Cosa dovrebbe fare l’investitore medio?

Bentornati a The Bull, il tuo podcast di finanza personale.

Ormai, come il 15 agosto da tradizione è dedicato alle grigliate con amici e famigliari, il primo di agosto non è il primo di agosto se il mercato non crasha per bene.

L’anno scorso in realtà il casino era cominciato venerdì 2 e il motivo era sempre lo stesso: un brutto dato sui posti di lavoro creati negli Stati Uniti a luglio — quindi è casuale fino ad un certo punto, dato che i dati sul lavoro escono sempre il primo venerdì del mese.

Chi era con me anche l’anno scorso, o comunque chi si interessava di finanza, ricorderà certamente che il dato negativo uscito alle 14:30 ora italiana di venerdì 2 agosto 2024 avrebbe poi scatenato un putiferio lunedì 5 di agosto, quando Tokyo avrebbe riaperto e ci avrebbe augurato buone ferie con un quasi -13%, così di botto.

La causa scatenante di quel flash crash fu il carry trade, come qualcuno rammenterà.

Molti investitori si erano indebitati in yen per investire in asset denominati in dollari e fare soldi gratis, finché la paura di una recessione improvvisamente imminente, unita alla decisione della bank of japan di alzare i tassi di interesse che nel sol levante erano ancora a zero, costrinse una sfliza di investitori a vendere per chiudere le proprie posizioni per via delle margin call e alimentando così il bagno di sangue di quel giorno.

Tempo però un paio di settimane, tutto tornato alla normalità, come se niente fosse accaduto.

Ormai ci siamo un po’ abituati a questa dinamica:

– Il mercato va bruscamente giù

– Soprattutto gli investitori istituzionali vendono soprattutto per motivazioni tecniche

– E gli investitori retail invece: buy-the-dip, comprano su tutti i ribassi certi che tanto il mercato poi torna sempre su

Così è stato ad agosto 2024.

Così è stato ad aprile 2025, dopo il famigerato liberation day di Trump che ha mandato l’S&P 500 a meno 19% e che poi ha recuperato in maniera impressionante in meno di due mesi.

Dicevamo, venerdì primo agosto è uscito il consueto report mensile sulle assunzioni negli stati uniti ed è stata una duplice doccia fredda: intanto perché le 75.000 nuove assunzioni sono state nettamente inferiori alle oltre 100.000 attese. Ma soprattutto perché, come succede sempre, il Bureau of Labor Statistics ha detto: “ehhhmmm, avete presente che a Maggio e Giugno vi avevamo detto che c’erano state oltre 300.000 assunzioni in totale ed eravate tutti contenti per quanto l’economia americana fosse figa e a prova di qualunque shock? Eh niente, ci siamo sbagliati, ma di poco, tipo di 260.000. Cioè non ci sono state 300.000 assunzioni a Maggio e Giugno, più tipo, 40.000… forse… chi lo sa”.

Quindi improvvisamente sembra che l’economia americana — con un FOOORSE grande come una casa — non abbia preso proprio benissimissimo tutta l’incertezza creata dai dazi sparati del tutto a caso da Trump a seconda di come si sveglia al mattino — chiedere per esempio agli amici svizzeri che si sono beccati dazi al 39% per non meglio ben chiariti vincoli all’export americano, il che è piuttosto curioso perché un prodotto americano è più facile da vendere in svizzera che nell’Unione Europea.

Trump l’ha presa bene e ha fatto quello che un grande statista di un Paese democratico ci si aspetta che faccia.

I dati sull’occupazione non sono buoni? Licenzio la responsabile dell’ufficio che raccoglie i dati, con l’accusa che li avrebbe manipolati apposta per fare uno sgambetto all’amministrazione repubblicana.

Logico no?

Tra l’altro uno dei sicofanti di Trump, il direttore del National Economic Council Kevin Hasset ha detto che in quel ruolo Trump vuole una “sua persona, per assicurarsi di avere dati trasparenti e affidabili”.

Eh certo come no?

Se vuoi dati trasparenti e affidabili metti uno il cui lavoro è fare in modo che i dati ti facciano sempre contento.

È un po’ come quando i dati sulla disoccupazione giovanile in Cina stavano diventando preoccupanti.

Anche Xi Jinping allora trovò una soluzione immediata: smisero di pubblicare i dati, problema risolto.

Tra l’altro il nome di Kevin Hasset mi era famigliare ma non mi ricordavo perché.

Poi l’illuminazione!

Era quello che nel 1999, tipo un giorno prima dello scoppio della bolla dot.com, scrisse il libro Dow 36.000: La nuova strategia per trarre profitto dall’imminente crescita del mercato azionario, che è praticamente l’equivalente 70 dopo di Irving Fisher che nel 1929 disse che il mercato aveva raggiunto un plateau permanentemente alto.

Tra l’altro il libro non solo ebbe un timing sfigatissimo, visto che a fine 99 il dow jones era intorno agli 11.000 punti e i 36.000 imminenti profetizzati da Hasset sarebbero arrivati solo 24 anni dopo.

Sembra che avesse commesso anche errori aritmetici di base, confondendo utili e dividendi, almeno secondo il Nobel Paul Krugman.

Va beh, ma perché mi dovrebbe stupire sta cosa….?

E niente, alla fine se adesso mette a capo del BLS l’ennesimo fantoccio pescato da Fox News, da qualche gruppo MAGA o dio solo sa dove Trump instaura le sue amicizie, nemmeno i dati sull’occupazione saranno più tanto attendibili.

Poi sicuramente adesso ci sarà qualcuno che dirà: “no! Era Biden che truccava i dati per far sembrare l’economia americana meglio di quella che è”, anche se sta povera crista licenziata in tronco venerdì pomeriggio lavorava per il governo da 20 anni, quindi sotto Biden, lo stesso Trump, Obama e Bush.

Va beh…

Comunque, in mezzo a mille articoli che sono subito usciti per commentare questo dato disastroso, in realtà quando uno vuole trovare un’analisi più ponderata, può sempre andare dal nostro buon Ed Yardeni che ha detto: ok il dato è sotto le attese, ma attenzione che non è negativo come sembra e soprattutto il mercato ha reagito subito male probabilmente per i motivi sbagliati. Si sta assumendo poco non perché c’è poca offerta di lavoro, anzi; si sta assumendo poco perché mancano i lavoratori, molti dei quali erano immigrati che — ironia della sorte — l’amministrazione Trump ha molto efficacemente ricacciato in Messico o da dove venivano.

Quindi dazi e lotta all’immigrazione hanno avuto un effetto negativo sul mercato del lavoro. Chi l’avrebbe mai detto?

Ah sì, l’avevamo detto qui alla fine dell’anno scorso — e non perché chi vi parla e smart e ne capisce qualcosa, ma semplicemente perché altri più smart di me avevano fatto questa previsione.

E ora aspettiamo il grande assente della vicenda sino ad ora: un aumento dell’inflazione.

Se settimana prossima il dato è negativo e l’inflazione negli Stati Uniti avrà davvero ricominciato a correre — e i segnali sembrano esserci tutti — ci sarà da ridere.

Per il resto l’economia non sta andando in realtà così male e forse i timori di una recessione immediata sono sopravvalutati.

Il PIL nel secondo trimestre alla fine è salito del 3% e se ci sono state meno assunzioni, probabilmente ciò si rifletterà in un aumento del tasso di produttività per lavoratore.

Chissà che l’AI non stia cominciando a portare qualche beneficio diffuso a parte i video fake per le truffe online.

Poi staremo a vedere come vanno le cose, però lo sappiamo che agosto e settembre sono tradizionalmente mesi un po’ “choppy”, come si dice, un po’ ballerini e volatili da sempre.

Inoltre quando succede qualche casino, questo viene amplificato dal fatto che molti sono in ferie, c’è meno liquidità e il mercato va sulle montagne russe.

Dicevamo però che il copione è prevedibile.

Brutta notizia.

Gli istituzionali vendono.

Gli investitori retail comprano.

Ora, è giusta questa cosa?

Astrattamente potremmo dire che comprare a sconto è una buona cosa nel lungo termine, d’altra parte andrebbero fatte una serie di considerazioni che in ultima istanza si dovrebbero condensare nella domanda: “ma per me, singolo investitore, è giusto comprare quando il mercato scende?”.

In altri termini: “è giusto fare qualcosa di diverso, da quello che sta facendo il mercato?”.

Premetto che non c’è una risposta giusta in senso assoluto, a parte un paio di cose sul buy the dip e sul market timing in generale che ricorderò alla fine di questo episodio.

Questa lunga premessa, però, oltre a fare un breve commento degli ultimi eventi che hanno scosso i mercati venerdì scorso, mi offre l’assist per parlare di una cosa molto più di carattere generale e decisamente più importante per le decisioni strategiche di un investitore individuale, che peraltro si ricollega molto bene ad un tema citato dal Prof. John Cochrane che è stato da noi nello scorso episodio.

Questa cosa è il cosiddetto “Teorema dell’Investitore Medio”.

È la prima volta che citiamo quest’espressione nel podcast, ma in realtà il suo significato e le sue implicazioni di fondo sono sempre stati lo sfondo del nostro podcast, sul quale si sono stagliate buona parte delle cose che abbiamo detto in questi due anni e passa.

Prima di parlare del Teorema dell’investitore medio e di tutta una seria di importanti conseguenze che ne derivano, una cosa che l’investitore medio sicuramente dovrebbe fare è minimizzare i costi dei propri investimenti. E chi è sicuramente d’accordo con me su questo sono i ragazzi di Scalable Capital, broker online tedesco con oltre un milione di clienti e partner di questo podcast fin dai tempi in cui la parola “dazi” veniva usata al massimo per fare rime non volgari con parole come razzi e mazzi e non come minaccia apocalittica all’economia globale.
Per investire con metodo, disciplina e continuità soprattutto in momenti di incertezza, fare piani di accumulo su un portafoglio diversificato è sicuramente la strada maestra e con Scalable si può percorrere a zero costi d’ordine. Se invece pensate di essere bravi a fare buy-the-dip ad ogni post presidenziale e volete tenervi del cash da parte per comprare ogni volta che il mercato va già, Scalable vi paga interessi del 3,5% sulla liquidità non investita fino a fine anno, dopodiché seguirà i tassi di riferimento della BCE.

Se volete aprire un account con Scalable potete usare il link in descrizione e il sottoscritto riceverà da Scalable una commissione così corposa che in confronto i dazi al 250% minacciate alle società farmaceutiche sembrerà una mancia.

Si applicano termini e condizioni, investire comporta dei rischi e quindi prendete sempre decisioni consapevoli altrimenti sono dazi.

In pratica cosa dice questo teorema?

Mettiamola così.

A volte quando prendiamo decisioni come investitori spesso ci dimentichiamo un dettaglio fondamentale: i mercati finanziari — e a dire il vero l’economia generale — tendono a trovare un equilibrio.

Sono soggetti a continue dinamiche, ma ad ogni sollecitazione reagiscono per ritrovare un equilibrio tra fattori macroeconomici e preferenze soggettive dei singoli individui coinvolti.

Ciò significa che quando prendiamo una decisione di investimento, questa non è mai una decisione presa in astratto in un contesto indipendente da tutto il resto, ma si inserisce all’interno di questo episodio.

In ogni dato momento, tutti i prezzi riflettono un certo equilibrio dato dai flussi di reddito futuro scontati per un certo tasso che corrisponde al rendimento atteso dagli investitori e contestualmente dal costo del capitale per le società.

Piccola digressione secchiona.

– Quanto uno stato o una società ha bisogno di soldi in prestito emette un’obbligazione che rende tot %. Quel 3-5% di rendimento che io percepirei come investitore è ciò che costa allo Stato o alla società prendere soldi in prestito. Il mio rendimento come investitore è il costo del finanziamento di chi emette il bond.

– Quando una società emette azioni, il mio rendimento atteso è quanto costa alla società raccogliere capitali emettendo azioni.

Allo stesso modo, quando un investitore compra un certo asset ad un certo prezzo, c’è per definizione un altro investitore che deve vendergli quell’asset a quel prezzo ed entrambi devo essere d’accordo che quel prezzo è giusto per le loro rispettive motivazioni.

Il prezzo di un asset è quindi il risultato dinamico di una convergenza tra le diverse necessità dei soggetti coinvolti, rispetto a determinato contesto macroeconomico, che si intersecano in un punto di equilibrio.

L’investitore medio è quindi una finzione di questo modello, ossia quello che esprime l’insieme delle preferenze medie di tutti gli investitori in un dato momento e che poi si traduce nel tasso di sconto applicato dal mercato.

In termini semplici cosa vuol dire questa cosa?

Vuol dire che in ogni momento abbiamo un certo livello di tassi di interesse, un certo livello di inflazione, un certo livello di attività economica, a cui possiamo unire una certa disposizione emotiva media degli investitori, che determinano il rendimento atteso dagli investitori per investire in certi asset — ed questo rendimento atteso BARRA costo del capitale BARRA tasso di sconto è il risultato dello stato di equilibrio del mercato.

Facciamo un esempio:

– Se siamo in un momento di boom economico, le azioni stanno salendo da tanto e le prospettive sono tutte rosa e fiori, allora gli investitori tenderanno ad accettare un basso rendimento dai propri investimenti. Tradotto: i prezzi sono elevati rispetto ai flussi di cassa, perché il tasso di sconto (cioè il rendimento atteso) è basso. Ricordiamoci che il valore di un’azione o di un’obbligazione è il valore scontato dei flussi di cassa futuri. Se penso che sia più rischioso un certo investimento voglio pagarlo di meno (e quindi il rendimento atteso aumenta); se penso che sia meno rischioso sono disposto a pagarlo di più (e quindi il rendimento atteso diminuisce).

Oggi siamo in una situazione in cui i prezzi sono molto elevati, perlomeno sulle società tech americane. È vero che ci aspettiamo una sbadliata di profitti da queste società, ma questi profitti abnormi sono in qualche modo già incorporati nei prezzi molto alti che stiamo pagando. E sono così alti perché il tasso di sconto è basso. Servono invece utili sorprendenti e inattesi perché anche il rendimento sia elevato.

– Invece se siamo in un momento di crisi economica, oppure se l’inflazione è andata alle stelle e quindi sappiamo che i tassi d’interesse saliranno, allora gli investitori chiederanno un elevato rendimento per assumersi il rischio dell’investimento. Tradotto: i prezzi scenderanno perché il tasso di sconto applicato sarà più alto.

Il mercato è sempre in un certo equilibrio in cui il valore atteso dei flussi dei guadagni futuri è scontato da un certo tasso di sconto che esprime la media delle preferenze e delle opinioni di tutti gli investitori, diciamo così — che poi è un modo molto semplificato per tradurre il concetto di Fattore di Sconto Stocastico, che è un concetto che Cochrane ha contribuito parecchio a diffondere nell’ambito della teoria finanziaria.

Questo non riguarda solo il rendimento in senso stretto di un investimento, ma un concetto più generale che rappresenta quanto l’investitore medio valuta oggi un dollaro di profitto nel futuro in un certo equilibrio del mercato.

Ora, perché vi sto dicendo tutta sta roba che vi starà facendo addormentare sul lettino davanti al mare da cui mi state ascoltando?

Perché voglio che sia chiaro il punto da cui eravamo partiti: le nostre decisioni di investimento si inseriscono in un certo equilibrio di mercato, quindi ogni volta che compro o vendo qualcosa devo tenere presente come mi sto muovendo all’interno di quest’equilibrio.

Cosa comporta questa cosa.

Beh, torniamo agli albori del nostro podcast.

Fin dall’inizio abbiamo sempre detto: se tu investi in strumenti indicizzati a costi molto bassi, tipo index fund o ETF, ottieni approssimativamente quello che si intende quando diciamo “investire in tutto il mercato”.

Tecnicamente il market portfolio, cioè il portafoglio di mercato per come era previsto alle origini da William Sharpe quando si è inventato il Capital Asset Pricing Model, dovrebbe essere una rappresentazione di tutti gli asset investibili — che però non è un portafoglio che realmente qualcuno può detenere. È la somma di tutti i portafogli, ma nessuno può davvero investire in quel portafoglio.

Se però accettiamo un po’ di semplificazioni e approssimazioni, possiamo dire che ciò che più si avvicina al market portfolio della teoria finanziaria è il cosiddetto Global Market Portfolio, che a seconda delle fonti che utilizzate è più o meno composto al 50% da azioni, 28% titoli di stato, 15% obbligazioni corporate, 4% Real Estate e 3% oro e commodities.

Il teorema dell’investitore medio prevede che l’investitore media investa nel portafoglio di mercato.

E questa è praticamente una tautologia, perché l’investitore medio è una rappresentazione media di tutti gli investitori; quindi, il suo portafoglio sarà la media di tutti i portafogli.

Come abbiamo detto spesso, il portafoglio di mercato è teoricamente l’unico in cui tutti gli investitori possono investire contemporaneamente, a condizione di non ribilanciare mai.

Il buy and hold definitivo.

Lo tieni per sempre così com’è, comunque variano i pesi delle asset class al suo interno.

Da qui derivano due implicazioni, una positiva e una — se vogliamo — negativa:

– Quella positiva è che l’investimento non è un gioco a somma zero. È un gioco a somma positiva. Il portafoglio di mercato ha un certo rendimento atteso positivo e se tutti gli investitori del mondo detenessero esattamente quel portafoglio si prenderebbero quel rendimento.
Se ci pensate questa è un’idea bellissima.
Investire non è “mors tua vita mea”, non ho bisogno di guadagnare a tue spese.
Semplificando molto potremmo dire: se io ho del capitale lo investo, per esempio, in azioni e obbligazioni, e ottengo un rendimento che corrisponde a quel costo del capitale che società e Stati sono disposti a sostenere per le proprie esigenze in un contesto in equilibrio. E siamo tutti felici.
Questo giusto per smontare qualche idea del cazzo che ogni tanto gira, propinata da gente che di finanza non capisce nulla è che sostiene che la finanza sia una cosa sbagliata, non etica e altre scemenze del genere.

– L’implicazione negativa è invece che ogni deviazione dal portafoglio di mercato è invece uno zero-sum game: per uno che vince, ci vuole necessariamente uno che perde.

È suppongo che questa cosa sia abbastanza trasferibile anche a livello di asset class. Un’approssimazione del portafoglio di mercato a livello solo azionario, per esempio, è l’MSCI All Country World IMI, che rappresenta il 99% delle società investibili a livello globale.

Se investo in un ETF su quell’indice che pesa per capitalizzazione quasi ogni azione quotata al mondo, sto investendo in maniera neutra rispetto al mercato azionario.

Il mio rendimento è quello del mercato.

Se voglio provare a guadagnare di più devo prendere decisioni uguali e contrarie a quelle di qualcun altro e ovviamente uno dei due avrà ragione e l’altro torto.

A dire il vero, per seguire il celeberrimo bestseller di Charles Ellis “Winning The Loser’s Game”, l’investimento attivo, cioè quello composto da decisioni discrezionali, non è nemmeno un gioco a somma zero, ma un gioco a somma negativa una volta che introduco costi di transazione, fee per i gestori e tasse.

Teoricamente posso vincere a questo gioco, ma le probabilità sono talmente basse che per chiunque si identifichi nell’investitore medio, non vale la pena provarci.

Ora, io e tutti voi siamo l’investitore medio?

Questa domanda è un po’ tricky.

– Da una parte possiamo pensare di essere più smart della media. Oppure di avere informazioni migliori della media. Naturalmente la maggior parte di noi non può essere migliore della media per definizione e quindi sta un po’ al vostro livello di autostima determinare da che parte pensate di trovarvi: se tra i più bravi investitori del mondo o tra i meno bravi.
Altrimenti nel dubbio copiate il mercato e avete risolto il problema.

è un bias piuttosto tipico: la maggior parte degli automobilisti pensa di guidare meglio della media o la maggior parte dei genitori pensa che i propri figli siano superiori alla media e così via.

Semplicemente non è possibile.
E va bene così.

– Dall’altra parte però questo non significa che necessariamente ciascuno di noi rappresenti l’investitore medio. Anzi: direi che praticamente nessuno di noi lo è.

E qui arriviamo all’altro concetto fondamentale di oggi che è il perfetto complemento dell’idea dell’investitore medio, ossia quello di eterogeneità.

Eterogeneità è una parola di origine greca molto pomposa solo per dire “essere diversi”.

In media siamo l’investitore medio.

Ma come singoli investitori, siamo tutti diversi l’uno dall’altro e il fatto di essere diversi pone ciascuno di noi in un punto leggermente diverso dell’equilibrio generale del mercato.

Mettiamola in un altro modo: l’equilibrio generale del mercato e dato dalla composizione di tutte le nostre prospettive ed esigenze individuali leggermente diverse.

Vi confesso che le cose che vi sto dicendo oggi sono state una sorta di illuminazione concettuale.

Aggiungono poco a quello che vi ho raccontato in questi due anni, ma erano ciò di cui avevo bisogno per mettere ordine ad una cosa che intuitivamente mi sembrava di buon senso, ma esteriormente suonava come paradosso.

Avrete notato che ormai da un po’ di mesi i miei contenuti girano spesso attorno ai concetti di asset allocation dinamica, cioè quell’idea di avere un portafoglio che usa sì strumenti, diciamo, passivi, ma che adotta regole sistematiche per adattare i pesi delle varie asset class in base a criteri sia soggettivi che oggettivi.

Quelli soggettivi sono per esempio le tre forme di rischio: il rischio che voglio, che posso e che devo prendermi.

Quelli oggettivi sono per esempio i rendimenti attesi, in particolare dell’azionario, stimati a partire dai rendimenti di partenza, ossia dall’inverso del rapporto tra prezzi e utili o l’inverso del CAPE ratio, che è la stessa cosa ma basato sulla media degli utili degli ultimi 10 anni aggiustata per inflazione.

Con l’idea mi trovo perfettamente: il portafoglio giusto per me è un portafoglio fatto di strumenti fondamentalmente market cap weighted, ma allocati in base alla probabilità di ottenere un certo rendimento nel futuro, al mio profilo di rischio come investitore e ai miei obiettivi.

L’apparente paradosso che ogni tanto qualcuno prova a farmi notare è che — diciamo così — predico bene l’investimento passivo, poi quando dico come investo e quando parlo in generale di portafogli sembra che professi mille decisioni attive.

In realtà, niente di più distante da questo.

Le deviazioni da un puro investimento market cap weighted sono coerenti con la teoria dell’investitore medio se rispondo a delle esigenze diverse che io come investitore posso avere rispetto ad altri investitori sul mercato.

Spieghiamo meglio questa cosa:

– Se io dico: “mmmhhh, secondo me è meglio sottopesare le magnifiche 7, tranne Meta e Nvidia, e investire su — che ne so — le società energetiche e quelle healthcare” o qualunque altra idea di questo genere, praticamente sto supponendo di avere un vantaggio competitivo rispetto a quegli investitori che avrò dall’altra parte quando venderò le magnifiche 7 e comprerò a manetta società petrolifere o nel settore sanitario.
E qui siamo nell’ambito del gioco a somma negativo, dove rischio molto probabilmente di farmi male.
Stesso discorso se dico: “sovrappeso il Nasdaq perché è figo oppure investo in un tematico sull’intelligenza artificiale perché è il futuro”, boh… probabilmente non sei l’unico ad avere avuto quest’idea. Cosa sai tu che non so quello che invece ti vende quelle stesse società? E cosa sa lui che tu non sai? E in generale perché rispetto alle stesse azioni ad un certo prezzo tu compri e lui vende?

– Se invece le deviazioni dal portafoglio sono sistematiche, allora il discorso è diverso, perché non serve la pretesa che qualcuno sia più smart dell’altro o che abbia informazioni che l’altro non ha. Basta semplicemente che ci siano esigenze diverse. Poi scegliete voi in che campo stare:

– Se siete della scuola di Gene Fama o John Cochrane, penserete che in media gli investitori prendono razionalmente determinate decisioni sul livello di rischio che sono disposti a prendersi in base alle proprie esigenze, in base alla situazione del ciclo economico in cui ci si trova e così via;

– Se invece siete della scuola di Richard Thaler o Robert Shiller, penserete che gli investitori agiscano in base a diverse predisposizioni psicologiche ed emotive e che in media si creino delle inefficienze del mercato per effetto di certi bias.

– Se invece siete un po’ paraculi come me, che pur amo Gene Fama a livelli che sfiorano la perversione, potete supporre che ci sia un mix di cose, anche se è difficile distinguere se una certa variazione nella predisposizione al rischio sia dovuta ad un calcolo razionale o ad una risposta irrazionale. La causa ci interessa fino ad un certo punto. Quello che conta è l’effetto.

Nel marzo 2009 il rapporto prezzo utili dell’S&P500 era crollato a 10 perché gli investitori scontavano gli utili futuri ad un tasso elevato per compensare il rischio di investire in azioni durante la peggiore recessione del dopoguerra, oppure perché sovrareagivano alle notizie negative?

Chi lo sa?

E nel dicembre del 1999 il CAPE ratio aveva sfondato i 40 perché gli investitori erano fiduciosi che le nuove società tech avrebbero reso l’investimento azionario meno rischioso o perché erano tutti presi da Fear of Missing Out e Overconfidence?

Chi lo sa?

Sta di fatto che quando il rapporto prezzo/dividendi o prezzo/utili è molto basso, storicamente i rendimenti futuri sono stati più alti e viceversa.

I prezzi si muovono in maniera fondamentalmente imprevedibile nel breve: Random Walk.

Lungo cicli di 10-15 anni, invece, tendono a seguire una regressione verso la media relativamente prevedibile.

Inutile per fare market timing, ma relativamente prevedibile.

Tornando a quello che stavamo dicendo, però, ogni deviazione dal portafoglio di mercato può rispondere alla mia precisa collocazione come investitore nell’equilibrio del mercato.

Facciamo due esempi, di cui abbiamo parlato anche con Cochrane:

– Un investitore individuale che ha davvero una prospettiva di lungo termine e con un’elevata tolleranza al rischio può teoricamente detenere più azioni di quello che dice il market portfolio, perché al contrario ci sono investitori con orizzonti di breve termine e con una bassa predisposizione al rischio, o investitori istituzionali che non possono permettersi drawdown del 30-40% e magari in quei momenti andare avanti a investire in azionario.

– Allo stesso modo se una parte del mio portafoglio è esposta a fattori come Value e Momentum, è come se così facendo vendessi un’assicurazione a tutti quegli investitori che invece non sono disposti a prendere il rischio implicito di un investimento fattoriale.

– Nel caso di value è abbastanza evidente, la maggior parte degli investitori non vuole investire in realtà con scarse prospettive, in business poco innovativi e rischiose per definizione;

– Nel caso di momentum è un po’ meno evidente, ma pensandoci bene ci sta: molti investitori non vogliono prendersi il rischio di investire in società che sono cresciute tanto di recente; altri fanno “take profit” perché magari hanno già portato a casa abbastanza; altri reagiscono in ritardo a notizie positive. Insomma ci sono dei buoni motivi sia razionali che comportamentali per cui il prezzo di società con elevato momentum si basi un tasso di sconto più elevato rispetto al mercato.

In media l’investimento fattoriale funziona, perlomeno attraverso lunghi cicli, perché la maggior parte degli investitori in media preferisce o ha bisogno di prendere l’altro lato del trade.
Più investitori vogliono le società growth di chi vuole quelle value.
Più investitori vogliono società consolidate di chi vuole quelle con un forte price momentum.

Più investitori vogliono società che spendono tanto in ricerca e sviluppo di chi vuole società profittevoli con basso indebitamento.

L’equilibrio del mercato è composto dalle diverse esigenze soggettive e conoscermi come investitore mi permette di capire dove è opportuno deviare dal mio portafoglio e perché.

– Ho un lungo orizzonte temporale e alta propensione al rischio? è corretto aumentare l’esposizione azionaria;

– Sono in grado di sopportare il maggior rischio sistematico di Value e Momentum e così via? È corretto che diversifichi la mia fonte di rendimento rispetto al mercato pesato per capitalizzazione, purché sia consapevole che può andarmi male a lungo.

O ancora, spesso ci dimentichiamo che l’investitore non è fatto solo del proprio portafoglio di investimenti, ma anche dei redditi che derivano dal suo lavoro, dai suoi altri asset e dai suoi debiti.

Vi faccio un mio esempio personale.

Fino ad un anno fa ero un dipendente a tempo indeterminato in una società multinazionale di servizi, quotata alla Borsa di Londra, leader nel suo settore in Italia, con bassi costi di struttura, buona marginalità e una posizione di cassa estremamente solida, con un modello di business molto adattabile a diversi contesti di mercato.

Il rischio del mio flusso di reddito mensile era estremamente basso.

Oggi faccio il podcaster.

Fine.

Mille volte più divertente e stimolante, faccio un sacco di cose che mi fanno sentire un privilegiato, ma il rischio del mio flusso di reddito è molto più elevato.

Se domani arriva una recessione 2007-2009 style, cosa faccio?

Il Riccardo Spada del 2024 aveva una già un enorme allocazione in bond: il suo lavoro a tempo indeterminato rock-soldi. Durante un crollo di mercato molto pesante avrebbe potuto considerare di prendersi il lato rischioso, mentre tutti scappavano via.

Il Riccardo Spada del 2026 (e dico 2026 perché servono due trimestri in contrazione per dichiarare una recessione, quindi fino all’anno prossimo non se ne parla), dicevo nel 2026 il mio flusso di reddito mensile è decisamente più esposto al rischio. Durante un crollo del mercato devo considerare fino a che punto posso aumentare il livello di rischio del mio patrimonio complessivo.

Buy-the-dip teoricamente va bene, oppure ribilanciare quando l’azionario va già statisticamente funziona.

Ma devo sempre considerare che il mio portafoglio non è fatto solo dai miei etf, dalle mie azioni e dai miei bond, ma anche dal mio reddito, dal mio mutuo e aggiungerei anche dal mio capitale umano, dalle esigenze materiali e non della mia famiglia e dalla mia salute.

Tutti questi fattori incidono sulle mie decisioni di investimento e sul mio scostamento relativo dall’investitore medio.

Se tutto sommato ritengo di essere molto vicino all’investitore medio, allora farò bene a investire come l’investitore medio: market portfolio o comunque un’esposizione market cap weighted ad azioni e obbligazioni.

Se invece ritengo di avere buone motivazioni per deviare dall’investitore medio perché POSSO permettermelo o perché NON posso permetterlo allora potrò prendere decisioni rispettivamente meno o più rischiose.

E qui veniamo all’ultimo punto.

C’è una frase in Portfolios for Long Term investors di Cochrane che mi ha colpito e che chi segue questo podcast da tempo sa che è mio grande mantra: la formazione del portafoglio comincia con il risk management.

Tutta la teoria del portafoglio di The Bull, se volete concedermi questo termine con una valenza molto spiccia, si basa su questo principio.

Non è mai questione di massimizzazione del rendimento atteso o di trovare un portafoglio mean-variance ottimizzato sulla frontiera efficiente.

Si tratta sempre di bilanciare il portafoglio con la gestione del mio personale profilo di rischio.

Ogni investitore deve sempre considerare quali sono gli stati negativi del mondo che è in grado di tollerare e a quali condizioni — e investire di conseguenza.

– Magari il portafoglio con il miglior sharpe ratio è 55% azioni 37% obbligazioni e 10% oro, sparo. Ma se io non posso permettermi di vedere il valore del mio portafoglio scendere del 20%, quel portafoglio non va bene

– Se ho 30 anni e teoricamente potrei avere anche 80-90% in azioni, ma magari ho lanciato una start-up oppure tra 5 anni potrei voler prendere decisioni finanziariamente impegnative quel portafoglio non va bene

Descrivi quali sono i cattivi stati del mondo per il tuo portafoglio e assicurati che proprio in quelle situazioni non sia cattivo il tuo portafoglio. Solo a quel punto considera se puoi prenderti un maggior rischio sistematico investendo più in azioni o in azioni value o momentum, semicitando Cochrane.

In conclusione, la teoria dell’investitore medio dice che l’investitore medio dovrebbe detenere il market portfolio ma anche che nessuno è l’investitore medio e conoscere le proprie esigenze, il proprio profilo di rischio e la propria situazione finanziaria complessiva, compresa la sua dimensione emotiva, permette di decidere consapevolmente dove collocarsi all’interno dell’equilibrio generale del mercato composto da investitori eterogenei, che è molto difficile da battere proprio perché i prezzi riflettono già tutte le informazioni sul loro valore atteso futuro scontato da dalla media generale di tutte le preferenze, opinioni, esigenze e attitudini di tutti gli investitori.

Forse mi è uscita un po’ lunga sta frase…

Va beh ormai è andata.

Ultima annotazione.

Nelle ultime settimane sono usciti un paio di articoli del nostro sempre eccellente amico Larry Swedroe, le cui conclusioni ineccepibili sembrano fatte apposta per chiudere l’episodio di oggi.

In uno spiega il paradosso della competenza, citando una smitragliata di paper che fanno vedere come la competenza degli investitori professionali e dei gestori sia aumentata negli anni, ma ciononostante le performance no. Il motivo è che assieme alla competenza è cresciuta proporzionalmente anche la competizione e per il principio dell’equilibrio del mercato, serve sempre più competenza per battere i tuoi competitor, dato che l’alfa di uno corrisponde alla sottoperformance di qualcun altro. Questo rende ancora più difficile distinguere se una buona performance sia frutto di competenza o puro caso, come già mostrato nel 2010 da Fama e French nel loro paper Luck versus Skill.

La sua conclusione è che per la maggior parte degli investitori la cosa giusta da fare non è partecipare a questo Loser’s game, ma partire dal market portfolio.

Nell’altro articolo c’è invece l’espansione di questa conclusione, di cui vi cito i suggerimenti conclusivi per partecipare al Winner’s game per l’investitore medio:

– Usare fondi indicizzati o ETF a basso costo per avere un’ampia esposizione al mercato

– Considerare strategie fattoriali, se coerenti con il profilo di rischio e l’orizzonte temporale, con particolare enfasi su Value, Momentum, Quality (e lui ci mette anche Size, anche se sulle small cap io ho un bias ineliminabile, ma di questo parliamo un ‘altra volta);

– Diversificare attraverso altre asset class. Lui parla ad un pubblico americano con facile accesso a mercati privati e trend-following. Noi poveri europei possiamo usare qualcosa di trend-following oppure più mestamente accontentarci di oro ed eventualmente materie prime e bond indicizzati;

– Evitare la tentazione di inseguire le performance, time the market o cambiare frequentemente il portafoglio.

– Infine: concentrarsi quasi esclusivamente su asset allocation, diversificazione e disciplina d’investimento nel rispetto del piano che abbiamo creato e delle esigenze che come specifico investitore ci posizionano nell’equilibrio generale del mercato.

Bene cari miei, spero che quest’episodio vi sia piaciuto e che vi abbia dato una nuova prospettiva per inquadrare le vostre decisioni di investimento allargando lo sguardo dal micro di ogni singolo strumento del portafoglio al macro della vostra figura di investitori e di persone reali a 360 gradi.

Ancora una volta vi ringrazio per essere stati qui con me la 238esima volta e vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su spotify, apple podcast o dove ci ascoltate e a lasciare una recensione a 5 stelle per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che vi insegnano una lezione fondamentale per risolvere tutti i problemi della vostra vita: se qualcuno vi dà una brutta notizia non lavorate sul problema, licenziate chi ve l’ha data, sempre nuovi!

Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci risentiamo domenica prossima con un nuovo appuntamento assieme, sempre qui, naturalmente, con The Bull il tuo podcast di finanza personale