Bentornati a The Bull il tuo podcast di finanza personale

Cosa c’è di più sacrosanto nel mondo della finanza personale dell’investimento basato sulla capitalizzazione di mercato di un indice?
Cioè: si investe in ciascun titolo in base a quanto pesa nell’indice in cui è rappresentato, in proporzione al suo valore di mercato.

Certo, chi si è già sparato 264 episodi di The Bull prima di questo saprà perfettamente cosa significa investire in un indice market cap weighted.
Ma nel caso ci fosse qualcuno che è finito qui per sbaglio e si stesse chiedendo di che cacchio sto parlando, beh, molto semplicemente:
Il valore di mercato per esempio di un’azione è il suo prezzo moltiplicato per il numero di azioni “outstanding”, cioè il numero di azioni in circolazione. Se un’azione della società The Bull S.p.A. costa 100 € e ci sono in circolazione 1 miliardo di azioni, allora la capitalizzazione di The Bull S.p.A., il suo market cap, sarà di 100 miliardi di euro.

100 €× 1.000.000.000= 100.000.000.000 €

E se The Bull S.p.a. magari fa parte di un indice composto da un certo numero di società e la somma del market cap di tutte le società è 1.000 miliardi, allora The Bull S.p.a. peserà il 10% dell’indice.

In conclusione: se io investo una qualunque cifra in questo indice, per esempio tramite un ETF, il 10% dei miei soldi sarà usato per compare azioni di The Bull S.p.a.

A scanso di equivoci, The Bull non è quotata in borsa è il suo valore di mercato è probabilmente inferiore a 100 miliardi di euro.

Perché c’è un’enorme fetta degli investimenti globali allocata in questo modo?
Perché diciamo sempre che, in assenza di altre considerazioni, il punto di partenza per l’investitore medio è copiare paro paro il valore di mercato di tutti gli asset investibili rispettandone i vari pesi?

Per chi vuole la risposta lunga rimando all’episodio 263 dedicato al portafoglio di Mercato.
La risposta breve, senza troppe pippe mentali è questa:
I mercati sono generalmente piuttosto efficienti a prezzare i titoli finanziari, soprattutto quelli più grandi e scambiati, sulla base delle informazioni disponibili;
Quindi, almeno secondo la teoria finanziaria e assumendo che gli investitori siano perfettamente razionali, un investimento market-cap weighted dovrebbe essere quello che esprime il miglior rapporto tra rendimento e rischio, rispetto ad alternative di investimento che seguono altri criteri.

Poi sappiamo che non è proprio così, ma in buona parte sì.

E poi c’è un’altra cosa: investire in un indice market cap weighted è la soluzione più a basso costo che esiste perché ci sono pochissime transazioni da fare, non devi ribilanciare niente, devi solo seguire il mercato.

E questo non è mica un dettaglio da poco perché sappiamo tutti molto bene che i costi sono uno dei più grossi freni alla performance di un investimento finanziario a lungo termine.

Minori sono i costi, maggiore sarà il rendimento atteso – ceteris paribus come si dice, a parità di altre condizioni.

E sapete chi va pazzo per le cose che racconto qui a The Bull?
Edenred, lo sponsor di quest’episodio!
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Quindi ci sono enormi vantaggi nell’investire in questo modo:
Da una parte rifletti l’efficienza dei mercati e la logica in base a cui le interazioni di tutti gli investitori del mondo concorrono a determinare il corretto rapporto tra rendimento e rischio di tutti gli asset;
Dall’altra ottimizzi i costi.

Bingo!
Nonostante tutti i tentativi di screditare questo approccio negli ultimi 50 anni, investire in un indice basato su market cap resta una strategia estremamente difficile da battere.

Chi mi segue da un po’ conosce molto bene il famoso report SPIVA di Standard and Poor’s,

che ogni anno mostra quanti fondi gestiti con strategie attive, che hanno l’obiettivo di battere i propri benchmark, in realtà sottoperformano il benchmark.

I risultati sono abbastanza scoraggianti anche ogni singolo anno,

ma su orizzonti da dieci anni in su raccontano di un’ecatombe dell’investimento attivo.

Scegliete il benchmark che vi piace di più.
Ma se prendiamo il tipico fondo comune di investimento sull’azionario globale che il vostro consulente bancario vi potrebbe proporre, da qui a 10 anni la probabilità che faccia peggio di un investimento copia incolla sullo stesso indice di riferimento fatto con un ETF sono superiori al 90%, che arrivano addirittura al 98,2% per l’azionario globale.

E non è che parliamo di bruscolini.

Su 10 anni la differenza di performance è un abisso: oltre 3,4% all’anno di gap, rispetto a pochi centesimi investendo con un ETF che costa 15-20 basis point.

Non che chi gestisce questi fondi sia scemo – ci mancherebbe, anzi!
I motivi sono sempre i soliti noti:
La competizione sui mercati per ottenere sovraperformance è molto alta e per uno che fa meglio ci vuole uno che fa peggio;
Per fare gestione attiva bisogna sostenere costi maggiori perché ci sono più transazioni da fare e più tasse da pagare;
L’investitore finale deve sostenere commissioni piuttosto elevate, sia per gli oneri di gestione che di distribuzione commerciale dei fondi, tanto che in Italia più di un quarto del rendimento se ne va solo per questi costi

E poi ovviamente c’è l’asimmetria dei rendimenti azionari: pochissime azioni sono responsabili della stragrande maggioranza del rendimento complessivo di un indice. Identificare in anticipo questi iper-mega-top performer è quasi impossibile. Statisticamente è molto più conveniente investire in tutto il mercato.

Ora, fin qua, ci sono pochi dubbi.
Il core del portafoglio di qualunque investitore comune del pianeta è fatto da indici pesati per capitalizzazione.
E se sentendo questa frase qualcuno mi dovesse commentare “no non è vero, bastano una ventina di azioni scelte accuratamente per battere il mercato” – mi spiace – sta sbagliando al 100% e si prepari ad essere sommerso da numeri che dimostrano esattamente il contrario.

Però.

Nonostante tutte le cose belle degli indici market cap weighted ci sono anche dei bias strutturali.
Il problema principale è che per definizione, proprio per il modo in cui sono costruiti, gli investitori tenderanno ad allocare sistematicamente più capitali nelle società più costose, che sono cresciute di più, spesso con valutazioni elevate rispetto ai fondamentali sottostanti – in molti casi pompate anche per motivi di popolarità – e quindi con un rendimento atteso prospettico inferiore.

Cioè lo dico in un altro modo.
In media un indice market cap weighted sovrappesa le società che hanno un rendimento atteso inferiore nel lungo termine:
In primis perché le paghi di più – e il prezzo a cui paghi un investimento è inversamente correlato al suo rendimento futuro;
E in secondo luogo perché così come gli alberi non crescono fino al cielo, allo stesso modo neanche le società più grandi possono crescere all’infinito, altrimenti Nvidia tra una decina d’anni potrebbe valere di più di tutta la ricchezza globale.

Inoltre sono PRO-CICLICI, cioè seguono il momentum del mercato.
Tendono a catturare bene la crescita durante le fasi di bull market e di espansione economica, mentre al contrario subiscono brusche correzioni durante le crisi e le contrazioni economiche.

Di per sé queste cose non sono necessariamente un problema.
Investire nel mercato pesato per capitalizzazione è il modo più semplice e automatico per portarsi a casa il ritorno totale di quel mercato nel tempo, al netto dei piccoli costi che strumenti come gli ETF o i fondi indicizzati richiedono.

Il primo prototipo di ETF è stato lo Unit Trust di State Street che replica l’S&P 500 e che ancora oggi ha il ticker più universalmente noto di tutte le borse del mondo: SPY.

Dal 1993 ad oggi, ossia da quando è stato lanciato, 10.000 dollari investiti allora e mai più toccati nel 2025 sarebbero diventati oltre 277.000

Cioè parliamo di una roba che in 33 anni è cresciuta quasi 28 volte di valore.
E questo nonostante la dot-com bubble, l’apocalisse finanziaria del 2008, il COVID, l’inflazione del 2022 e tutto il resto.
Diciamocelo: c’è di peggio nella vita.

Però da un paio d’anni a questa parte si è fatta sempre più insistente la preoccupazione sul livello di concentrazione dei mercati azionari – o meglio: del mercato azionario americano, che però è talmente ingombrante che sposta gli equilibri di tutto l’azionario mondiale.

Le prime 10 società dell’MSCI ACWI oggi pesano un quarto del totale

Nonostante l’indice sia composto da oltre 2.500 azioni.

Abbiamo detto tante volte come, giusto o sbagliato che sia, investire in mercati molto concentrati (e peraltro con una correlazione settoriale molto forte) riduce un po’ il beneficio della diversificazione che un ETF dovrebbe garantire, aumentando quindi il rischio idiosincratico in singole mega società.
E allo stesso tempo questa concentrazione riduce il rendimento atteso futuro, perché se pesano tanto società molto costose, tutto il mercato esprime un rendimento implicito piuttosto contenuto per gli anni a venire.

In questo contesto, una delle risposte con il pilota automatico che si tende a dare, quando gli investitori iniziano a temere un eccesso di concentrazione, di valutazioni, di segnali di bolla e così via,

sono i cosiddetti indici EQUAL WEIGHT.

Attenzione che EQUAL WEIGHT vuol dire una cosa sola e soltanto: vuol dire investire in maniera tale da assegnare a ciascun titolo lo stesso peso e ribilanciare piuttosto frequentemente, di solito una volta a quarter, per mantenere il più possibile l’equiponderazione dell’indice.

Quindi investire in altre modalità in cui si attribuiscono pesi simili a diversi mercati, che però al loro interno hanno società pesate per capitalizzazione, non è EQUAL WEIGHT.
Così come partire con una certa allocazione arbitraria e poi lasciar correre il portafoglio non è EQUAL WEIGHT.

Per parlare di Equal Weight servono questi due ingredienti:
I titoli devono avere tutti lo stesso peso nel portafoglio (o nell’indice in cui stiamo investendo) e
L’indice o il portafoglio devono essere continuamente ribilanciati per mantenere costante il fatto che tutti pesino uguali.

Chiaro?

Ora, nota metodologica per oggi.
Se noi prendiamo l’indice dei mercati sviluppati ex Stati Uniti, l’MSCI exUSA, non è che ci sia un evidente tema di concentrazione.

Le dieci più grandi pesano un decimo del totale, composto da circa 770 società.
E anche a livello geografico non c’è una particolare concentrazione.

Il mercato più grande è il Giappone, ma pesa meno di un quinto del totale.

Il tema vero riguarda unicamente il mercato americano.

Le dieci più grandi, che poi in realtà sono 9 perché Google ha le azioni Alphabet A e Alphabet C, pesano quasi il 40% del totale.

Quindi tutti i ragionamenti che faremo oggi riguarderanno l’S&P 500 equal Weight e l’opportunità di investire Equal Weight per ridurre la concentrazione sulle società americane più grandi.
Esistono anche indici equal weight globali, ma l’elefante nella stanza è la concentrazione americana.

Ora, è un fatto piuttosto noto che, per quanto sorprendente possa sembrare, una versione equal weight dell’S&P 500 avrebbe generato un rendimento di lungo termine superiore a quello Dell’S&P 500 pesato per capitalizzazione.

Se utilizziamo ricostruzioni di lungo termine della versione equal weight dell’S&P, la sovraperformance è schiacciante.
Negli ultimi 50 anni parliamo di oltre 1 punto percentuale di rendimento all’anno, che capitalizzato per 50 anni fa una differenza di performance enorme.
Un investimento di 10.000 dollari nel ’75 avrebbe superato i 3 milioni nel 2025 con l’S&P 500 e addirittura 6 milioni con la versione equal weight.

Attenzione, prendete il dato con le pinze perché i primi indici equal weight sono arrivati molto dopo, quindi i backtest basati su ricostruzioni a posteriori posson sbagliare anche di tanto.

Però in effetti anche i dati di S&P sembrano confermare che dal 1970 ad oggi la versione equal weight avrebbe praticamente doppiato la versione pesata per capitalizzazione.

L’indice S&P 500 Equal weight però è stato lanciato davvero nel 2003.

Da allora ad oggi, ha continuato in effetti a battere l’S&P 500 classico, anche se per un margine più ristretto.

Parliamo di circa lo 0,4% all’anno, che comunque non è affatto poco – per il solito motivo che la sua capitalizzazione composta del tempo amplifica la differenza di performance sempre di più.

Se guardiamo però agli ultimi 15, 10 e 5 anni la versione market cap weighted ha schiantato quella equal weight.

È piuttosto ovvio indovinare il motivo: negli ultimi 15 anni il rendimento del mercato è stato trainato quasi esclusivamente dai giganti tech.
Essendo sottopesati nella versione qual weight, l’indice ha lasciato per strada un bel pezzo di rendimento.

La crescita della concentrazione del mercato e la sovraperformance della versione market cap weighted di quel mercato sono due fenomeni strettamente correlati tra loro – e a breve capiamo perché.

Dalla fine degli anni ’60, quando il mercato americano era estremamente concentrato nelle famose “Nifty 50”, la concentrazione si è gradualmente ridotta fino all’inizio degli anni ’90, prima che ricominciasse a salire con l’ascesa delle società tech durante la bolla dot-com.

Dal 1970 al 1994 l’equal weight ha chiaramente sovraperformato
Dal 1994 al 2000 invece è successo esattamente l’inverso
Poi un nuovo ciclo di riduzione della concentrazione e sovraperformance dell’equal weight dal 2000 al 2014 grossomodo e infine
Gli ultimi 10 anni con la concentrazione che è andata a livelli record è la versione market cap weighted che ha nuovamente sovraperformato.

Da qui capiamo facilmente una cosa.
Nel passato, l’Equal Weight ha fatto meglio durante le fasi più negative del mercato e quando la concentrazione è andata a ridursi.
Durante i bull market e gli aumenti di concentrazione, invece, ha fatto meglio quello market cap weighted.

Le due cose ovviamente non sono associate in modo casuale: una maggiore concentrazione nelle realtà più grandi è sempre stata una caratteristica delle fasi finali nei cicli di bull market.

Ovviamente a posteriori sappiamo che l’inizio degli anni’70, in cui il mercato era dominato dalle Kodak, IBM e McDonalds di turno, e la fine degli anni ’90, quelli di Cisco, Microsoft, Qualcom e delle altre big tech di internet, sono state fasi finali dei bull market alle loro spalle.
Non sappiamo se l’esplosione delle Magnifiche 7 degli ultimi 3-5 anni rappresenti la stessa cosa o se invece questo bull market non si trovi in un “late-cycle”, in una fase finale.

Rispetto al passato è possibile che oggi il più vasto accesso ai mercati di qualche decennio fa alimenti il suo momentum.
Cioè fondi, etf, piattaforme di trading a zero costi e così via incrementano i flussi di capitali e questi potrebbero sostenere più a lungo i trend del mercato.
In qualche modo se gli indici market cap weighted sono prociclici, l’esplosione dell’investimento indicizzato potrebbe aumentare la pro-ciclicità del mercato.
Quindi non è affatto detto che oggi siamo nella fase finale del bull market in cui ci troviamo.

Va però segnalato che quando in passato si è presentata questa combinazione, poi negli anni a venire la versione equal weight ha fatto molto meglio.

Per esempio durante il decennio perduto la sua performance è stata di tutto rispetto, in mezzo a quel disastro senza precedenti.

Parliamo di dieci anni di rendimento medio negativo per l’S&P 500 contro quasi il 5% all’anno di crescita per la versione equal weight.

Ora, la domanda da porsi è: ma perché nel lungo termine la versione equal weight dell’S&P 500 tende a sovraperformare quella market-cap weight?

Ci sono tre motivazioni principali.

Per le prime due è interessante partire da un paper di un po’ di anni fa di Plyakha, Uppal e Vilkov del 2012, dal titolo perché un portafoglio equal weighted sovraperforma uno value e price weighted.

Dato che il paper usa dati fino al 2011, i risultati sembrano ancora più macroscopici perché di lì a poco Equal weight avrebbe attraversato un decennio molto difficile.
Però i loro risultati sono abbastanza robusti e coerenti anche paper successivi, come quello di

Swade, Nolte, Shackleton e Lohre pubblicato nel 2023 sul Journal Of Portfolio Management dal titolo Perché i portafogli equally weighted battono quelli value weigthed.
Sì, non ci hanno neanche provato a dare un titolo un pelo più originale.

Anche se questo secondo paper mette in luce anche qualche limite, che proveremo a semplificare.

Comunque le prime due motivazioni per cui un indice equal weight tende a sovraperformare uno market cap weighted sono queste.

La PRIMA è che ha un ritorno SISTEMATICO maggiore dovuto al fatto che è maggiormente esposto a società con un beta più elevato, a società più piccole e a società value.
Spieghiamo velocemente.
Le società con beta più elevato, cioè quelle che sono più sensibili alle variazioni del rendimento del mercato, e che generalmente sono più volatili, teoricamente dovrebbero avere un rendimento atteso maggiore – perché questa era quanto prescriveva il Capital Asset Pricing Model: se sono più sensibili e volatili sono più rischiose, quindi devono generare un ritorno sistematico più elevato.

Le società più piccole invece, hanno generato storicamente un maggior rendimento rispetto al mercato di riferimento, anche se ci sono molti dubbi sulla robustezza di questo fattore. In parte hanno performato di più perché hanno un beta più alto, in parte perché sono meno liquide e poco investibili e in parte perché sono più esposte al fattore Value, che invece è considerato più robusto.

Però oggi non addentriamoci in questa cosa, per ora teniamo solo per buono il fatto che un indice equal weight, per definizione, ha una maggiore esposizione alle società più piccole con un rendimento atteso che in passato è stato più elevato. Sul futuro mettiamo un asterisco che riprendo alla fine.

Per lo stesso motivo legato a come costruite l’indice, naturalmente tenderà a dare meno peso alle società più grandi e costose, le Large cap growth, e ad aumentare l’esposizione al fattore Value – che come noto è uno dei fattori più robusti documentati sia a livello accademico che tra gli investitori professionali.

La SECONDA motivazione sarebbe invece che un indice equal weight porterebbe proprio dell’alfa, cioè dell’extra rendimento in eccesso, dovuto al fatto che per mantenere lo stesso peso deve ribilanciare i suoi costituenti.

Il ribilanciamento sistematico – che quindi vende le società che sono cresciute di più e compra quelle che sono scese di più – è una strategia contrarian, che cattura il rendimento in eccesso del mercato sia nella serie temporale – perché intercetta la regressione verso la media dei rendimenti – sia a livello trasversale, perché si espone maggiormente a società potenzialmente sottovalutate.

Facendo questo ha per così dire un’esposizione negativa al momentum dell’S&P 500.
Quindi la parte dell’extra rendimento che non viene spiegato dalla maggiore esposizione verso small e value sarebbe invece spiegata da questa correlazione negativa con momentum.

Nelle fasi in cui Momentum ha un ritorno negativo rispetto al mercato, equal weight porta un rendimento in eccesso positivo. E viceversa.
Dati alla mano sembrerebbe che questa correlazione negativa sia piuttosto stabile e significativa.

Ci sarebbe poi un TERZO motivo per cui l’S&P EW avrebbe maggiori probabilità di sovraperformare il mercato, almeno stando ad uno studio della stessa Standard and Poor’s dell’anno scorso, dal titolo Worth the Weight

In pratica loro dicono:
Se i rendimenti delle singole azioni hanno una skewness, un’asimmetria positiva, cioè poche azioni portano il grosso del rendimento e la maggior parte fa schifo,
Allora un indice equal weight tenderà ad attribuire un media un peso maggiore ai futuri top performer.

Allora proviamo a capire perché.
Partiamo da quanto hanno reso le singole azioni incluse nell’S&P 500 negli ultimi 20 anni grossomodo, il set di dati va dal 2003 al 2024

Il ritorno MEDIO, cioè faccio la media brutta e sporca di tutti i ritorni di tutte le azioni, è stato del 615%, o 9,8% all’anno più o meno.
Ma il ritorno MEDIANO, cioè prendo i ritorni di tutte le azioni, li metto in fila e prendo quello centrale, è stato appena del 108%, ossia del 3,5% annualizzato, poco più di quanto nello stesso periodo ha resto un Treasury decennale.

Così torniamo anche al discorso a cui accennavamo all’inizio e che è un grande cavallo di battaglia degli scettici dell’investimento indicizzato.
Se prendi 20 azioni a caso – o che tu pensi di essere in grado di selezionare accuratamente, ma fidati che sempre a caso sono – il rendimento che puoi aspettarti sarà molto più vicino a quello mediano, che non a quello medio, perché appunto la maggior parte delle azioni genera un rendimento inferiore alla media del mercato di cui fanno parte.

Se quindi la maggior parte delle azioni ha un rendimento sotto la media, un indice market cap weighted tenderà ad attribuire minore peso a questi rari top performer di quanto faccia un indice equal weighted.

Se infatti prendiamo tutte le azioni che hanno reso di più del rendimento mediano, si trovano quasi tutte maggiormente rappresentate nella versione equal weight.

Ci sono solo due azioni che negli ultimi 21 anni sono cresciuti di valore oltre 100 volte più del valore mediano e che sono più rappresentate nell’indice market cap weighted: Nvidia e Apple.
Però a meno che uno pensi che Nvidia e Apple possano continuare a crescer di valore a questo ritmo anche nei prossimi 21 anni, probabilmente la manciata di mega top performer dei prossimi decenni si troverà da qualche altra parte, altrimenti nel 2046 il valore di mercato di Nvidia più Apple sarà più grande del valore odierno dell’intera ricchezza globale.

Tecnicamente non impossibile, ma decisamente poco probabile.

Ora, fin qui tutto sembra far propendere per l’opportunità di liquidare tutti i nostri ETF sull’S&P 500, o comunque di infarcire i nostri portafogli di ETF sull’S&P 500 equal weight:
Il momento sembra buono: quando il mercato è molto concentrato, da lì in poi equal weight rende di più;
Sul lungo termine il rendimento atteso è maggiore per via del tilt naturale verso size e value;
Il ribilanciamento sistematico aggiunge rendimento extra;
E ha una maggiore probabilità di dare più peso alle prossime magnifiche 7.

Che aspettiamo allora?
Buttiamoci tutti a capofitto nella strategia d’investimento più socialista del mondo: tutti uguali per sempre.

Mmh…
Non così di fretta.
Non è tutto oro quel che luccica.

Bisogna dire che l’investimento in un indice equal weight, anche se lo chiamiamo indice, è una strategia molto più attiva di quel che si pensa.
Se investi in un indice market cap weighted investi in una versione tendenzialmente neutra del mercato, coerente con la teoria finanziaria;
Se investi in un indice equal weighted invece stai implicitamente accettando una serie di implicazioni piuttosto discrezionali.

Per esempio se consideriamo il Russell 1000, che è un po’ più ampio dell’S&P 500 e include anche Mid-cap e un po’ di small caps, il tracking error della versione equal weight rispetto a quella classica è oggi molto elevato.
Cosa vuol dire?
Tracking error è quando diverge la performance dell’equal weight rispetto al benchmark market cap weighted.

Parliamo di un valore dell’8%.
Il valore medio per i 60 fondi attivi più grandi negli Stati Uniti è del 5,5%.
Quindi l’equal weight, in questo senso, è una strategia più attiva della media dei fondi attivi, perché richiede un’elevata attività di ribilanciamento continua.

E questo ha un effetto non irrilevante sull’implementazione pratica, perché bisogna sempre tenere a mente che l’investitore si cuccherà indirettamente tutta una serie di costi impliciti:
Costi di transazione
Tasse e
Spread più elevati

Al di là di questo, però, c’è un tema più strutturale.
Cioè i motivi per cui l’equal weight ha sovraperformato in passato non è probabilmente tanto per il fatto di essere … equal weight … ma per la sua esposizione fattoriale.

Nel tempo un investimento equal avrebbe catturato maggiormente l’extra rendimento di un’esposizione ai fattori value e size.

Però contestualmente questo tilt implicito porta con sé anche delle caratteristiche non necessariamente desiderabili, come il fatto che si riduce l’esposizione al fattore quality – e quindi c’è una forte esposizione a società scadenti – e aa fattore low volatility, perché infatti la volatiltà media di un indice equal weight è superiore ad uno market cap weighted.

Quale potrebbero essere i problemi futuri se io oggi decidessi di investire nell’S&P 500 equal weight invece di quello classico?

Il PRIMO PROBLEMA è che avrebbe una forte esposizione sporca a società più piccole, che non è necessariamente una fonte di extra rendimento.
E questa cosa si sposa perfettamente con il mio scetticismo di base verso il mondo small cap – che però approfondiremo un’altra volta.
Giusto per anticipare il tema, comunque, size, cioè il fattore “piccole società”, è probabilmente incompreso e molto meno stabile e robusto di altri fattori come Momentum, Value, Quality e Low Volatilty.

Non voglio entrare eccessivamente nel dettaglio perché è un discorso che merita un episodio a parte, però più dati abbiamo e più ricerche vengono fatte, più sembra venir fuori che come fattore in sé “size” non esiste, o comunque non spiega alcun rendimento supplementare. Sono invece small-value e small-quality che hanno mostrato una sovraperformance più robusta.

Inoltre c’è una parte dell’extra rendimento che era stato tradizionalmente attribuito a size che sembra collegato ad un premio per l’illiquidità delle società più piccole, intese proprio come micro-cap, che però raramente sono incluse negli indici perché sono difficilmente investibili.

Di conseguenza il fatto che in passato equal weight abbia sovraperformato grazie al suo tilt verso size potrebbe non avere una spiegazione causale.

Al contrario, se è la componente value e quality che in realtà ha fatto il grosso del lavoro – e che si è trovata più associata a società piccole che a quelle più grandi – allora forse conviene andare direttamente su value e quality e aumentare l’esposizione a quei fattori all’interno di un portafoglio market cap weighted.

Per esempio ho letto un articolo del CFA insitute

che affrontava questo tema e faceva vedere come un indice equal weight avesse un forte esposizione a size – però piuttosto indiscriminata, che infatti penalizza quality e low volatilty.

In altre parole, sì, equal weight espone a società più piccole, ma principalmente a società di bassa qualità e con elevata volatilità, il che non è esattamente un esito desiderabile.

Al contrario, un’esposizione più bilanciata tra gli altri fattori, come quella del Russell 1000 comprehensive Factor Index, che è un indice multifattoriale fatto da Russell, per cui lavora l’autore dell’articolo, avrebbe sovraperfomato il Russell 1000 equal weight di quasi un punto percentale all’anno dal 2005 ad oggi

E l’indice di Russell ha una distribuzione più equilibrata su Quality, Low Volatilty, Momentum, leggermente su Value e addirittura negativa su Size.

Insomma, per motivi che spiegheremo meglio un’altra volta: in sé e per sé, sovrappesare società più piccole non è affatto garanzia di un rendimento atteso maggiore.
il problema quindi non è l’equal weight in sé, ma che fattori stai comprando involontariamente e le conseguenze indesiderate che possono comportare.

Il SECONDO PROBLEMA potrebbe avere a che fare proprio con il suo meccanismo di ribilanciamento costante. Ma la struttura del mercato di oggi potrebbe essere diversa. Viviamo in un sistema dove i flussi di capitale hanno sicuramente un ruolo più importante – si pensi ai fondi passivi, ai buyback, agli investimenti tematici – e queste cose forse amplificano il momentum.

È un mercato dove i vincitori tendono a restare vincitori più a lungo e dove le logiche da “winner-takes-all” dei business tech consolidano le leadership invece di redistribuirle.
In questo contesto, tagliare sistematicamente le posizioni che stanno correndo — come fa un indice equal-weighted ogni tre mesi — può voler dire spezzare i trend troppo presto.
Quello che in passato era un “premio da rebalancing” rischia di diventare un costo da anti-momentum.

Non significa che l’equal weight sia sbagliato, ma che la sua efficacia è regime-dipendente: funziona nei mercati dispersivi, dove i ritorni si diffondono, e soffre nei mercati dominati da trend concentrati e persistenti

Del resto, come mostrato nel paper di Swade del 2022, gran parte della sottoperformance recente dell’equal-weight è proprio legata alla persistenza del momentum factor negli ultimi anni e all’esposizione negativa verso momentum dell’equal weight.

Per esempio negli ultimi 10 anni il contributo del fattore momentum alla performance dell’S&P 500 è stata piuttosto evidente, mentre Equal Weight è rimasto indietro di circa 3 punti percentuali all’anno.

C’è infine un discorso SETTORIALE.
Se l’indice assegna a tutte le società lo stesso peso, la composizione settoriale ovviamente cambia.
Però questo potrebbe esporre ad un problema, cioè di sovrappesare i settori più frammentati (come il settore industriale o quello finanziario) e sottopesare i mega-settori concentrati (tech).
In particolare, equal weight è implicitamente una scommessa contro il tech.

Non è detto che sia sbagliato.
Ma si tratta di una posizione molto forte, in totale antagonismo rispetto al pensiero comune del mercato.

Oggi l’MSCI US ha una composizione settoriale fortemente dominata dai titoli tecnologici.

Tra settore IT e società come Google, Amazon e Tesla che sono inserite in altre categorie, il tech americano pesa per oltre il 40% del totale.

Nel caso dell’Equal Weight invece il settore industriale e quello finanziario pesano come quello tech, mentre energia, utilities e materiali pesano tutti più di servizi di comunicazione.

Queste grosse divergenze possono portare a snaturare i fondamentali economici che sorreggono un certo mercato.
In alcuni contesti di mercato non è un problema, soprattutto quando è poco concentrato, quando non ci sono settori egemoni e quando la dispersione dei rendimenti delle singole azioni è piuttosto contenuta.
In altri invece, quando il mercato è molto concentrato e c’è di fatto un solo settore egemone e la dispersione è più ampia, un indice equal weight esprime dei fondamentali completamente diversi da quelli osservabili nell’economia reale.

Ora – detto tutto questo – Equal Weight sì o no?
Se uno avesse seguito solo la prima parte dell’episodio sarebbe propenso per il sì.
Chi è arrivato fin qua forse è più per il no.

Per quello che mi riguarda è più un no che sì, ma sapete anche che quello che faccio io con i miei soldi è utile e interessante come un confronto a Temptation Island.
E sì, il fatto che io sappia di questa cosa è un triste paragrafo della mia esistenza.

Comunque, falò di confronto a parte, quando riassumiamo velocemente i motivi per il sì e quelli per il no:
Il momento storico ha tutte le caratteristiche che hanno portato in passato l’EW a sovraperformare: concentrazione, valutazioni elevate, ciclo secolare di bull market in fase matura e ampio spread tra value e growth e tra small e large cap;

Inoltre se uno teme che l’AI sia una bolla pronta a sciupà, allora chiaramente equal weight attenua l’esposizione a questa eventualità.

Infine il fatto che siano ormai 10 anni che la versione market cap weighted ha battuto più spesso quella equal weight su orizzonti di 3 anni rolling

è potenzialmente più un indizio di un futuro ribaltamento di sorti, vista la natura ciclica dei due approcci.

Dall’altra parte abbiamo visto un po’ di problemi:
Il forte tilt verso società più piccole non è necessariamente un fattore di sovraperformance;
La logica completamente anti-momentum potrebbe funzionare meno se la struttura dei mercati è più influenzata che in passato dai flussi di capitali;
E infine la scommessa contro la tecnologia è piuttosto coraggiosa.

C’è anche da dire una cosa.
Come ci si potrebbe aspettare da una strategia “contrarian”, un indice equal weight è tecnicamente più rischioso di uno market cap weighted.

Secondo i conti che ha fatto il nostro amico Meb Faber,

Dal 1970 ad oggi un indice equal weight avrebbe sì sovraperformato un indice market cap weighted sulle 500 società più grandi degli Stati Uniti, ma al costo sia di una maggiore volatiltià, 18,1% contro 16,7%, uno sharpe ratio più basso, 0.61 contro 0.63 e drawdown più profondi e più lunghi.

Ci sta.
È coerente con una maggiore esposizione a società più piccole e con beta più elevato.

Quindi, come dire:
Investire in un indice molto concentrato in mega società è rischioso;
Investire in un indice molto diversificato esposto a società più piccole, più volatili e di qualità mediamente inferiore è rischioso.

ciascuno scelga la pillola che vuole prendere.

Detto questo, quali strumenti abbiamo a disposizione?
Premesso che esistono ETF equal weight globali, starei però su quelli americani, perché è esattamente lì che c’è il principale tema di concentrazione che ci ha portato a fare tutto il discorso di oggi.

Abbiamo intanto dei grandi classici, come

Quello di Xtrackers sull’S&P 500 equal weight, oltre 7,5 miliardi di dollari di asset under management e ter dello 0,2%.

E poi il suo cuginetto di iShares

Un po’ più piccolo, anche se sempre gigante, oltre 3 milardi, e leggermente meno costoso, 0,15% di TER.

Poi via via ce ne sono tanti altri screened, esg o con qualunque altra supercazzola di marketing finanziario che possa venirvi in mente.

Facciamo un po’ di calcoli.
In un indice globale come l’MSCI ACWI gli Stati Uniti pesano il 64%.
Per mantenere gli stessi pesi potrei aggiungere:
Una certa quota X di un Equal weight americano e magari
Una quota di X diviso due di un indice ex Stati Uniti, come l’MSCI exUSA.

No so, se aggiungo 10.000 € di S&p Equal Weight e altri 5.000 di MSCI exUSA ho ridotto la concentrazione della mia esposizione al mercato americano senza cambiare le proporzioni dell’indice.
Se poi voglio aggiustare anche gli emergenti devo prenderli a parte perché non mi sembra esista un etf ex stati uniti comprensivo dei paesi emergenti.

In alternativa esistono una manciata di ETF equal weight sui mercati sviluppati.
Il più grande è di invesco

che con i suoi 600 milioni di asset under management e lo 0,2% di costi è assolutamente papabile.

Qui però attenzione che succede l’inverso.
Se io stavo già investendo nell’MSCI World, aggiungendo questo ETF andrò a ridurre l’esposizione sugli Stati uniti.

Qui infatti gli Stati Uniti pesano il 40%, 14% il giappone, 6,5% il canada e poi Regno Unito, Francia, Germania e così via.

Se voglio mantenere il market cap globale, questo non funziona.
Se invece volevo ridurre l’esposizione del mio portafoglio agli Stati Uniti, dando un tilt un po’ sporco su value e mid-small cap, allora è un’idea interessante.

Esiste però una piccola alternativa per ovviare a questo – diciamo problema, anche se non è detto che sia effettivamente un problema.

A settembre iShares ha lanciato un ETF Global Equal Weight Sector and Country Neutral

Cosa significa?
Significa che i pesi delle singole società vengono adattati affinché il peso di ciascun Paese e settore corrisponda a quello dell’indice MSCI World.

Qui infatti gli Stati Uniti conservano il loro 72% di peso nell’indice dei mercati sviluppati e il settore IT mantiene il suo bel 30%. Poi all’interno di ogni Paese e settore i singoli titoli vengono per quanto possibile equipesati.

È un prodotto nuovissimo, ha appena 9 milioni di asset under management, però comunque investe in sottostanti piuttosto liquidi, quindi volendo non credo sia un grandissimo problema se uno lo vuole usare – anche perché quando iShares lancia qualcosa di solito i volumi crescono molto in fretta.

Sicuramente è interessante perché cerca di ovviare a quello che dicevamo qualche minuto fa – cioè: ottiene una minore concentrazione ma senza stravolgere i fondamentali economici sottostanti. Il mercato più grande resta il più grande e i settori più importanti restano i più importanti.

È un modo per provare a salvare la proverbiale capra dell’efficienza dei mercati e il famigerato cavolo della diversificazione.

È meglio? È peggio?
Chi lo sa?

Sicuramente è comodo per dare un tilt equal weight al portafoglio con uno strumento solo.

In definitiva, cosa ci portiamo a casa dall’episodio di oggi?
Tante informazioni di dettaglio e probabilmente un unico concetto unificante:

Un indice equal weight:

tende a funzionare meglio in contesti di mercato di Mean reversion, di concentrazione decrescente e di minore dispersione delle valutazioni, cioè dove la differenza tra il rapporto prezzo utili più alto e quello più basso è più contenuta – ovviamente tolti gli estremi.
Invece tende a performare peggio quando il mercato è trainato da forte momentum, la concentrazione aumenta e la dispersione delle valutazioni si allarga.

Se quindi pensate che siamo alla fine del ciclo di crescita, è possibile che un indice equal weight farà meglio nel prossimo futuro.
Se pensate invece che questo bull market ha ancora gambe per correre, allora è probabile che un indice market cap weighted continuerà a sovraperformare.

Funzionerà così anche in futuro?
Boh, fate il vostro gioco amici miei e che la buona sorte e la vostra intuizione vi assista!

Fine dell’episodio di oggi.
Spero vi sia piaciuto e che abbia risposto ad una domanda ricorrente durante i vostri sonni agitati.

Come sempre vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su spotify, apple podcast o dove ci seguite e a iscrivervi al canale youtube per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che vi raccontano falsi miti e deboli certezze sull’investimento equal weight, ma chissà che magari non sia di nuovo il momento buono sempre nuovi.

Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci rivediamo giovedì prossimo con un nuovo contenuto assieme, sempre qui naturalmente con The Bull il tuo podcast di finanza personale