Bentornati a The Bull, il tuo podcast di finanza personale.
Questo è un episodio che non avrebbe bisogno di alcuna introduzione. Intervistare John Cochrane in un podcast di finanza è il perfetto suggello di questo lungo percorso di quasi 240 episodi, che oggi culmina con una chiacchierata con uno dei personaggi più prominenti nel panorama finanziario accademico.
Il Prof. Cochrane è un’autorità assoluta su tematiche di asset pricing, teoria del portafoglio oltre che su questioni più strettamente macroeconomiche come politiche monetarie, fiscali e inflazione.
Ogni secondo in cui continuo a parlare è un secondo di attenzione sottratto alle parole di uno dei più profondi conoscitori di come funzionano i mercati finanziari e delle dinamiche profonde che li governano.
Pertanto, senza ulteriori indugi, vi lascio alla mia chiacchierata con il Prof. John Cochrane.

Riccardo: Professor Cochrane, benvenuto al mio podcast, The Bull. È davvero un onore averla qui. Per chi la conosce, posso dire con certezza che il suo nome è oggi quello più autorevole legato al concetto di asset pricing nel mondo accademico. Mi piacerebbe iniziare con una domanda molto difficile, ovvero: che cos’è lo stochastic discount factor? Ma temo che molti smetterebbero di ascoltare dopo un minuto. Quindi cercheremo di affrontare l’argomento in modo più graduale. E la prima domanda è: il prezzo di un’azione è il valore attuale dei flussi di cassa futuri, scontati con il rendimento atteso dal mercato. Questa è la modalità classica di formulare il problema, ma gli investitori tendono a concentrarsi sul numeratore, cioè sugli utili attesi futuri. Mentre lei ha dimostrato che ciò che cambia davvero è il rendimento atteso. Ed è proprio questo l’aspetto più importante da considerare quando si cerca di capire dove andranno i mercati azionari in futuro. Potrebbe approfondire questo concetto?

John Cochrane: Sì, be’, credo che tutti capiamo che quando i tassi d’interesse salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono, giusto? Ora, quando il prezzo di un’azione sale, ci possono essere due motivi. Uno è che le persone vedono chiaramente che ci saranno buoni utili in futuro… L’altra possibilità è che sono disposte a detenere l’azione a un tasso di rendimento più basso… E storicamente si è visto che le fluttuazioni su larga scala, a livello ciclico, dei prezzi rispetto a dividendi, utili, eccetera, sono state in gran parte spiegate da variazioni nei rendimenti attesi. Quando i prezzi sono stati alti rispetto a dividendi, utili e così via, di solito sono stati seguiti da periodi di rendimenti deludenti. Quando i prezzi sono stati bassi, sono stati seguiti da periodi di rendimenti relativamente buoni. Io, certamente, vorrei tanto poter tornare a marzo 2009 e comprare tutto. È un classico esempio storico di un periodo in cui i prezzi erano bassi e hanno poi generato buoni rendimenti.

Riccardo: Assolutamente. Nel 2022, ne abbiamo avuto una comprensione perfetta. Il miglior momento per comprare di sempre. In genere investiamo con una forte esposizione al mercato USA. Quindi va bene.

John Cochrane: Investire è sempre un equilibrio tra avidità e paura… quando si analizzano le variazioni storiche e attuali dei rapporti di valutazione… quale delle due è più importante? E storicamente si è visto che le fluttuazioni su larga scala, a livello ciclico, dei prezzi rispetto a dividendi, utili, eccetera, sono state in gran parte spiegate da variazioni nei rendimenti attesi… ma non credo sia così [che gli investitori si concentrino solo sugli utili]. C’è il rendimento che si aspettano di ottenere, e c’è il livello di rischio che sono disposti a sopportare.

Riccardo: Secondo lei, oggi—al di là dei meme stock e di altre trovate simili—le persone pensano che queste valutazioni così elevate siano giustificate perché gli utili futuri saranno ancora migliori di quelli attuali? Oppure perché ormai siamo abituati a pensare che investire in azioni non sia più così rischioso come ci sembrava dieci anni fa?

John Cochrane: In questo momento, cioè, non so davvero cosa passi per la testa degli investitori. E non so nemmeno se sia importante sapere cosa hanno in testa. Quello che conta è cosa fanno con i soldi. E di certo sono disposti a detenere azioni a valutazioni piuttosto elevate… Quando intervisti gli investitori in un momento in cui i prezzi sono alti, e ti dicono: “Penso che i rendimenti saranno fantastici”, la reazione istintiva è pensare: “È un’assurdità.”… [Ma] Potrebbe aver risposto utilizzando inconsapevolmente una misura neutra al rischio (risk-neutral measure), ed è perfettamente sensato che l’abbia fatto.

Riccardo: Se possiamo dire che il rapporto tra prezzi e dividendi—o in generale le valutazioni—può dirci qualcosa sui cambiamenti nei tassi di sconto, ho due domande. La prima è: possiamo davvero prevedere i rendimenti di lungo periodo partendo da questo? Ad esempio, possiamo dire: “Ok, oggi le valutazioni sono molto elevate, quindi i rendimenti di lungo termine saranno più bassi”? E la seconda riguarda le implicazioni pratiche, ma ci arriviamo dopo la tua risposta.

John Cochrane: Se guardiamo alla storia, è vero. Tutto quello che sappiamo è che storicamente, in media, periodi di valutazioni elevate sono stati seguiti da periodi di rendimenti bassi… Ora, qui ci sono due grandi “clausole di fuga” quando parliamo di previsioni. Potrebbe essere che “questa volta è diverso”… O la seconda: un aumento permanente delle valutazioni potrebbe essere la risposta a un R-star più basso. Questo significherebbe valutazioni più alte perché i rendimenti attesi sono più bassi… Potremmo trovarci su un nuovo “altopiano” più elevato… L’altro problema è che, è vero, statisticamente, se guardi ai dati storici, quando i prezzi sono sopra la media tendono a scendere, e quando sono sotto la media tendono a risalire. Ma qual è la media? La media la conosciamo solo dopo, a posteriori… Quindi, per riassumere: il fatto che i prezzi siano guidati dalla variazione del rischio e del premio per il rischio non significa che tu possa usare questa informazione, in tempo reale, per fare previsioni utili sui rendimenti di lungo termine. Mi dispiaccio.

Riccardo: Speravo mi avresti dato la formula magica per l’asset allocation a partire da tutto questo. Volevo fondare il mio hedge fund partendo da tutto questo. No, certo. Già. E se hai dei clienti, è ancora peggio, perché devi spieglielo ogni anno.

John Cochrane: Formula magica? Be’, ci arriveremo. Se mi chiedi una formula per l’asset allocation… ti darò una risposta ancora più lunga. Be’, devi educare i tuoi clienti. Le strategie value—e simili, di cui stiamo parlando—richiedono che il cliente capisca la differenza tra alpha e arbitrage.

Riccardo: La domanda pratica, partendo dall’idea della prevedibilità dei rendimenti futuri, è: possiamo usare queste informazioni per implementare un’asset allocation dinamica in un’ottica di gestione del rischio? Voglio dire, se parto per esempio dalla classica formula di Merton, investo una quota del mio patrimonio in funzione del rapporto tra rendimento atteso e rischio… Posso dire che, in un contesto di valutazioni molto elevate, sarebbe meglio—da un punto di vista di risk management—ridurre la mia esposizione ad asset rischiosi? E viceversa, in un contesto come quello del 2009? Al netto di altri fattori, senza considerare paure soggettive e simili.

John Cochrane: Ma il 2009 è proprio il momento in cui avremmo voluto aumentare la nostra esposizione ad asset rischiosi. È complicato. E partiamo da questo: se tu vendi, chi compra? Penso che tutte le decisioni di asset allocation debbano partire da un teorema: l’investitore medio detiene il market portfolio, senza nemmeno fare ribilanciamenti… Quindi, ogni volta che fai qualcosa di diverso—sovrappesi le azioni, le sottopesi, per esempio—qualcun altro deve necessariamente prendere l’altro lato della scommessa. Ed è un gioco a somma zero rispetto al semplice detenere il portafoglio di mercato… ogni consiglio valido “per tutti” è un cattivo consiglio. Perché, per ogni persona che compra, ce n’è una che vende… Credo che il modo corretto di porla sia: chiediti perché pensi che i prezzi siano alti o bassi? È una questione di variazione del rischio e della tolleranza al rischio? Oppure “questa volta è diverso” e tutti sanno che l’intelligenza artificiale sta per generare profitti colossali o qualsiasi altra narrativa?

Riccardo: Certo. Assolutamente. Secondo lei, gli investitori individuali con un orizzonte temporale molto lungo possono avere un vantaggio in questo senso? Cioè, possono permettersi di stare dall’altra parte del trade, visto che ci sono, ad esempio, molti grandi investitori istituzionali che non possono sopportare troppo rischio…

John Cochrane: Quali sono le implicazioni, per i portafogli, dei rendimenti attesi che variano nel tempo? Se lo analizzi matematicamente, ci sono due implicazioni. La prima è proprio quella a cui stai alludendo: dovresti modificare dinamicamente la tua asset allocation… Ma credo che l’aspetto meno valorizzato… sia questo: gli investitori con un orizzonte di lungo periodo dovrebbero detenere livelli più alti di azionario rispetto a quelli con orizzonti di breve periodo, senza cercare di fare market timing… Sai, se hai dei clienti, è molto più adatto a prendersi rischio azionario, perché può ignorare l’oscillazione dei prezzi rispetto ai dividendi e agli utili, e semplicemente vivere di quei dividendi e utili, che nel lungo periodo sono migliori delle cedole obbligazionarie.

Riccardo: Certo. Conosco la risposta, ma ti lascio dirla, perché ho letto il paper.

John Cochrane: L’asset privo di rischio per una persona così? Non è la liquidità. Non è il debito overnight. L’asset privo di rischio è un’obbligazione indicizzata di lungo periodo, anche se il prezzo di quell’asset può fluttuare parecchio. Perché? Perché ogni volta che il prezzo scende, il rendimento sale… Quindi, se davvero vuoi vivere di rendimenti, allora dovresti avere una quota incondizionata in azioni più alta rispetto a un investitore di breve periodo.

Riccardo: Già. Quindi la questione è che la maggior parte degli investitori non può davvero essere un investitore di lungo periodo sempre. Ed è questo il motivo per cui le azioni mantengono un premio per il rischio: perché se tutti sapessimo che, nel lungo periodo, le azioni sono sicure—che sì, vanno su e giù, ma alla fine crescono—il premio per il rischio scomparirebbe.

John Cochrane: Il premio per il rischio sarà inferiore, ma non scomparirà. Il premio per il rischio rimane… Il rischio di lungo periodo delle azioni è molto reale, ed è il rischio di lungo periodo legato alla crescita economica… dovrebbe esserci un premio per il rischio azionario significativo, perché ti stai assumendo il rischio legato alla crescita economica di lungo termine.

Riccardo: C’è una discussione crescente sull’idea che i rendimenti futuri saranno più bassi… Secondo lei, questo ragionamento ha senso?

John Cochrane: La risposta alla tua domanda è: sì, ovviamente. Un trend discendente nei tassi d’interesse reali aumenta le valutazioni azionarie. E in questo senso, sì, hai preso in prestito i rendimenti dal futuro… Quando i prezzi sono alti, i rendimenti (yield) sono bassi. Quando i rendimenti sono bassi, i prezzi sono alti… E ora, d’altro canto, se in futuro i rendimenti attesi aumentano—che sia perché salgono i tassi d’interesse o i premi per il rischio—i prezzi scenderanno bruscamente. Recupererai i tuoi rendimenti, sì, ma dopo una pesante perdita in conto capitale.

Riccardo: Il quadro macroeconomico non sembra promettere molto ottimismo. Abbiamo un sacco di venti contrari (headwinds), come un’inflazione più alta, un’enorme quantità di debito in tutti i Paesi sviluppati, e una stagnazione demografica. E un solo vento a favore (tailwind)—scusa, forse ho invertito i termini: intendevo dire che ci sono molti venti contrari, e un solo vento a favore, che è l’intelligenza artificiale, l’unico che potrebbe davvero accelerare la crescita a un ritmo anomalo. Sembra uno squilibrio piuttosto sfavorevole, e non particolarmente ottimistico se guardiamo avanti.

John Cochrane: Io tendo a essere più ottimista… C’è questa cosa dell’AI. In realtà, temo che l’intelligenza artificiale sia un po’ troppo sovrastimata—e soprattutto sovrastimata per gli investitori nelle aziende più “ovvie”… L’Europa, secondo me, è soffocata dalla regolamentazione, e almeno il rapporto Draghi lo ha detto chiaramente: siamo regolamentati fino alla morte… L’Europa è più povera del 40% rispetto agli Stati Uniti… C’è quindi molto margine per una crescita economica significativa semplicemente attraverso interventi ordinari: far ripartire davvero le nostre economie.

Riccardo: Sì, in Europa abbiamo un eccesso di regolamentazione e nessuna unità politica… Ottimo. Lo inseriremo nella descrizione.

John Cochrane: Permettimi, se posso, di fare una piccola segnalazione: ho appena finito un libro con due coautori, Luis Caracano e Klaus Mauser, si intitola Crisis Cycle: How to Fix the Euro.

Riccardo: A dicembre, quando ho incontrato Gene Fama, gli ho chiesto cosa pensasse dei dazi. E a dicembre non sapevamo ancora cosa sarebbe successo, e lui disse: “Non va bene, non è una buona idea.” E adesso, negli ultimi sei mesi, ci stiamo tutti interrogando sulle implicazioni di questo cambiamento improvviso nel commercio globale…

John Cochrane: Non ce n’è [una risposta coerente]. Voglio dire, ce ne sono dieci… il che ti fa capire che in realtà non ce n’è nessuna… I dazi, negli Stati Uniti, sono una risposta in cerca di una domanda… [L’obiettivo] Non è riportare la manifattura negli Stati Uniti… Non ha alcun senso… Una misura che non ha una motivazione economica, difficilmente può durare a lungo… Ma una volta che inizi a negoziare Paese per Paese, prodotto per prodotto, diventa molto difficile eliminare i dazi… E poi, per un politico, i dazi arbitrari sono fantastici… Quindi temo che ci toccherà convivere a lungo con questo sistema.

Riccardo: Hai un’idea del perché il 3 aprile i mercati siano crollati, con i dazi contro l’Europa fissati al 20%, mentre ora, nel momento in cui stiamo parlando, i mercati sono ai massimi storici—con quei dazi ancora in vigore?

John Cochrane: Penso che i mercati, comunque, guardino al lungo periodo. E non credo che un equilibrio di lungo termine, in cui gli Stati Uniti si tagliano fuori dal commercio mondiale con dazi enormi, sia sostenibile. E credo che i mercati lo capiscano. E anche Trump, in fondo, lo sa: fa molto rumore, ma poi alla fine fa marcia indietro. Quindi credo che il mercato stia scommettendo sul fatto che non avremo un lungo periodo di dazi molto alti. È talmente dannoso dal punto di vista economico che è difficile immaginare possa durare. In questo caso, l’avidità ha avuto la meglio sulla paura.

Riccardo: La vittoria di Trump nelle ultime elezioni sembra una sorta di reazione generale contro le politiche tradizionali del passato… Mi chiedevo se anche tu vedi una connessione tra il crescente interesse per Bitcoin, criptovalute e stablecoin, e questa tendenza a mettere in discussione i metodi tradizionali di gestione dell’economia.

John Cochrane: Sì, la crypto nasce da una visione libertaria, secondo cui abbiamo bisogno di un’alternativa al dollaro. È qualcosa di tecnologicamente nuovo, ma non finanziariamente nuovo… Il Bitcoin è semplicemente una moneta fiat senza alcuna copertura. E abbiamo scoperto che le valute fiat senza copertura possono essere molto volatili… Ora, le stablecoin invece le trovo molto interessanti. Anche lì, nulla di nuovo dal punto di vista finanziario: è la reinvenzione della narrow bank, della banca a riserva intera… L’innovazione tecnologica che permette di superare normative sbagliate è sempre una cosa utile.

Riccardo: Recentemente Fama è stato ospite del podcast di Zingales, Capitalisn’t, e ha dichiarato: “Penso che il valore del Bitcoin, alla fine, andrà a zero.” Secondo te, ha ragione?

John Cochrane: Io sono un po’ meno netto. È una moneta fiat. Non ha copertura… Bitcoin è utile per effettuare transazioni illegali… Esiste una domanda transazionale. È uno strumento meraviglioso per truffatori, hacker, cartelli della droga… questo è il lato positivo. Ma il vero tallone d’Achille è che non c’è nulla che impedisca la creazione di sostituti… Non esiste un vero limite all’offerta, e questo finirebbe per comprometterne l’utilità. Su questo punto sono d’accordo con Gene: nel lungo periodo, quando è possibile creare dei sostituti, penso che l’offerta di strumenti del genere possa aumentare.

Riccardo: Molto interessante. Professore, ultime domande prima di salutarci, chiudendo il cerchio tornando al tema degli investimenti. Se oggi si trovasse a parlare con un ragazzo di 20 o 30 anni, senza una formazione specifica in finanza, qual è il principio fondamentale che vorrebbe trasmettergli sull’investimento?

John Cochrane: Se vuoi leggere una cosa sola, e sei un investitore, penso che il paper Portfolios for Long-Term Investors riassuma quello che ho imparato dalla ricerca accademica. E ti direi, ovviamente: ignora l’ovvio. Quindi non partire alla ricerca del magico alpha. Inizia dalle basi. Diversifica. Vuoi un portafoglio ampiamente diversificato. Investi. Se hai 30 anni, devi investire in azioni… Paga i debiti delle carte di credito. Non avere debiti personali. Investi in azioni. Investi in un portafoglio azionario a basso costo, gestito in modo passivo e ben diversificato. Non pagare tasse che puoi evitare. Questo è alpha magico gratis… Non diversificare via da te stesso. E questo fa parte di un ragionamento più ampio: se non vuoi detenere il mercato, allora devi chiederti: “In cosa sono diverso rispetto all’investitore medio?”… Ribalta la lista. Ecco: forse il consiglio migliore che posso dare è proprio questo—ribalta l’ordine delle priorità.

Riccardo: Con le vacanze che si avvicinano, consiglio vivamente il paper di 42 pagine Long-Term Investors, dove si possono trovare spunti interessanti sulla teoria dell’investitore medio—che è davvero illuminante per capire come pensare al proprio portafoglio. Professore, grazie mille. È stato un piacere averla qui. Ho almeno altre 100 domande, ma le tengo per un’altra volta. È stato davvero un onore.

John Cochrane: È stato un grande piacere, tornerò volentieri così affrontiamo anche qualcuna di quelle altre 100 domande. Arrivederci.

E questo è tutto gente! Spero che l’episodio vi sia piaciuto e che abbia gettato un po’ di luce là dove spesso si annidano molte ombre riguardo alla comprensione di ciò che determina i movimenti dei mercati e delle implicazioni che ciò può avere per le decisioni di un investitore.
Non ringrazierà mai abbastanza il prof. Cochrane per la disponibilità e non vedo l’ora di poterlo avere nuovamente qui da noi per continuare questa conversazione.
Grazie invece a tutti voi che continuate a seguirmi con commovente fedeltà anche sotto il sole di agosto, l’ultimo mese in cui The Bull sarà… beh… sarà così come lo avete conosciuto per 2 anni e passa, perché dal primo settembre … stay tuned… grandissime novità.
Nel frattempo vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su Spotify, Apple Podcast, YouTube o dove ci ascoltate e a lasciare una recensione a 5 stelle per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti con i più straordinari protagonisti mondiali della ricerca finanziaria sempre nuovi.
Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci risentiamo mercoledì prossimo per un nuovo appuntamento insieme, sempre qui, naturalmente, con The Bull il tuo podcast di finanza personale.