Bentornati a The Bull, il tuo podcast di finanza personale.
Nell’ultimo anno, da quando lo scorso dicembre Eugene Fama venne a trovarmi, ho avuto l’onore di ospitare qui una serie pazzesca di leggende della finanza: investitori, accademici, divulgatori, asset manager e così via.
Ciascuno di essi è a suo modo straordinario.
E definire ogni volta un nuovo ospite “straordinario”, rischia alla lunga di rendere la parola “straordinario” meno straordinaria.
Ciononostante, l’ospite di oggi è davvero straordinario.
Difficilmente leggerete un qualunque paper di finanza che si occupa di mercati azionari senza trovare citata qualche ricerca fatta John Y Campbell, professore di finanza ad Harvard, genitore 2 del famosissimo CAPE ratio insieme a Bob Shiller e forse colui che ha dato il maggior contributo a quel che oggi pensiamo di sapere su cosa determina il rendimento di lungo termine dei mercati azionari e quindi come prendere decisioni di asset allocation di conseguenza.
Tra tutti gli economisti finanziari viventi, spero con tutto il cuore che un giorno la sua carriera verrà giustamente suggellata dal premio Nobel.
In attesa di quel momento, vi lascio a questa straordinaria conversazione con il prof. JOhn Campbell sulla prevedibilità dei rendimenti futuri, su come investire di conseguenza e su come diffondere buone pratiche di finanza personale e rendere il mondo un posto meno finanziariamente iniquo.
Buon ascolto
Riccardo: Professor Cochrane, benvenuto al mio podcast, The Bull. È un grande piacere e onore averla con noi. Oggi partiremo da temi di alto livello, ma con un obiettivo molto pratico: riuscire a tradurre questi concetti in strumenti utili per l’investitore retail di tutti i giorni… E allora parto con una domanda diretta, come rompighiaccio: I rendimenti di lungo termine del mercato azionario sono in qualche modo prevedibili?
John Campbell: Sì, io credo che lo siano, e questo riflette fondamentalmente un principio: il prezzo conta. Se stai acquistando un’attività finanziaria, stai comprando un diritto a ricevere flussi di cassa futuri… e quindi il prezzo a cui acquisti quei flussi di cassa influenzerà il tuo rendimento. In generale, più l’attività è costosa, cioè più paghi in anticipo, più basso sarà il rendimento atteso in futuro… Uno dei filoni centrali della mia ricerca, negli anni, è stato proprio mostrare che le azioni sono in un certo senso simili alle obbligazioni: se paghi di più in anticipo, otterrai un rendimento medio più basso nel lungo periodo.
Riccardo: Recentemente, Antti Ilmanen ha sottolineato come — secondo questa logica, dove nei bond il rendimento è influenzato dallo yield iniziale, e questa cosa è ormai ben compresa dall’investitore tipico — gli investitori obbligazionari tendano ad avere un approccio orientato al futuro, mentre quelli azionari tendono a estrapolare i rendimenti passati. È d’accordo con questa idea?
John Campbell: Sì, penso proprio che sia vero. C’è effettivamente una tendenza, soprattutto tra gli investitori retail, a fare estrapolazioni. Sembra che, invece, gli investitori istituzionali più sofisticati e gli analisti sell-side, se analizzi i rendimenti impliciti nei loro target di prezzo e nelle loro previsioni sugli utili, non mostrino la stessa inclinazione all’extrapolazione… C’è poi anche un bias molto umano: quello di dare un peso enorme a ciò che si è vissuto in prima persona. In particolare, se sei un investitore giovane e negli ultimi anni il mercato azionario è andato alla grande, è tutto ciò che hai conosciuto. Tendi a pensare che quello sia il mondo in cui vivi.
Riccardo: Già. Magari anche meglio delle azioni. In uno dei tuoi tanti articoli ho letto che hai sostenuto il fatto che la rischiosità delle azioni diminuisce nel tempo più velocemente rispetto a quella delle obbligazioni. Mentre in teoria dovrebbero seguire la regola dell’uno diviso la radice quadrata di N, con N che rappresenta gli anni. E questo ci direbbe che le azioni sono mean reverting. E questo ha a che fare con la prevedibilità delle azioni. Potresti spiegare meglio il concetto e magari anche correggere quello che ho appena detto?
John Campbell: Sì. La formula classica secondo cui la deviazione standard del rischio cresce con la radice quadrata dell’orizzonte temporale è valida in un mondo in cui ogni periodo rappresenta un’estrazione nuova… Ma in un mondo con mean reversion (ritorno alla media)… allora il ritorno alla media riduce il rischio sugli orizzonti lunghi. Nel caso delle obbligazioni detenute fino a scadenza, quello è l’esempio estremo. Se la tieni fino alla scadenza, sai già qual è il valore di rimborso. Quindi, in realtà, c’è rischio zero se mantieni l’investimento fino a quel punto… E le ricerche che ho condotto dicono che la stessa forza è presente anche nel mercato azionario, perché i periodi in cui i prezzi delle azioni crescono rapidamente – come negli anni ’90 – tendono a essere seguiti da periodi di stagnazione o di ribasso – come nei primi anni 2000… C’è quindi una tendenza affinché alti rendimenti siano seguiti da rendimenti bassi, e viceversa.
Riccardo: Sì, certo. Anche se non hai mai una vera scadenza. Era il 1994. Già. Hai menzionato le tue ricerche e, soprattutto negli anni ’80 e ’90, hai lavorato molto con Robert Shiller sull’analisi delle diverse componenti dei rendimenti azionari, principalmente il rendimento e i tassi di sconto. Potresti spiegare cosa rivela questo approccio in merito ai principali driver della variabilità dei rendimenti? Perché è rilevante anche oggi, con valutazioni molto elevate, e la gente tende a pensare: “oh, valutazioni elevate, grande crescita degli utili in futuro”, il che forse non è vero.
John Campbell: Ecco, quello che abbiamo fatto Bob Shiller e io… è stato sviluppare un framework contabile che potesse essere utilizzato per scomporre i rapporti di valutazione, come il rapporto dividendo/prezzo o dividend yield, o ancora il CAPE ratio… gran parte del movimento nel dividend yield e nel CAPE ratio è, di fatto, attribuibile alla componente del tasso di sconto… Il punto era che il mercato azionario è più simile al mercato obbligazionario di quanto si pensi… E molta della volatilità non è giustificata da variazioni nelle previsioni degli utili futuri, ma deriva da qualcos’altro: il tasso di sconto… Stimando, circa due terzi di quella volatilità dei rendimenti è dovuta ai tassi di sconto, e solo un terzo proviene dai flussi di cassa.
Riccardo: Il famoso volatility puzzle. Giusto. I due estremi sono, da un lato, l’idea che i tassi di sconto cambino per decisioni razionali, legate al ciclo economico — qualcosa che, ad esempio, direbbe Eugene Fama. Dall’altro lato, l’idea che i tassi di sconto varino perché le persone oscillano tra il “fear of missing out” e l’iper-reazione, e dall’altra parte la paura di perdere denaro. E forse la verità sta nel mezzo, e un po’ di entrambe spiega l’intero quadro. Ed è ciò che compone l’equilibrio generale del mercato.
John Campbell: Allora, a un certo livello, per un investitore individuale che conosce le proprie preferenze, potrebbe anche non essere così rilevante… È anche possibile che i tassi di sconto varino per altre ragioni legate, per esempio, alle preferenze… Ho lavorato su questo tema con John Cochrane… Se gli investitori hanno un certo tipo di preferenze — chiamate habit formation preferences [la preferenza per mantenere uno standard di vita legato a quello a cui si è abituati] — allora la loro avversione al rischio aumenta nei periodi negativi… le persone diventano più caute nei momenti difficili perché sentono di non potersi permettere ulteriori perdite… E questo cosa comporta? Comporta che il tasso di sconto aumenti nei periodi negativi…
Riccardo: Quindi, se qualcuno prende meno rischio, qualcun altro deve necessariamente prenderne di più. È curioso che, se ad esempio guardi CNBC, a volte compaiono titoli come “tutti stanno vendendo”, il che è chiaramente impossibile, perché per ogni persona che vende ce ne dev’essere un’altra che compra, con una visione diversa del mercato, nello stesso momento. A volte si dimentica la complessità, l’equilibrio e la stratificazione delle dinamiche di mercato. E come dicevi tu, quando i prezzi sono bassi, bisognerebbe assumersi più rischio, e viceversa. Ora, venerdì 5 settembre — non ho ancora visto i dati sul payroll, ma comunque — l’S&P 500 tratta a 23 volte gli utili attesi (forward earnings), mentre il CAPE ratio, che tra l’altro tu stesso hai contribuito a rendere popolare con Bob Shiller negli anni ’80…
John Campbell: Sì. Scusa Ricardo, posso interromperti un secondo? Hai parlato di 23 volte gli utili attesi, ed è sicuramente un indicatore molto rilevante. Ma il CAPE ratio, in realtà, è un indicatore retrospettivo (backward-looking) che non si basa sulle stime degli analisti sugli utili futuri… [Il CAPE] si basa sugli utili realizzati nel passato… Ebbene, quel rapporto per l’S&P 500 oggi è intorno a 37. Quindi è molto più alto rispetto a quel 23 che hai menzionato. Perché? Perché gli analisti sono piuttosto ottimisti e gli utili sono cresciuti rapidamente.
Riccardo: Certo. Sì, giusto. Già, certo. Assolutamente. Ma in entrambi i casi, quello che volevo dire è che siamo vicini a un record, perché solo nel 1999, forse all’inizio del 2000, abbiamo avuto livelli più alti per entrambi gli indicatori. E ora siamo in una situazione in cui si dovrebbe assumere meno rischio azionario. E l’obiezione tipica è: “Eh, ma è da dieci anni che ci dicono di sottopesare il mercato azionario statunitense. E poi tutti abbiamo visto com’è andata a finire”. Questa volta è diverso? Non è diverso? Come possiamo costruire un buon processo decisionale partendo dalle valutazioni attuali?
John Campbell: Ottima domanda. Lasciami introdurre un altro elemento, che secondo me è davvero importante, ed è che bisogna guardare ai rendimenti alternativi disponibili… Oggi abbiamo due forze che comprimono il premio per il rischio azionario. I prezzi delle azioni sono alti… E l’alternativa, cioè il rendimento reale obbligazionario o il tasso d’interesse reale, è aumentata. Quindi ti ritrovi con un premio per il rischio azionario molto modesto. Non sto dicendo che oggi il premio per il rischio azionario sia negativo… Ma certamente il premio per il rischio azionario è oggi insolito basso, probabilmente il più basso in assoluto dai tempi del 1999.
Riccardo: Secondo lei, le valutazioni sono mean reverting?
John Campbell: Sì, penso che le valutazioni siano mean reverting. Penso però che, rispetto a quando ho iniziato a fare questa ricerca negli anni ’80, da allora abbiamo osservato un cambiamento verso l’alto molto persistente nei rapporti di valutazione, che non è completamente tornato alla media del ventesimo secolo… Questo però implica comunque rendimenti più bassi, perché ricordiamoci che prezzi che restano elevati nel tempo implicano un rendimento da reddito più basso, un dividend yield più basso. Oggi il dividend yield è dell’1%. Quindi si riceve molto meno reddito.
Riccardo: Pensa che il dividend yield dovrebbe essere corretto tenendo conto dell’aumento dei buyback?
John Campbell: Sì, assolutamente. Bisogna o aggiungere i buyback ai dividendi, oppure correggere le previsioni di crescita dei dividendi per azione. In entrambi i casi, serve una rettifica. La difficoltà nel distinguere tra dividendi e buyback è uno dei motivi per cui penso che l’uso di rapporti come il CAPE o il forward earnings yield abbia senso: perché quando usiamo questi rapporti, non dobbiamo preoccuparci troppo del fatto che i buyback possano distorcere la misurazione.
Riccardo: In Finanza 101 ci insegnano tutti la frontiera efficiente di Markowitz e Fisher e il CAPM. Quindi: detenere il portafoglio di mercato e regolare il rischio desiderato con leva finanziaria o liquidità. Poi c’è l’intertemporal CAPM di Merton, eccetera. Cosa resta di queste grandi teorie per l’investitore di oggi? Come possiamo usarle per implementarle in un portafoglio reale?
John Campbell: Hai citato alcune delle figure più importanti della finanza moderna, una saggezza incredibile che proviene da questi modelli. E gran parte del lavoro che ho svolto può essere interpretato semplicemente come un’estensione dell’idea di copertura intertemporale di Merton, rendendola operativa per gli investitori nel mondo reale. Ma voglio introdurre un aspetto che non hai menzionato, che a mio avviso è davvero fondamentale per gli investitori individuali: l’integrazione del resto della propria vita finanziaria con il proprio portafoglio di investimento. E fammi essere più specifico. Se sei una persona che lavora… hai un asset che è il capitale umano, ovvero la tua capacità di guadagno. E per i giovani, in particolare, questo rappresenta di gran lunga la componente più rilevante della loro ricchezza.
Riccardo: Assolutamente. Sì. Capitale umano. Sì, ricevi degli aumenti. Quindi dovresti considerare il valore attuale dei tuoi futuri guadagni da lavoro.
John Campbell: Esattamente, esattamente. Questo, secondo me, è l’argomento più forte — o uno dei più forti — a favore di quei fondi comuni chiamati target date funds… un target date fund è uno strumento di risparmio per la pensione che parte molto aggressivo, investendo quasi tutto nel mercato azionario nei primi anni… quando sei giovane dovresti correggere per la sicurezza del tuo reddito da lavoro investendo in modo aggressivo.
Riccardo: E il framework di Merton implica che dovresti aggiustare il tuo portafoglio nel tempo in base a diverse variabili… Pensi che le persone dovrebbero modificare il proprio portafoglio nel tempo invece di mantenerne uno statico, “pigro”? Anche il target date fund, alla fine, è piuttosto statico perché riduce l’esposizione all’azionario solo in funzione dell’età, senza considerare prospettive forward-looking sui rendimenti attesi. Invece, l’investitore retail medio dovrebbe dire: “Ehi, oggi il CAPE è molto alto, quindi dovrei ridurre l’esposizione all’azionario” — e viceversa. Oppure, per esempio, sovrappesare i mercati internazionali rispetto agli Stati Uniti, eccetera?
John Campbell: Sì, sai, questa è una domanda difficile. Penso che un investitore capace di mantenere la calma, essere riflessivo e fare aggiustamenti graduali sulla componente azionaria possa ottenere risultati migliori riducendo il rischio quando il CAPE è molto elevato, come adesso per esempio. Il problema nel dare questo consiglio è che è molto facile per gli investitori esagerare, uscire completamente dal mercato quando le azioni sembrano care, e poi essere molto lenti a rientrare dopo che il mercato è sceso… Quindi penso che un aggiustamento graduale in risposta ai rendimenti attesi sia una buona cosa da fare. Ma è molto difficile da realizzare correttamente per la maggior parte delle persone.
Riccardo: Ok, ok, ok. Passando al lato soggettivo, il denominatore nella formula di Merton, come possiamo stimare gamma, il coefficiente di avversione al rischio, e applicarlo alle nostre decisioni di allocazione degli investimenti?
John Campbell: Questa è una domanda eccellente. In effetti, affronto proprio questo tema nel corso di finanza personale che insegno ad Harvard, e chiedo agli studenti di compilare alcuni dei questionari… Poi confronto questo con un piccolo esperimento mentale… Immagina di essere nella tua camera da letto, stai dormendo, ti svegli e, con orrore, c’è un demone nella stanza con gli occhi rossi… “Faremo un gioco, tireremo i dadi, e con il 50% di probabilità perderai il 10% delle tue risorse di vita… Dall’altro lato, con il 50% di probabilità, tutto sarà più grande del 10%.” La domanda è: quanto saresti disposto a offrire al demone per evitare di giocare? Bene, la formula dice che, in buona approssimazione, la tua avversione al rischio è pari al doppio di quel numero… Penso che per la maggior parte delle persone si otterrà un valore compreso tra due e sette.
Riccardo: Ok, molto interessante. Io utilizzo personalmente un modello semplificato in cui uno significa indifferenza al rischio… Suppongo che per la maggior parte degli investitori di lungo periodo il valore corretto sia tra due e cinque.
John Campbell: Mi dispiace, ma devo correggerti su una cosa che hai detto. Hai detto che un valore inferiore a uno indica propensione al rischio. In realtà non è corretto. La neutralità al rischio corrisponde a zero. Un’avversione al rischio pari a uno è ancora una forma di avversione al rischio… Di fatto, quell’investitore [con $gamma=1$] avrà il più alto tasso medio di crescita della ricchezza… E io credo davvero che gli investitori più ricchi si comportino molto più vicino alla log utility. Mentre quelli tra noi che non sono miliardari, molto spesso sono più conservatori.
Riccardo: Pensi che inclinare (tilting) un portafoglio ponderato per capitalizzazione verso determinati fattori possa migliorare il rendimento aggiustato per il rischio nel lungo periodo? Perché secondo questa idea di eterogeneità — scusami per la pronuncia, per me è difficile — ad esempio, se investo in azioni value, in un certo senso sto vendendo un’assicurazione a un investitore growth, e così via. Quindi posso sfruttare le diverse preferenze tra investitori.
John Campbell: Sì, penso che le azioni value offrano un rendimento medio più elevato… Detto questo, voglio sottolineare che le azioni growth contribuiscono alla mean reversion (ritorno verso la media) di un portafoglio azionario. Per un investitore di lungo periodo che valorizza proprio questo effetto di mean reversion… può essere interessante puntare sulle azioni growth per rafforzare quell’effetto… Le azioni growth hanno flussi di cassa molto più lontani nel tempo. Sono un po’ come obbligazioni a lungo termine… Quindi, se sei un investitore di lungo periodo, questo dovrebbe portarti a preferire i titoli growth.
Riccardo: Forse perché sono tipicamente titoli tecnologici o “alla moda”, mentre i titoli value sono roba noiosa e solitamente poco considerata.
John Campbell: Sì, i giovani potrebbero essere più attratti dalla tecnologia… ma quello che direi è che, magari anche inconsapevolmente, ci può essere una logica d’investimento reale dietro a questa scelta.
Riccardo: Ok. Passiamo al tuo prossimo lavoro dedicato agli investitori retail, che si intitola Fixed. E Fixed ha due significati. È pensato per averne due. Puoi spiegare perché il mondo della finanza è Fixed e cosa significa?
John Campbell: Ottima domanda. È scritto insieme a Tarun Ramadurai, che insegna all’Imperial College di Londra. Il titolo è Fixed: Why Personal Finance is Broken and How to Make it Work for Everyone. È il mio primo libro rivolto a un pubblico generale. Niente matematica, niente formule, niente tabelle o numeri… Il primo significato è quello del termine rigged, cioè truccato, manipolato: un gioco che non è equo… E noi sosteniamo che oggi troppi prodotti di finanza personale funzionino esattamente così… L’altro significato di fixed è: possiamo aggiustarlo. Il sistema finanziario è una macchina, un prodotto umano…
Riccardo: Quali sono i principali ostacoli a una buona gestione della finanza personale su larga scala?
John Campbell: Beh, dividerei gli ostacoli in due categorie, che chiamerò ostacoli interni e ostacoli esterni… Gli ostacoli interni sono tutti quei modi in cui, in quanto esseri umani, non riusciamo a pensare in modo lucido alla finanza… Le persone non comprendono la crescita esponenziale, quindi l’interesse composto… C’è tutta la questione della tentazione, no? Le spese impulsive… Ma il tema del libro è che esistono anche ostacoli esterni creati dal sistema finanziario, perché gli errori che le persone commettono finiscono per corrompere il capitalismo… Infine, un tema centrale del libro è che molti prodotti finanziari richiedono una gestione attenta dopo l’acquisto… E questo è il risultato è un vero e proprio sussidio incrociato: dai “ingenui” ai sofisticati, dai poveri ai ricchi.
Riccardo: La tua soluzione nel libro, se posso fare un piccolo spoiler, si riassume nella parola Shove, dal concetto di nudge a quello di shove. Potresti approfondire questo passaggio senza rovinare il finale del libro a chi vorrà leggerlo?
John Campbell: Sì, quindi usiamo la parola “shove” (spinta) in contrasto con la parola “nudge” (spintarella)… “Nudge” significa un intervento leggero, una sorta di suggerimento. L’esempio classico è l’iscrizione automatica a un piano pensionistico… Ma i primi risultati sui “nudges” erano piuttosto promettenti, ma più li abbiamo studiati, più abbiamo capito che spesso producono effetti immediati che svaniscono nel tempo… Quindi diciamo che bisogna fare un passo in più. Bisogna letteralmente “spingere” il sistema finanziario… Proponiamo che i regolatori della finanza al consumo debbano specificare e descrivere con attenzione una serie di prodotti finanziari di base, semplici e standardizzati… Vogliamo incentivare la concorrenza, ridurre il potere di mercato, ridurre i margini… Pensiamo che un sistema del genere possa incentivare la concorrenza, ridurre il potere di mercato, ridurre i margini. E se i prodotti sono anche facili da usare, si riduce anche quel problema di sussidio incrociato di cui parlavo prima.
Riccardo: Per un investitore trentenne negli Stati Uniti, direi: massimizza l’utilizzo dei conti pensionistici agevolati dal punto di vista fiscale, assicurati di contribuire al massimo possibile e poi imposta tutto e dimenticatene, utilizzando un fondo target date — probabilmente uno aggressivo. La maggior parte dei fondi target date, secondo me, è troppo conservativa. Quindi trova uno aggressivo, con basse commissioni, metti i soldi lì dentro e poi… dimenticatene. Non guardare gli estratti conto, non preoccuparti se il mercato sale o scende. Fallo, e vai avanti. Ora, sono consapevole che in Italia questo potrebbe non essere un consiglio così pratico, ma credo che, in sostanza, investire — fare un piano per investire in azioni — anche se decidi di regolare la tua esposizione in base ai livelli di valutazione, come abbiamo discusso prima, costruire l’abitudine di investire in azioni lungo il corso della propria vita sarà fondamentale. Semplicemente perché tu, investitore trentenne, hai così tanto reddito da lavoro, così tanto potenziale di guadagno, e vuoi completarlo con una certa esposizione azionaria.
John Campbell: Per un investitore trentenne negli Stati Uniti, direi: massimizza l’utilizzo dei conti pensionistici agevolati dal punto di vista fiscale, assicurati di contribuire al massimo possibile e poi imposta tutto e dimenticatene, utilizzando un fondo target date — probabilmente uno aggressivo. La maggior parte dei fondi target date, secondo me, è troppo conservativa… Quindi trova uno aggressivo, con basse commissioni, metti i soldi lì dentro e poi… dimenticatene. Non guardare gli estratti conto, non preoccuparti se il mercato sale o scende. Fallo, e vai avanti.
Riccardo: Ok, perfetto Professore. È stato un onore averla qui, grazie mille. Arrivederci.
John Campbell: Grazie per avermi invitato, Riccardo. Sono felice di essere qui.
E questo è tutto gente.
Spero che l’episodio vi sia piaciuto e che John Campbell sia riuscito in un solo episodio a trasferirvi concetti fondamentali che sicuramente io non sono riuscito a veicolare con la stessa profondità in oltre 200.
Ringrazio il prof. Campbell per lo straordinario onore di avermi dedicato il suo tempo e naturalmente tutti voi che continuate numerosissimi a seguirmi in questo viaggio, che oltre che podcast audio oggi è anche su YouTube con tanti video tematici dedicati ai concetti più importanti della finanza personale.
Ad oggi ne sono usciti 15 e altri 10 seguiranno da qui alla metà di ottobre.
Dopodiché, tutta l’esperienza di The Bull – per chi vorrà – diventerà solo video.
Per chi vorrà ascoltare e basta, nessun problema, potrà sempre continuare a farlo sulla propria piattaforma preferita.
Nel frattempo vi invito a iscrivervi al canale youtube per non perdervi i prossimi video a supporto di tutti quelli audio fatti sinora, per permetterci di continuare a produrre contenuti che presto, anche in video, vedranno nuovi ospiti sempre straordinari e sempre nuovi.
Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci risentiamo domenica prossima con un vecchio amico di questo Podcast, Nicola Protasoni, che ci spiegherà i managed futures e perché diversificare e ridurre la volatilità del portafoglio fa benissimo ai nostri soldi sempre qui naturalmente con The Bull il tuo podcast di finanza personale.