Bentornati a The Bull il tuo podcast di finanza personale.
Per chi come me è appassionato di finanza e soprattutto di tutti gli aspetti che hanno più a che fare con la ricerca nell’ambito della gestione del portafoglio, è facile comprendere quanto possa essere stato emozionante incontrare una leggenda vivente come Robert Arnott. Laureato in Economia, Matematica e Informatica, pluripremiato autore di oltre 150 paper pubblicati su riviste di finanza, ex Salomon Brother e First Quadrant, Robert ha fondato Research Affiliates nel 2002 e oggi gestisce oltre 150 miliardi di dollari attraverso le strategie proprietarie sviluppate dal loro straordinario team di ricerca.
Questo episodio è stato pensato per avere valore oggi come tra 10 anni, quindi abbiamo evitato ogni riferimento alla più stretta attualità politica ed economica per concentrarci sull’unica cosa che conta: principi inviolabili e universali per diventare investitori migliori.
Al cospetto di Bob, le mie parole sono solo una fastidiosa interruzione, quindi senza ulteriori indugi vi lascio alle parole insieme di straordinaria profondità e disarmante buon senso del grande Robert Arnott, buon ascolto.
Trascrizione Intervista

Riccardo: Caro Robert, benvenuto nel mio podcast, The Bull. Il privilegio è tutto nostro ad averti qui. Sei una leggenda, per usare un eufemismo, per persone come noi, che vogliono comprendere cosa significa investire soprattutto in tempi davvero complicati come quelli che stiamo vivendo oggi. Tanto per cominciare, questo è un podcast che, per dirla in breve, parla di investimento passivo. Se dovessi dare un consiglio finanziario a qualcuno che mi chiede quale sia il modo più ragionevole per investire i propri risparmi, direi di investire su ETF market cap weighted, che replicano ampi indici azionari e obbligazionari. Però ho in qualche modo, ho la sensazione che tu possa considerare un approccio subottimale investire esclusivamente in indici ponderati per la capitalizzazione di mercato. Potresti spiegare perché?

Robert Arnott: Certo. Gli indici ponderati per la capitalizzazione di mercato sono un modo eccellente per possedere l’intero mercato. Hanno costi molto bassi e ti permettono di trattenere la maggior parte del rendimento… Ma presentano anche delle criticità. Una di queste è che ogni azione sopravvalutata, destinata a sottoperformare, è sovrapesata nel tuo portafoglio. E ogni azione sottovalutata, destinata a sovraperformare, è sottopesata… Per questo, nel 2004, abbiamo introdotto il concetto di fundamental index, che invece di ponderare le aziende in base alla loro capitalizzazione di mercato, le pondera in base alla loro impronta economica.

Riccardo: Scusa, per chi ci sta ascoltando, RAFI sta per Research Affiliates Fundamental Index, giusto? È l’idea che hai inventato. Scusa per averti interrotto.

Robert Arnott: Grazie per averlo chiarito. Sì, esatto. Grazie. No, è stato molto utile. Grazie. Quindi, se ponderi le aziende in base alla dimensione del loro business, le azioni growth, che scambiano a multipli elevati, verranno ridimensionate verso il basso. Le azioni value, che in quel momento non sono apprezzate dal mercato, verranno ribilanciate verso l’alto. Otterrai quindi un marcato value tilt rispetto al mercato… Ciò che davvero ti aiuta è che se un’azione si impenna e i suoi fondamentali no, la ridurrai nel portafoglio. Se un’azione crolla e i suoi fondamentali rimangono solidi, la aumenterai. In sostanza, starai facendo contrarian trading rispetto alle scommesse più estreme del mercato. E questo contrarian trading genera un rebalancing alpha. Questo alpha di ribilanciamento equivale a circa il 2% annuo… Un secondo problema, altrettanto importante, è quello che chiamo selection bias (pregiudizio di selezione)… Questo rappresenta un altro modo per ottenere esposizione all’intero mercato senza il selection bias, che riduce la performance di circa 50 punti base all’anno.

Riccardo: È tanto. È un grosso problema. Sì. Ho due domande. Una più teorica, diciamo filosofica, e un’altra più pratica. La prima. Se indosso il cappello dell’Efficient Market Hypothesis (ipotesi di mercato efficiente), direi che i prezzi sono corretti. Quindi, come possiamo sfruttare questa idea? So che tu puoi farlo, e lo hai fatto con successo, ma se credo nell’ipotesi di un mercato efficiente, devo assumere che i prezzi siano giusti. Altrimenti, come dice Eugene Fama, se non fossero giusti io dovrei essere ricco.

Robert Arnott: Beh, innanzitutto, anche i più ferventi sostenitori dei mercati efficienti ammettono che i mercati non sono totalmente efficienti. Kim French ama dire che il mercato è efficiente all’84%.

Riccardo: 84, precisamente. Ovviamente. Roaring Kitty. Un altro Zoom. Certamente.

Robert Arnott: Sì, un numero relativamente alto selezionato in modo arbitrario. Ma bisogna rimanere stupiti di fronte all’entità di alcune inefficienze. Ti ricordi GameStop, che è aumentata di valore di 100 volte solo perché era considerata un meme stock? In pratica, era una narrazione diffusa su Internet da un tizio chiamato… Sì, sì, Roaring Kitty. Il titolo è aumentato di 100 volte senza alcuna notizia fondamentale… Nei primi giorni della pandemia, tutti stavano usando Zoom… e c’era un altro Zoom, un’azienda che produceva veicoli ricreativi in Svezia. Entrambe le azioni di Zoom sono quadruplicate nel giro di sei mesi… Quindi, il mercato non è efficiente, ma è abbastanza efficiente da rendere tutto difficile. Non esistono risposte facili, e non appena le persone individuano un’inefficienza e iniziano a riversare denaro per sfruttarla, quell’inefficienza scompare.

Riccardo: Perché vengono velocemente arbitraggiate via. Okay. La seconda domanda, come dicevo, è più pratica. Per un investitore individuale, ad esempio, ci vuole molta costanza e pazienza perché una strategia del genere dia i suoi frutti. Perché, se pensiamo agli ultimi 15 anni, le azioni growth hanno dominato il mercato, ma sappiamo tutti che nel lungo periodo le azioni value tendono a ottenere rendimenti migliori. La domanda è: quanto è difficile resistere quando il tuo vicino che ha comprato Nvidia ha fatto un sacco di soldi?

Robert Arnott: Eh già. Il semplice fatto è che, come ha detto una volta Charlie Munger, i mercati non sono guidati dall’avidità e dalla paura, ma dall’invidia e dalla paura. L’invidia gioca un ruolo fondamentale nel creare la fear of missing out (FOMO)… Il fatto è che paura e invidia muovono i mercati. Le inefficienze ci sono, le opportunità esistono, ma si spostano continuamente… Ho iniziato il paper ponendo una domanda: il metodo scientifico implica che tu debba mettere in discussione le tue stesse convinzioni… E invece, quello che ho trovato ha solo rafforzato l’idea che il value ha continuato a funzionare perfettamente.

Riccardo: Nello sport si chiamerebbe doping.

Robert Arnott: Penso che il value abbia sottoperformato gravemente per due ragioni: una è la narrativa tecnologica. L’altra: un decennio di denaro gratuito. Le banche centrali di tutto il mondo hanno inondato l’economia globale di liquidità a costo zero… Ma gli stimoli governativi hanno evitato quei fallimenti su larga scala. E, in realtà, le aziende value stavano andando meglio delle aziende growth… abbiamo dimostrato che il fattore value stava funzionando, ma era stato messo da parte a causa della narrativa sui fallimenti di massa…

Riccardo: Qualche settimana fa abbiamo avuto qui Michael Green e, come puoi facilmente immaginare, ha parlato del problema dell’indicizzazione e delle distorsioni che provoca sul mercato. Pensi che l’indicizzazione massiva possa avere un impatto sull’effetto value? Perché, secondo Green e altri, l’indicizzazione tende a gonfiare il prezzo delle azioni growth più grandi.

Robert Arnott: La risposta breve è: assolutamente sì. Questo è un altro dei motivi che ha contribuito ad ampliare il divario di valutazione tra growth e value. In realtà, domani o dopodomani avrò una conversazione con lui su una possibile ricerca congiunta che potremmo condurre… Ma sì, se il denaro continua ad affluire nei fondi indicizzati, questi faranno salire il prezzo dei titoli che fanno parte dell’indice e abbasseranno quello dei titoli che ne sono esclusi… Oggi il gap di valutazione relativa tra i titoli inclusi e quelli esclusi supera i 60 punti percentuali… Quindi, il flusso di denaro verso i fondi indicizzati sta effettivamente facendo aumentare i prezzi delle azioni che fanno parte degli indici rispetto a quelle che ne sono escluse, e la maggior parte delle azioni incluse sono titoli growth. Questo ha avuto un impatto enorme.

Riccardo: Sì, interessante. Lo so bene. Una volta c’era lo SPY e pochi fondi indicizzati in ETF che replicavano il mercato nel loro complesso. Ora abbiamo + di 2.000 ETF azionari in Europa, credo più o meno lo stesso numero negli Stati Uniti. Ogni giorno cresce la popolarità di nuovi strumenti passivi barra sistematici barra basati su un qualche regola. Per esempio, gli ETF factor-based sono ormai molto diffusi. Qual è la tua opinione su questi strumenti? E potrebbero portare a un cambiamento? Perché se molti investitori iniziassero a investire in un modo diverso dai semplici fondi indicizzati MCW, questo problema potrebbe in qualche modo essere attenuato.

Robert Arnott: Beh, c’è sicuramente un’infinità di scelte. L’insieme delle opzioni disponibili per noi oggi è enorme… Quando abbiamo creato il Fundamental Index nel 2004, una società chiamata Towers Watson ha coniato il termine smart beta nel 2007. Hanno capito che il RAFI… vince grazie al rebalancing alpha, perché fa contrarian trading rispetto ai movimenti di prezzo del mercato che non sono supportati da fondamentali… Ben presto, però, il termine è stato applicato a qualsiasi strategia con una formula. Sì. È un concetto piuttosto fuorviante… Lo smart beta ha assorbito, a seconda di chi fa i conti, tra i 2 e i 3 trilioni di dollari… A un certo punto, questi due fattori [pressione a sottoperformare per prezzo alto e pressione a sovraperformare per flussi] si annulleranno a vicenda, il vantaggio dell’indicizzazione ponderata per la capitalizzazione scomparirà e inizierà la sottoperformance. Non so dove si trovi quel punto di equilibrio. Ma quando accadrà, entreremo nello scenario disastroso descritto da Mike Green, in cui il mercato viene distorto dall’indicizzazione.

Riccardo: Ha fatto questa previsione catastrofica dicendo che accadrà entro tre anni da oggi. Possiamo fare qualcosa a riguardo come investitori individuali?

Robert Arnott: Sì, è sempre interessante fare una previsione apocalittica perché cattura l’attenzione della gente… Ma io non metterei una scadenza precisa. Direi semplicemente che sta arrivando… A un certo punto, in un futuro ragionevolmente prevedibile, l’indicizzazione causerà essa stessa una perturbazione del mercato di notevole entità. Come investitori individuali, direi: diversificare… Penso che i due errori più comuni e costosi per gli investitori siano il performance chasing e l’impazienza… Bisogna stare attenti all’inseguire la performance… Il secondo grande errore è l’impazienza. Se qualcosa è economico e due anni dopo è ancora economico, va bene, è economico. Bisogna tenere duro.

Riccardo: In questo momento è impossibile ignorare il fatto che il mercato azionario statunitense sia estremamente costoso. Hai scritto un ottimo paper sul CAPE ratio… devi prestare attenzione al livello in cui ci troviamo adesso. È corretto? Ho capito bene? Una media..

Robert Arnott: Esattamente. Il CAPE ratio è un predittore piuttosto mediocre dei rendimenti a un anno… E fa un lavoro straordinario nel prevedere i rendimenti su un orizzonte di 10 anni. La correlazione tra il CAPE ratio e i rendimenti successivi a 10 anni supera il 70%… Quindi, il mercato azionario statunitense è molto costoso… Guardo ai mercati di oggi e mi chiedo: ho investimenti in azioni statunitensi? Sì, qualcuno, ma in modo molto limitato… Ma la maggior parte dei miei investimenti sono in titoli non statunitensi. E in strategie non convenzionali, long-short e cose del genere. Quindi, il mercato statunitense è il più costoso al mondo. Questo non significa che non sarà ancora tra i più costosi tra dieci anni. Ma se c’è una mean reversion, attenzione. Le probabilità che gli Stati Uniti sovraperformino il resto del mondo nel prossimo decennio sono molto basse.

Riccardo: Wow. Di recente, Research Affiliates ha introdotto un nuovo metodo per calcolare il CAPE ratio, che ha ricevuto un’attenzione enorme. In sintesi, secondo questo Current Constituents CAPE Ratio il mercato è caro, sì, ma non così follemente costoso come lo era nel 1999. Puoi commentare su questo? È molto interessante questo nuovo modo di calcolare il CAPE.

Robert Arnott: Sì, questa è un’idea che utilizziamo internamente da anni… Il CAPE ratio top-down significa prendere il prezzo dell’S&P 500 e dividerlo per gli utili decennali dell’S&P 500. Il bottom-up, invece, consiste nel prendere il valore di mercato aggregato dell’S&P 500 e dividerlo per gli utili decennali delle aziende attualmente presenti nell’S&P 500… Se guardiamo al mercato di oggi, sì, abbiamo eliminato alcuni titoli deep value e li abbiamo sostituiti con titoli growth più speculativi, ma questo fenomeno è avvenuto in misura molto minore rispetto alla bolla delle dot-com. Quindi, basandoci sulle componenti attuali, il CAPE ratio non è 38, ma si trova da qualche parte sopra i 40. Ok, è costoso, ma non è così speculativo come la bolla delle dot-com. Ed è questa la grande lezione da trarre. La bolla delle dot-com rimane la più grande bolla della storia moderna dei mercati finanziari.

Riccardo: Sì, ovviamente. Piccolissimo. Uno dei concetti più affascinanti della finanza… è l’equity risk premium. Chi riesce a comprenderne bene il meccanismo vince la partita. Hai scritto un altro ottimo articolo a riguardo, sulle nove leggende sull’equity risk premium… siamo in qualche modo degli illusi riguardo al premio al rischio?

Robert Arnott: Beh, in realtà, Jeremy Siegel è un caro amico. Capita solo che non siamo d’accordo sul risk premium… C’è però un certo Ed Macquarie che è andato a rivedere i dati di Stocks for the Long Run… e quello che ha scoperto è che un investitore in azioni nel XIX secolo avrebbe sottoperformato rispetto a un investitore in obbligazioni governative ordinarie per un intero secolo. “Stocks for the long run”? Non puoi vivere abbastanza a lungo per compensare un risk premium negativo che dura un secolo… si possono attraversare lunghi periodi con un risk premium negativo. L’altra cosa interessante è che il termine risk premium dovrebbe riferirsi ai rendimenti attesi, non alla differenza tra rendimenti storici… Nel 2000 ho scritto un paper intitolato The Death of the Risk Premium… Il mio esempio preferito è la seconda metà del XX secolo… Quel rendimento straordinario rispetto alle obbligazioni era dovuto quasi interamente a un solo fattore: il dividend yield del mercato azionario era sceso dall’8% all’1%.

Riccardo: Ok, proprio nel momento peggiore della crisi. si, si. Avevi ragione. Mentre le valutazioni si sono ampliate. Assolutamente.

Robert Arnott: Quindi, il concetto di risk premium dovrebbe essere orientato al futuro e basarsi su ciò che si può ragionevolmente aspettarsi dati i rendimenti di oggi. I rendimenti attuali reali nel mercato azionario statunitense sono tornati poco sopra l’1%. Penso che siano intorno all’1,3%. Non è un rendimento particolarmente interessante… Puoi ottenere dal 4,5% al 5% sulle azioni value dei mercati emergenti, escludendo le aziende tecnologiche speculative. Quindi, guardando il mondo di oggi, lo vedo come un ambiente ricco di opportunità… Semplicemente, queste opportunità non includono il growth statunitense o la maggior parte delle obbligazioni dei mercati sviluppati, dove i rendimenti sono ancora poco attraenti.

Riccardo: Secondo te, in realtà credo di conoscere già la risposta, ma ai fini della conversazione, i buyback giocano un ruolo in questa situazione? Voglio dire, il dividend yield è diminuito nel tempo nel mercato statunitense. Ma, d’altra parte, i buyback sono aumentati… I buyback possono compensare questo effetto? Oppure sono due cose completamente diverse? Per gli azionisti.. Si. Certo. Okay. Okay.

Robert Arnott: La risposta breve è sì e sì. Il mito dei buyback è che il dividend yield più il rendimento derivante dai buyback costituiscano un yield combinato effettivo per un’azione… Questo non è assolutamente vero… L’altro 3% lo ricevi solo se non sei più un azionista, ovvero se vendi le azioni durante il buyback… L’unico modo in cui quel 3% di buyback può aiutarti è se porta a un’accelerazione della crescita degli utili… I buyback non sono ben compresi.

Riccardo: Ultima domanda. Resterei qui a parlare per quattro ore. Nel 2024, il Journal of Portfolio Management, che è una delle riviste più importanti nel settore della finanza, ha compiuto 50 anni… Secondo la tua lunga esperienza… esistono verità senza tempo negli investimenti che non cambiano mai e che possano servire come consigli pratici di lungo termine per chi ci sta ascoltando?

Robert Arnott: Tornerei ai due errori più grandi che le persone commettono. Performance chasing… Fai attenzione anche al performance chasing nascosto… Anche i quant inseguono la performance, solo in modo involontario e indiretto. Il secondo aspetto fondamentale è la pazienza… Fatti questa domanda: il business di questa azienda sarà eccezionale quest’anno e il prossimo, oppure sarà eccezionale per 10 o 20 anni? Chiediti dove si trovano le vere opportunità nascoste, quelle in cui un orizzonte di 10 o 20 anni può offrire elevate probabilità di rendimento. Oggi vedo nelle small cap value a livello globale una grande opportunità dimenticata, trascurata anche a causa dell’indicizzazione ponderata per la capitalizzazione…

Riccardo: Robert, grazie mille per questa conversazione così ricca di spunti. È stato un vero privilegio averti qui. A presto.

Robert Arnott: Beh, grazie mille. È un privilegio. È stato davvero molto interessante. Grazie mille.
Testo Conclusivo
E questo è tutto gente. Spero come sempre che l’episodio vi sia piaciuto e che abbiate trovato utile questo momento in cui una delle voci più autorevoli nel panorama finanziario globale ha condiviso con noi i suoi punti di vista, frutto di decenni di ricerca teorica ed esperienza pratica sul palcoscenico finanziario più importante del mondo.
Non posso che ringraziare pubblicamente Rob Arnott per il privilegio che mi ha concesso di venire ospite qui da noi e ringrazio ancora una volta voi che per centinaia di ore avete scelto di dedicare il vostro tempo ad ascoltare le cose che avessi da dire.
Il mio auspicio è che soprattutto momenti come quello di oggi possano ripagare la fiducia che avete riposto in questo podcast.
Per continuare il nostro viaggio assieme vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su spotify, apple podcast o dove ci ascoltate e a lasciare una recensione a 5 stelle per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che vi faranno conoscere tutte le più grandi leggende della finanza sempre nuovi.
Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci risentiamo mercoledì prossimo con un nuovo appuntamento insieme per parlare di portafogli, investimenti e soprattutto degli spunti che si possono trarre in questo momento molto particolare, sempre qui naturalmente con The bull – il tuo podcast di finanza personale.