Il Giorno dei Dazi e il rischio Stagflazione: è un buon momento per investire?

Bentornati a The Bull — il tuo podcast di finanza personale.

2 aprile 2025, Liberation Day.

Come sanno anche i sassi, nel giorno di pubblicazione di questo episodio il presidente degli Stati Uniti Donald J Trump proclamerà al mondo intero quali Paesi e quali prodotti saranno colpiti dai dazi commerciali che intende applicare a destra e a manca per motivi che non sono perfettamente chiari a nessuno.

Giorno della liberazione l’ha chiamato.

Liberazione da cosa, boh…

Dall’oppressione gravante sugli americani operata a colpi di sciroppo d’acero e burritos?

Dalla schiavitù imposta dalla potente lobby europea dei tappi che non si staccano e dalle politiche di diversity and inclusion?

Sarà.

Intanto questi primi 3 mesi di presidenza di Trump sono stati quanto meno interessanti e ha prodotto risultati prodigiosi:

– Ha disintegrato 80 anni di certezze sull’alleanza atlantica;

– Ha minacciato — e adesso vedremo forse anche imposto — dazi commerciali su tutti i Paesi alleati e non come non si vedevano dagli anni ’30;

– Rischia di mandare in recessione un’economia che cresceva al ritmo del 3% all’anno, con una disoccupazione al 4% e di resuscitare l’inflazione che faticosamente era stata sedata;

– Ha mandato in correzione l’S&P 500 e il Nasdaq mettendo clamorosamente in discussione tutta la narrativa sul Trump best friend forever di Wall Street;

– Nel frattempo, ha sbriciolato le base dello stato di diritto americano, perseguendo più o meno direttamente media e studi legali nemici e addirittura prefigurando l’ipotesi clamorosa e incostituzionale di un suo terzo mandato nel 2028.

Notevole, bisogna ammetterlo.

Se devo dirla tutta, tra tutte queste cose, l’unica su cui avrei messo la mano sul fuoco il 6 novembre scorso era proprio l’ultima.

Non pensavo che avrebbe intrapreso politiche che, come dirò tra poco, praticamente chiunque abbia un minimo di formazione economica ritiene ai limiti della follia, ma che non si sarebbe accontentato di governare 4 anni penso non abbia stupito nessuno.

Pensavo solo l’avrebbe dichiarato più avanti.

Invece già domenica, come di consueto, sgancia le sue solite due o tre bombe che mandano in crisi i Mercati, a partire dal povero giappone che per motivi di fuso orario è sempre il primo a beccarsi ondate di svendite — -4% lunedì mattina quando mi sono svegliato.

Ora, dicevamo, se state ascoltando l’episodio il giorno di uscita, oggi Trump confermerà, forse, i dazi al 25% su tutte le importazioni legate al settore dell’auto e una serie di altre misure su praticamente tutti i Paesi, minacciando soprattutto Germania e Italia che sono i due Paesi Europei con la maggiore esposizione commerciale agli Stati Uniti.

Perché Trump vuole questa cosa?

Riprendiamo velocemente quelli che sembrano i più accreditati motivi alla base della sua sconvolgente iniziativa politica e poi parliamo delle ragioni per cui quasi nessuno crede che sarà efficace — almeno per come appare nella forma, poi la sostanza vera sarà tutta da capire.

Dopodiché lasciamo la politica sullo sfondo, ci rimettiamo il nostro cappello da investitori e cerchiamo di capire se con una possibile stagflazione alle porte sia o meno un buon momento per investire e come solitamente si comportano le asset class durante importanti crisi economico-finanziarie.

Dunque, come ci aveva anche magistralmente spiegato Federico Fubini, il manifesto ideologico che dovrebbe rappresentare il filo rosso delle azioni di Trump è il documento pubblicato a novembre da Stephen Miran, Capo dei consiglieri Economici del presidente, dal titolo: A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System.

Ve lo lascio nella descrizione così chi volesse leggersi le sue 40 pagine e farsi un’idea approfondita di cosa c’è dietro tutto sto macello sui dazi ne ha di che divertirsi.

Facciamola molto breve e semplice.

La tesi di Miran, Scotte Bessent (il Segretario al Tesoro) e Trump si baserebbe sull’idea che il dominio globale del dollaro, e quindi la sua ipervalutazione, sarebbe negativa per l’America.

Miran sostiene che in qualche modo gli Stati Uniti sarebbero costretti ad avere un deficit commerciale, cioè a importare più beni di quelli che esportano, per via del fatto che tutti i Paesi del mondo comprano titoli di Stato americani in quantità esorbitante, in quanto considerato l’asset di riserva di ultima istanza per definizione, spingendo in alto il valore del dollaro, penalizzando le esportazioni americane e indebolendo il settore manifatturiero.

Cosa vuole Trump?

Sembrerebbe che tutto il suo piano sia orchestrato per ottenere queste cose:

– Vuole applicare i dazi per rilanciare il settore manifatturiero domestico;

– Pretende che i dazi in qualche modo vengano pagati dagli esportatori e non dagli americani;

– Allo stesso tempo vuole coordinare una svalutazione controllata del dollaro per favorire le esportazioni americane;

– Ma contemporaneamente pretende che il dollaro rimanga la valuta di riferimento globale minacciando ritorsioni sui Paesi che dovessero provare a defilarsi dall’egemonia monetaria del bigliettone verde.

Inoltre Trump ha un ambizioso piano di taglio delle Tasse negli Stati Uniti, che confida di finanziare contando su maggiori introiti che arriverebbero grazie ai dazi (che favorirebbero l’acquisto di prodotti made in USA e le esportazioni), ai tagli della spesa pubblica di cui si sta occupando il suo buddy Elon Mask e da tassi di interesse più bassi, che peraltro intende ottenere, tra le varie cose, imponendo agli alleati di comprare titoli di Stato americani a zero copuon, con scadenza tra 100 anni, in cambio della protezione militare degli Stati Uniti e di qualche sconto sui dazi.

Sì, se state pensando che è esattamente quello che fanno i bulletti a scuola quando sono più grossi degli altri compagni e si fanno dare le merendine minacciando altrimenti di pestarli, stiamo tutti pensando la stessa cosa.

Avete presente Nelson dei Simpsons?

Non ho trovato migliore rappresentazione di Trump che meglio descrivesse l’approccio che il presidente degli Stati Uniti sta tenendo.

Ora, a parte delle evidenti follie come l’annessione del Canada o la conquista della Groenlandia, Trump dice pura una serie di scemenze a cui non penso creda nemmeno lui, come ad esempio il fatto che non gli interessa che i prezzi delle auto schizzeranno alle stelle con il 25% di dazi, perché tanto gli Americani compreranno auto prodotte in America, sapendo però benissimo che molti dei componenti vengono importati e quindi comunque i prezzi saliranno.

Trump potrà avere tendenze folli, ma sicuramente non è uno stupido né uno sprovveduto.

Bisogna sempre distinguere la sua abile comunicazione dai suoi reali intenti.

E l’intento appunto è vincere questa complessa scommessa: inaugurare una nuova età dell’oro americana, sul modello degli anni 50 e 60 — forse è nostalgico della sua infanzia — ripristinando una solida economia manifatturiera negli Stati Uniti, favorendo le esportazioni con un dollaro più debole e finanziando tagli delle tasse senza precedenti, in un circolo virtuoso che dovrebbe arricchire i bravi cittadini americani in maniera esponenziale, finanziando questa prodigiosa crescita piegando tutti i paesi del mondo a regole che devono rispondere al principio “America first”.

Tra l’altro, sempre per restare nella metafora Nelson, la tesi di Miran è che gli altri Paesi saranno distinti in Amici o Nemici a seconda di quanto saranno mansueti nell’accettare le imposizioni degli Stati Uniti.

Come alle elementari.

Vuoi essere nella cerchia del bullo più alto e grosso della classe? Fai tutto quello che dice.

Ti opponi?

Ad ogni intervallo le prendi nei bagni.

Sarà forse per questo che, in una rappresentazione di italianità più tipica della pizza e della pasta, Giorgia Meloni si è affrettata a dire al Financial Times che noi siamo e saremo sempre super amici degli Americani, che l’Europa a volte reagisce troppo d’impulso e addirittura che JD Vance ha ragione, lo stesso JD Vance che praticamente dice che siamo dei parassiti.

“ma sì sono ragazzi”

Sto vizio di stare sempre lì un po’ in mezzo non ce lo toglieremo mai.

Intanto vediamo come va.

Poi decidiamo da che parte stare.

Comunque, lasciando da parte le minuscole vicende di casa nostra, oggi Trump inizia la sua liberazione, del cui successo finale, però, sono convinti solo lui e il suo entourage.

Ho letto critiche praticamente ovunque, anche su giornali super repubblicani come il Wall Street Journal, oltre che ovviamente su media americani molto più left-wing come il New York Times o la CNN.

Una delle più dirette a enfatizzare i possibili devastanti danni all’economia Americana, consegnata da Biden a Trump in stato di grazia, è stata fatta da Alan Blinder, professore di Economia e Public Affairs a Princeton e vice Chairman della Fed negli anni ’90.

Secondo Blinder, una recessione che a gennaio era praticamente impossibile, oggi è lo scenario più probabile nella sua deformazione peggiore, quella inflazionistica, il nemico pubblico numero uno di qualunque economia: la Stagflazione.

La sua tesi è che i dazi saranno nei fatti delle tasse sugli americani, graveranno sugli utili delle imprese e faranno lievitare i prezzi appesantendo l’inflazione.

E questa è anche più o meno la tesi dominante per la maggior parte degli economisti. Lunedì un articolo della CNBC spiegava che è opinione diffusa che i dazi passerebbero in larga parte ai consumatori finali sotto forma di prezzi più alti per le auto, gli alimenti, le case e altri beni, i profitti aziendale si ridurrebbero e sarebbe tutt’altro che scontato, come invece sostiene Bessent, che il rialzo dei prezzi sarebbe one-off, cioè un’unica eccezione che non causerebbe un’alta inflazione permanente.

L’analisi più articolata l’ho però letta sul Financial Times, ad opera di Steven Karmin e Mark Sobel, entrambi con un importante curriculum in ruoli istituzionali di alto livello presso la Federal Reserve e il Tesoro americano.

Secondo loro ci sono 4 ragioni per cui il manifesto ideologico di Miran, che contiene la fantasiosa ipotesi di un accordo di Mar a Lago, dal nome della lussuosa residenza in Florida di Trump, è destinata a schiantarsi.

PRIMO MOTIVO: la forza del dollaro è più un benefit che un peso per gli Stati Uniti, perché facilità le attività all’estero, riduce il costo del capitale e garantisce l’influenza geopolitica degli Stati Uniti. Anche se Trump riuscisse ad ottenere un indebolimento del dollaro, questo non avrebbe direttamente alcun impatto positivo sull’economia o i lavoratori americani.

Intanto perché il deficit commerciale degli Stati Uniti è più frutto della sua crescita economica finanziata in parte con grandi deficit fiscali, non dipende dal dollaro forte.

Inoltre il deficit commerciale di per sé non è un problema, infatti gli Stati Uniti sono cresciuti più di qualunque altro Paese sviluppato e ha una bassissima disoccupazione. Anzi, il deficit commerciale aiuterebbe a evitare un ulteriore surriscaldamento dell’economia e derive inflazionistiche.

Infine non è il dollaro forte che ha ridotto il numero di lavori nel settore manifatturiero americano, ma è una tendenza pluridecennale di tutti i Paesi sviluppati che si sono gradualmente mosse verso settori ad alto valore aggiunto, tecnologia e servizi.

SECONDO MOTIVO: per indebolire stabilmente il dollaro servirebbe che la Fed tenesse bassi i tassi di interesse e che allo stesso tempo le altre banche centrali alzassero i propri. Ma con l’inflazione americana già più alta e destinata a crescere e le economie degli altri Paesi sviluppati, come Europa e Giappone, non esattamente esuberanti è molto difficile che ciò avvenga.

TERZO MOTIVO: l’insieme di queste politiche rischia di minare proprio il dominio del dollaro che Trump vuole consolidare, perché questo non si basa solo sulla sicurezza e sulla liquidità dei Treasury, ma anche e soprattutto sulla stabilità del sistema Americano, del suo stato di dritto e della suo storico ruolo di garante di un sistema finanziario e commerciale basato su regole definite e orientate al libero mercato. Tutte cose che Trump vorrebbe sovvertire.

Infine, il QUARTO MOTIVO è che i Treasury sono la colonna vertebrale dell’intero sistema finanziario mondiale. Ne parliamo sempre anche noi perché, per quanto i titoli di stato siano più barbosi dell’ottava stagione del Trono di Spade, non esiste un singolo market mover più importante dell’andamento dei Treasury dello zio Sam.

Se inizi ad applicare delle fee sull’accesso ai Treasury, decidere arbitrariamente di non ripagare alcuni creditori o come dicevamo forzi gli alleati a comprare titoli secolari altamente illiquidi, hai la ricetta perfetta per scatenare un tale panico che in confronto Lehman Brothers sarebbe stata una passeggiata.

Immaginatevi un mondo in cui scoppia una crisi finanziaria globale e a causarla è proprio l’unico asset in cui tutti si rifugiano quando c’è una crisi finanziaria globale.

Ora, bisogna anche dire una serie di cose.

– In primis Trump ci ha abituato a dire una cosa e farne un’altra. È ancora da capire fino a che punto le sue parole saranno seguite pedissequamente dai fatti o quanto sia una strategia da bullo che dia potere negoziale per ottenere quello che gli interessa senza scatenare un panico globale.

– In secondo luogo, Europa e Cina applicano in media più dazi degli Stati Uniti. Non è quindi detto che un riequilibro del commercio globale, magari su dimensioni più contenute di quelle abnormi prospettate da Trump, possa non essere così devastante come ci si immagina.

– In terzo luogo, Trump sta implementando una “realpolitik” orientata a tutelare gli interessi di casa propria. In un mondo che, obiettivamente, ha visto le future sorti e progressive prospettate dalla globalizzazione di inizio 2000 scontrarsi con una realtà molto più deludente delle attese, non è del tutto incoerente il suo piano di parziale nazionalizzazione finalizzato a ridurre il più possibile la dipendenza americana da futuri nemici mortali come la Cina. Alla fine del suo mandato Clinton prospettava che il libero scambio globale avrebbe beneficiato tutti e contribuito, per esempio, ad una progressiva democratizzazione della Cina. Sappiamo bene che non è andata così, la Cina è diventata più comunista di prima e probabilmente noi occidentali, portando là buona parte della nostra manifattura, abbiamo contribuito massicciamente alla crescita di quell’economia che oggi rappresenta per l’occidente una potenziale minaccia a lungo termine.

– Infine, boh. La verità è che nessuno sa davvero cosa Trump farà, né quali saranno le conseguenze delle sue azioni. Potrebbero essere devastanti e gettare il mondo in una nuova depressione, oppure potremmo scoprire che tutto sommato il mondo troverà il mondo di andare avanti comunque.
In fondo nel 2018, ai tempi della prima guerra commerciale del primo Trump, i timori erano più o meno gli stessi anche se allora Trump non aveva avuto la mano così pesante.

Quindi possiamo preoccuparci fino ad un certo punto, ma oltre quello c’è poco da fare perché l’economia non è come la chimica.

So perfettamente che se prendo carbonio, idrogeno, azoto e ossigeno e li mescolo assieme innescando la giusta reazione ottengo un famoso esplosivo chiamato Nitroglicerina.

In Economia non funziona così: mescolare dazi, svalutazione del dollaro e tagli ai dipendenti pubblici potrebbe scatenare l’equivalente economico della nitroglicerina o non causa alcuna reazione.

Non sarebbe la prima volta nella storia che si teme che una certa decisione politica o economica causi una qualche apocalisse e poi in realtà non succede nulla di rilevante.

– La Brexit, nel 2016, sembrava dovesse innescare la fine del mondo e come minimo portare il Regno Unito alla rovina, mentre niente di tutto ciò è accaduto;

– Il collasso dell’Unione Sovietica nel 1991 sembrava l’anticamera di una terza guerra mondiale nucleare, mentre poi, pur tra mille difficoltà e tragedie locali, niente del genere si è poi verificato;

– Avremmo tutti scommesso che il Covid avrebbe causato il più grande disastro economico del dopoguerra e anche lì praticamente come è arrivato se n’è andato.

– Lo stesso Trump I, 8 anni fa, era stato accolto con ogni genere di timore, rivelatosi poi infondato.

Questa volta sarà diverso?

Sarà più grave?

Quello dei dazi sarà un autogol clamoroso?

Tutto possibile, ma dal punto di vista di noi investitori probabilmente tra qualche anno guarderemo il grafico dell’S&P 500 o dell’MSCI World, vedremo una piccola curvatura in basso durata più o meno mesi e diremo: “ah sì lì era il 2025 quando Trump ha messo i dazi”.

Oggi ci sembrerà un big deal.

Molto probabilmente tra 10 o 20 anni sarà stata una delle tante cose più o meno importanti e più o meno d’impatto accadute nel mondo e che avranno contribuito a configurare il suo assetto attuale.

Chiaramente decisioni politiche di questo tipo possono avere impatti rilevanti a livello economico. Se ad esempio lavoro in una società il cui business è fortemente esposto agli Stati Uniti e l’applicazione dei dazi mette a repentaglio il mio impiego, ovviamente questo è un grosso problema.

Il vantaggio però di avere un portafoglio di investimento diversificato è che la stessa ragione che potrebbe avere un impatto negativo sul contesto economico in cui vivo potrebbe allo stesso tempo avere un impatto positivo sul mio portafoglio.

Investire serve anche a questo.

Esporre il mio patrimonio a dinamiche economiche globale riducendo il rischio specifico di un singolo contesto locale.

Ora, ammettiamo che le più fosche previsioni si verifichino.

Il nostro amico Ed Yardeni, noto imperterrito permabull, ha recentemente modificato le sue previsioni. Con il suo istituto di ricerca lui oggi vede un 55% di probabilità che si continui a rimanere nel quadro che ha chiamato “Roaring ’20s” cioè i ruggenti anni 20, in cui l’economia e il mercato americano continuano a correre come dal 2020 ad oggi, e una 45% di probabilità che si vada in recessione e che l’S&P 500 scivoli già in un bear market ufficiale, quindi sotto di almeno il 20% rispetto al picco raggiunto il 19 febbraio scorso a 6.144 punti.

A inizio anno le sue previsioni erano 65% Roaring ’20s e 20% recessione.

Ciononostante, anche a fronte di un eventuale bear market, Yardeni ha comunque come scenario base un finale d’anno leggermente in positivo per l’S&P 500 intorno ai 6.000 punti e sempre 10.000 entro la fine del decennio — ovviamente al netto del fatto che le politiche di Trump possano innescare una duratura spirale di inflazione e recessione.

Stesso discorso Goldman, che anch’essa ha portato la sua stima sulla probabilità di una recessione del 2025 al 35%, ma è un po’ più pessimista sul risultato finale.

FactSet, che è la società di riferimento per tutto ciò che concerne soprattutto i dati sugli utili delle società americane, giovedì scorso ha diffuso una stima bottom-up, cioè basata sui forecast a 12 mesi fatti dagli analisti per ciascuna società dell’S&P 500, che vede il prezzo dell’S&P 500 a fine marzo 2026 a quasi 7.000 punti, quindi in crescita di oltre il 20%.

Ora, come sapete bene tutte queste previsioni lasciano il tempo che trovano e le diciamo solo perché siamo tutti d’accordo sul fatto che nessuno dovrebbe mai prendere decisioni sulla base dei forecast. Ciò che però vale la pensa sottolineare è che questo tonfo importante a cui stiamo assistendo da metà febbraio è tutto un “growth scare”, una paura di una futura recessione, perché in effetti non c’è ancora stato un singolo dato significativo che giustificherebbe una correzione del mercato.

Sto dicendo questo il 2 aprile, vediamo venerdì 4 aprile con la pubblicazione dei dati sull’occupazione americana cosa succede, primo vero test ufficiale dell’economia sotto Trump.

Dicevo, principalmente “growth scare”, e una prova di questa interpretazione la si può leggere in due tipici indicatori molto usati soprattutto da trader e gestori quantitativi.

Il primo è il VIX, l’indice che misura la volatilità implicita del mercato a 30 giorni guardando il prezzo delle opzioni sull’S&P 500. Se il valore del VIX sta sotto 20, solitamente il mercato è tranquillo. Sopra 30 solitamente sono ca**i da cag**e.

In questo momento, pur con tutto il caos innescato dalle quotidiane dichiarazioni esplosive di Trump, il VIX si sta muovendo tra i 20 e i 25, segno che non c’è ancora un nervosismo tipico di una crisi economica imminente.

Per ora.

L’altro indicatore è invece lo spread tra le obbligazioni corporate e i treasury.

Quando il mercato teme una recessione aumenta la preoccupazione che le aziende non riescano a ripagare i debiti contratti con i propri obbligazionisti.

Di conseguenza lo spread, cioè la differenza tra i rendimenti delle obbligazioni societarie e quelli dei titoli di stato americani si allarga, perché gli investitori tenderanno a essere meno propensi a investire in corporate bond e cercheranno di più la sicurezza dei Treasury.

Dal 19 febbraio è sì aumentato, ma siamo sempre a livelli molto bassi, circa 1,6%. Per intenderci, il mercato, da questo punto di vista, era più spaventato lo scorso agosto di quanto non lo sia oggi.

Da più parti, come ad esempio Datatrek, che è sempre un’eccellente fonte di analisi e interpretazioni data driven, lunedì suggeriva che a Wall Street c’è un vasto consenso sul fatto che a partire da oggi, una volta comunicati tutti i dazi, il mercato possa rimbalzare a prescindere dalle notizie, ma principalmente per il fatto che avrà un quadro più chiaro in cui muoversi.

Ciò che sta snervando il mercato azionario, in questo momento, è molto più l’incertezza che qualche particolare motivo oggettivo.

Detto questo, se una recessione negli Stati Uniti dovesse essere alle porte, cosa che sicuramente non farebbe bene nemmeno all’economia europea, cosa può succedere?

Per prima cosa quanto sono frequenti le recessioni?

Non tanto.

Nel dopoguerra ce ne sono state 11, quindi in pratica una ogni circa 7 anni.

Se escludiamo quella flash del Covid, che è durata veramente lo spazio di pochi mesi, è dal 2009 che non c’è più una recessione in America, come ci aveva ricordato Ben Carlson.

La buona notizia è che queste cose non accadono spesso.

La cattiva notizia è che, piaccia o non piaccia, prima o poi accadono e se sono 15 anni che non se ne vede una, difficile immaginare che resterà così anche nei prossimi 15.

Morningstar US ha pubblicato un articolo interessante la settimana scorsa facendo vedere come si sono comportate le principali asset class durante le ultime 5 recessioni negli Stati Uniti:

– Quella dei primi anni ’80

– 1990-91

– Marzo — Novembre 2001;

– Dicembre 2007 — Giugno 2009;

– E infine la recessione fulminea tra febbraio e aprile del 2020.

L’S&P 500, per cominciare, non sempre ha avuto performance negative durante periodi di recessione, perché spesso naturalmente aveva già scontato questa possibilità e quindi, come molte volta accade, ha cominciato a crescere mentre l’economia reale continuava ancora ad essere depressa.

È stato questo il caso, per esempio, dei primi anni ’80, probabilmente sostenuti anche dalla fine della politica restrittiva monstre della Fed di allora, che nel 1981 aveva portato i tassi al 19% e poi da lì è cominciata un’impetuosa discesa.

Stesso discorso anche durante la recessione del 90-91.

In tutti e tre i casi l’S&P 500 ha riportato delle crescite annualizzate tra il 7 e il 16%.

Decisamente peggio è andato nel 2001, sotto i colpi dello scoppio della bolla di internet e dell’11 settembre, nel 2007-2009 ovviamente e altrettanto ovviamente durante i primi mesi della pandemia di Covid-19.

La media annualizzata di questi 5 periodi è stata del -1%, ovviamente una media tra grandi estremi come abbiamo visto.

Un’asset class che invece è andata sempre bene durante queste fasi nere per l’economia è stata quella obbligazionaria, chiaramente — che è quello che ti aspetti di ottenere con bond in portafoglio.

I treasury a scadenza intermedia hanno sono cresciuti in media del 9,8%, mentre quelli a lunga scadenza del 10% all’anno.

C’è però da dire che questa media così elevata è fortemente influenzata da quello che è successo nel 1981. Allora i treasury partivano già con rendimenti superiori al 20% all’anno e il taglio dei tassi ha dato un ulteriore boost.

Nel solo 1982 un titolo di stato americano a 10 anni avrebbe reso oltre il 32%, un numero impressionante e possibile solo in un contesto di tassi elevatissimi a seguito di un prolungato periodo di iperinflazione.

Tolta quest’eccezione, il rendimento annualizzato dei Treasury durante le ultime recessioni è stato intorno al 5-8%.

Anche l’oro ha quasi sempre avuto ritorni positivi in queste fasi.

Il range è molto ampio, ma in media ha riportato un 7% di crescita annualizzata durante le ultime 5 recessioni.

Discorso molto diverso per le materie prime invece, che sono forse uno dei posti peggiori in cui trovarsi durante una recessione.

Negli anni ’80 e ’90 sono andate mediamente bene, con il picco positivo del 90-91, +27% per il Goldman Sachs Commodity Index.

Malissimo nelle recessioni degli anni 2000, con il comprensibile tracollo di oltre il 40% durante i mesi del Covid.

Il rendimento medio annualizzato di un indice di materie prime durante le recessioni degli ultimi 45 anni è stato un bel -9%.

È abbastanza intuitivo: durante una recessione l’attività economica si deprime, si riduce la domanda di beni, le aziende producono meno e quindi si riduce la domanda di materie prime facendone scendere i prezzi.

È interessante notare che la diversificazione azionaria internazionale è di scarsa utilità durante una recessione negli Stati Uniti, anzi, storicamente le azioni ex-US tendono pure a fare peggio.

In media, l’MSCI World exUS ha perso quasi il 10% all’anno durante le ultime 5 volte in cui l’economia americana è andata in contrazione.

Ed è interessante anche il caso del real estate.

Ovviamente è andato malissimo nel 2007-09, ma non potrebbe essere altrimenti dato che in quel caso è stato lo scoppio di una bolla immobiliare a causare la crisi finanziaria.

Ed è andato malissimo anche durante il Covid, per un mix di motivazioni facilmente comprensibili, dato che una pandemia globale che chiude tutti in casa tende a ridurre la domanda di nuovi immobili.

Ma tolte queste due eccezioni, il Real Estate americano ha riportato ritorni intorno al 10-12% durante le altre fasi recessive.

Tiro a indovinare sulla causa.
Quando c’è una recessione, tipicamente le banche centrali tagliano i tassi e i governi tendono a intervenire per stimolare l’economia a partire dal settore edilizio-immobiliare, come accaduto qui da noi con il tristemente noto Superbonus 110% nel 2020.

Ora, detto questo, cosa possiamo aspettarci nei mesi a venire, soprattutto se effettivamente una recessione dovesse verificarsi — cosa, ad oggi, tutt’altro che certa.

Temo che il tradizionale ruolo di assicurazione sulla vita delle obbligazioni governative possa venire un po’ meno.

O meglio, dipende da quel che succede:

– In una pesante recessione che dovesse deprimere fortemente i consumi e abbattere l’inflazione, allora è possibile che Treasury e Bund facciano quello che hanno fatto in passato, con il supporto di Fed e BCE che taglieranno i tassi a nastro;

– In uno scenario intermedio, invece, con una moderata stagflazione, cioè una recessione sì ma non devastante e un’inflazione che invece tende a risalire un po’ come effetto iniziale dei dazi, ecco qui è difficile immaginarsi un grande rimbalzo dei bond governativi, perché mancherebbe il sostegno principale delle Banche Centrali e il mercato probabilmente continuerebbe a te,ere tassi alti in futuro.

C’è comunque da dire che oggi partiamo ancora da rendimenti interessanti.

Un titolo decennale americano rende il 4,2% all’anno.

Un bund decennale 2,7%.

Un BTP decennale oltre 3,8%.

Per esempio, su ETF obbligazionario europeo aggregate è lecito aspettarsi un 3-4% di rendimento medio annuo, almeno come yield to maturity ad oggi, ad esclusione di un’impennata di tassi e inflazione nel medio termine.

Però appunto nessun rally in vista per le obbligazioni.

L’oro ancora una volta si sta confermando il miglior asset del millennio.

Sì va bene, il miglior asset del millennio tranne Bitcoin.

Diciamo il miglior asset che esisteva già il primo gennaio del 2000.

Ormai vicino ai 3.200 dollari l’oncia, +20% da inizio anno in dollari.

Meno in euro per ovvi motivi di cambio.

Una bella sberla rispetto a sua maestà l’S&P 500, che lunedì ha chiuso il suo peggior trimestre dal 2022, in calo di quasi il 5% rispetto a gennaio ed è praticamente tornato ai livelli in cui si trovava a settembre dello scorso anno.

In tutto questo, al di là di chi sta facendo un piano di accumulo che ovviamente continuerà con il suo piano senza troppi pensieri, chi oggi ha un capitale da investire farebbe bene a entrare sul mercato?

Ovviamente non ho la sfera di cristallo, quindi come sempre facciamo ogni ragionamento guardando nello specchietto retrovisore e — cosa più importante — questo non è nella maniera più assoluta un suggerimento di investimento.

Se arrivasse da me, che so, Maria e mi dicesse, guarda ho scoperto che c’avevo na zia che manco sapevo come si chiamasse che è appena schiattata e mi ha lasciato 100.000 €.

Che faccio? Investo di botto, aspetto, faccio un po’ per volta?

Vediamo pro e contro di queste tre opzioni.

OPZIONE UNO: investo tutto di botto.

Probabilmente è quello che farei io, per due banali motivazioni statistiche.

– La *prima* è che come abbiamo detto fino alla nausea il PIC, cioè il piano di investimento del capitale, ossia prendo tutti i soldi e l’investo in un colpo solo nel mio portafoglio, è statisticamente la strategia con il maggior rendimento atteso nel lungo termine.
Il fondamento statistico di questa cosa è che il mercato tende a crescere circa il 70-75% del tempo, quindi a meno che io non sappia cosa succederà nei prossimi mesi, investire tutto subito è come scommettere testa a testa o croce sapendo che la moneta è truccata ed esce testa 3 lanci su 4.

– La *seconda* motivazione è che l’S&P 500 ha lasciato per strada quasi il 10% dal suo massimo del 19 febbraio. A meno che uno creda che non tornerà mai a quel punto lì — ma allora non pensi nemmeno ad investire in generale — è come iniziare a giocare una partita con un goal di vantaggio. Questo non vuol dire che il mercato non possa scendere ulteriormente — anzi. Ma partendo da -10%, già una bella fetta di un potenziale drawdown molto importante me lo sarò comunque risparmiato.

OPZIONE DUE: entro un po’ per volta.

Anche questa ha senso per due motivi:

– Il *primo* motivo è che effettivamente il mercato potrebbe continuare ad essere “choppy”, come si dice in America, cioè parecchio volatile e con una tendenza verso il basso. Un ingresso progressivo con piano di accumulo naturalmente medierebbe i prezzi porterebbe maggiori benefici alla prossima ripresa.

– Il *secondo* motivo è strettamente psicologico. Se per me è più importante non mangiarmi le mani se il mercato continua a scendere invece che prendermi il possibile rimbalzo se il mercato ritenesse i dazi di Trump meno terribili del previsto, allora sono sempre dell’idea che la pace interiore sia più importante del portafoglio.

OPZIONE TRE: aspetto che scenda ancora un po’ prima di entrare.

Beh, che dire…

Se oggi fosse più probabile che il mercato da qui in poi continuerà a scendere, i prezzi sarebbero già più bassi.

Ogni giorno ci svegliamo e scopriamo quel che farà il mercato ma per quel che ne sappiamo da qui ai prossimi 12 mesi potrà andare su del 20% o giù di un altro 10% più o meno con la stessa probabilità.

Quindi pensare che sia meglio “aspettare ancora un po’” è del tutto equivalente a pensare che “sia meglio non aspettare”.

È un tiro di dadi.

Con la differenza che la seconda — entro subito — ha un vantaggio statistico.

Il discorso più importante poi, come sempre, non è tanto il timing, quanto il portafoglio con cui vado sul mercato.

Qualcuno di voi mi sta facendo domande su cosa fare se teme che i dazi inneschino una recessione globale.

Nel breve ci sono alcune risposte banali:

– Le obbligazioni sono meno rischiose delle azioni;

– Gli strumenti monetari sono meno rischiosi delle obbligazioni;

– I settori difensivi tendono a resistere meglio di quelli ciclici;

– E così via

Ma che queste informazioni siano di qualche aiuto è altamente discutibile.

Noi sappiamo che l’orizzonte minimo per avere una probabilità praticamente del 100% che un investimento azionario abbia un ritorno nominale positivo è circa 20 anni.

Se abbiamo in media una recessione ogni 6-7 anni, vuol dire che mettiamo in conto di prenderci almeno 3 recessioni e circa 5 bear market.

Il fatto che ci sia una recessione imminente — vera o presunta tale — non dovrebbe cambiare molto perché la sua eventualità è già inclusa nel mio scenario di base quando investo.

Piuttosto contano sempre molto di più le tre variabili del rischio di cui spesso parliamo:

– Qual è il rischio che sono disposto a sopportare? Se il valore del mio portafoglio può scendere anche del 30%, probabilmente posso permettermi 70-80% di azioni. Se invece sotto del 10% vado fuori di testa, oltre un 20-30% di azioni è un azzardo.

– Qual è il rischio che posso assumermi? Se il mio orizzonte temporale è pluridecennale, teoricamente anche 100% in azioni è possibile, anche se — come sapete — non lo consiglierei a nessuno. Se invece voglio tenermi la flessibilità di poter cambiare i miei piani tra pochi anni, un portafoglio 60/40 MSCI World bond globali avrebbe avuto un drawdown massimo del 30% che sarebbe durato meno di 6 anni — e questo investendo al picco della dot-com bubble e per gli effetti del rafforzamento dell’euro nei primi 2000. È curioso che invece un portafoglio 50/50 avrebbe avuto un drawdown di quasi 10 anni. A volte avere meno azioni non è necessariamente la risposta.

– Infine qual è il rischio che devo assumermi? Da qui ai prossimi 20 anni il mio capitale deve crescere del 7% all’anno? Probabilmente serve un’esposizione azionaria aggressiva, sopra l’80%, con la consapevolezza che i risultati potrebbero essere molto diversi.

– Per esempio da agosto 2000 a luglio 2020, l’MSCI world in euro avrebbe reso meno del 3% annualizzato — e questa sarebbe stata la peggior finestra di vent’anni nell’ultimo mezzo secolo;

– Invece nei vent’anni precedenti, dal settembre del 1980 all’agosto del 2000, l’MSCI World sarebbe cresciuto all’assurdo ritmo di oltre il 16% all’anno.

– Gli ultimi 20 anni, almeno fino a febbraio 2025 perché quelli di marzo non ce li ho ancora, come sono andati: 9,2% all’anno. Per altri vent’anni così metterei la firma con il sangue, ma la regressione verso la media è una forza universale contro cui è difficile opporsi.
Facciamo un conto super a spanne:

– Il miglior ventennio ha reso 16% all’anno;

– Il peggiore ha reso 3%;

– Una media buttata lì farebbe 9,5%.

– Per una parte importante di questo rendimento astronomico è dovuto all’espansione delle valutazioni, soprattutto in America.

– Sempre un tanto al chilo possiamo ipotizzare una crescita degli utili intorno al 6-7% all’anno, in linea con la media storica, 2% circa di dividendi e una potenziale compressione degli utili, soprattutto in un ambiente a tassi più alti e crescita economica contenuta, diciamo -1%. Saremmo così tra il 7 e l’8% all’anno. Non esorbitante, ma neanche da buttare, però questo significa che se abbiamo obiettivi ambiziosi dobbiamo spingere sull’acceleratore del rischio — sapendo che più rischio UGUALE più rendimento atteso ma anche minore probabilità che si realizzi — oppure risparmiare di più.

Le considerazioni, fondamentalmente, sono sempre queste, Trump o non Trump, dazi o non dazi.

Tutto il resto è divertente come il fantacalcio, ma altrettanto realistico.

Prima di chiudere, consueto velocissimo recap di questo primo trimestre dell’anno per le principali asset class, ovviamente in euro e al netto dei cambi:

– S&P 500: -9%;

– MSCI World: -6,3%;

– Stoxx 600: +6%;

– Eurostoxx 50: +7,8%, trainato soprattutto dal DAX tedesco, +11% da inizio anno.

– MSCI Japan: -3, qualcosa% e praticamente ha polverizzato tutto il suo poco guadagno da inizio anno nella drammatica seduta di lunedì 31 marzo, in cui il Nikkei hai perso oltre il 4%;

– MSCI Emerging Markets: -2%, con l’MSCI China invece tra i migliori indici al mondo, +10% da inizio anno.

Fronte obbligazionario:

– Bloomberg Euro Aggregate Treasury sotto dell’1,2%, grazie al piano monstre da oltre 500 miliardi di dollari della Germania che ha fatto schizzare i rendimenti del bund;

– Molto peggio sulle lunghe scadenze, oltre i 15 anni, dove le perdite da inizio anno sono nell’ordine del 5-6%;

– I treasury invece sono fondamentalmente piatti perché si sono compensati alla perfezione la discesa dei rendimenti da inizio anno e l’indebolimento del dollaro.

Come dicevamo prima:

– L’oro è ancora una volta sugli scudi: +15% da inizio anno nonstante il cambio sfavorevole con il dollaro.

– Bitcoin invece continua a confermarsi un asset high beta, quindi molto correlato alla parte più tech dell’azionario. Da inizio anno il Nasdaq ha perso circa il 13%, in euro, mentre Bitcoin, sempre in euro, circa il 14-15% a seconda del minuto in cui ho controllato.

Bene care amiche e cari amici di The Bull, anche per questo mese di marzo è tutto.

Che dire, non posso che augurare a tutti voi un buon Liberation Day!

Scopriremo tutti insieme cosa ci riserverà il buon Donald J, grande immobiliarista, personaggio televisivo, sedicente esperto di football, simpatizzante di dittatori esteri, instancabile appassionato dell’universo femminile in maniere più o meno lecite, costantemente in guerra con magistrati, giudici e comunisti, proprietario del Milan, grande raccontatore di barzellette sconce, Cavaliere del lavoro, ah no… no scusate… ho sbagliato presidente, mi sono confuso con un altro noto statista iperabbronzato dello scorso trentennio…

E su quest’amarcord ci lasciamo ancora una volta e vi invito a mettere seguie e attivare le notifiche su spotify, apple podcast o dove ci ascoltate e a lasciare una recensione a 5 stelle per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che vi raccontano mese dopo tutti i fatti e i retroscena del mercato fino all’oscure trame dell’Accordo di Arcore — cioè no volevo dire: Accordo di Mar a Lago — sempre nuovi!

Per questo episodio è davvero tutto e noi ci risentiamo domenica prossima con un nuovo appuntamento insieme in cui, oltre al tema del giorno che non vi spoilero perché c’ho troppe idee in testa e devo ancora decidermi, sveleremo almeno 2 tra gli ospiti sensazionali che ci verranno a trovare ad Aprile e che ho già intervistato, sempre qui naturalmente, con The Bull, il tuo podcast di finanza personale.