Bentornati a The Bull – il tuo podcast di finanza personale.

Un’occasione speciale, merita un posto speciale. E infatti oggi abbiamo un riservato una collocazione del tutto particolare a quest’episodio straordinario, al di fuori della normale programmazione di questo podcast.

Dopo 163 episodi passati a parlare di finanza in lungo e in largo e dopo aver raccolto intorno a questo podcast un fantastico e numerosissimo seguito di appassionati, niente avrebbe potuto suggellare meglio il percorso fatto sino ad ora se non parlare con una delle più grandi leggende viventi del panorama finanziario globale.

Nel 1970 un brillante professore dell’Università di Chicago pubblicò un paper dal titolo: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, nel quale venne introdotto per la prima volta il concetto di Ipotesi dei mercati efficienti. Da allora l’idea che i prezzi degli asset quotati incorporino già tutte le informazioni disponibili e che quindi non sia possibile trarre un vantaggio competitivo sistematico basandosi su dati e informazioni che sono disponibili sul mercato è diventato il paradigma dominante della finanza.

Se oggi parliamo tanto di Investimento Passivo ed ETF e anche e soprattutto perché quel paper fu scritto e il suo autore posò una pietra miliare nella comprensione dei più fondamentali meccanismi alla base di come si comportano i mercati.

Da allora molte altre teorie si sono fatte avanti e altri importanti modelli sono stati in grado di spiegare aspetto che l’ipotesi dei mercati efficienti non sempre riusciva a giustificare fino in fondo. Ma dopo oltre 50 anni, l’ipotesi dei mercati efficienti resta ancora ad oggi un modello di incalcolabile importanza su cui fondare le proprie decisioni di investimento.

L’autore di quel paper è un mostro sacro nell’olimpo dei grandi accademici che hanno saputo guardare ai mercati con straordinaria profondità e vedere quel che nessun altro riusciva a cogliere.

Stiamo parlando di Eugene Fama che, per gli imprescindibili contributi che la sua ricerca avrebbe portato negli anni alla comprensione della finanza, ricevette nel 1993 il premio Nobel per l’economia.

È con immensa emozione e ancora parziale incredulità che sono felice di lasciarvi ad una mia breve chiacchierata con Eugene Fama che con qualche settimana di anticipo ha fatto a me e a questo podcast il più bel regalo di Natale che potessi sperare.

Per chi vuole ascoltare l’episodio in lingua originale, trova l’episodio subito prima di questo.

Buon Ascolto!

Intervista in Italiano

Riccardo: Caro Professor Fama, benvenuto nel mio podcast, The Bull

Eugene Fama: Grazie

Riccardo: È un incredibile onore averla qui. Davvero grazie per aver accettato il mio invito.

Eugene Fama: Piacere mio

Riccardo: Comincerei con una domanda davvero fondamentale. Temo che non ne potrà più di parlare di questo argomento, ma non posso fare a meno di chiederle di parlare del concetto di mercati efficienti. L’ipotesi dei mercati efficienti è centrale nel suo lavoro e ha plasmato la teoria finanziaria moderna. Potrebbe spiegare cosa sia l’efficienza dei mercati e perché è così importante quando si tratta di investire i propri soldi.

Eugene Fama: Bene, l’efficienza del mercato, nella sua forma estrema, afferma che i prezzi riflettono tutte le informazioni disponibili. In sostanza, tutto ciò che è conoscibile al momento è già incluso nel prezzo. Non c’è modo di utilizzare le informazioni attuali per fare previsioni migliori rispetto a quelle già incorporate nel prezzo. Questa è la dichiarazione semplice del concetto. È un po’ più complicato testarlo perché bisogna definire cosa il mercato sta cercando di fare quando stabilisce i prezzi. Ma la spiegazione che ho appena dato è sufficiente. In sostanza, significa che, per un investitore, non sarà possibile battere il mercato. Bisogna accettare l’idea che i prezzi siano corretti. Quindi si decide quanto rischio si vuole assumere, ma non si cerca di prevedere il livello di rendimento o la performance di un particolare titolo o asset.

Riccardo: Ha sviluppato questa idea negli anni Sessanta, giusto?

Eugene Fama: Non l’ho inventata. Ho inventato il termine “efficienza del mercato”, ma le persone stavano già lavorando sul concetto da almeno 10 anni prima. Non l’avevano espressa molto bene. Non avevano costruito una storia completa su ciò che stavano cercando di dire, ma stavano fondamentalmente lottando per creare un quadro teorico che spiegasse come si sarebbero comportati i prezzi se tutte le informazioni disponibili fossero già incorporate nei prezzi. C’era molta ricerca su questo alla fine degli anni Cinquanta e all’inizio degli anni Sessanta. Io sono arrivato nel 1963. Quindi era già un tema in corso a quel punto. È passato molto tempo, ma bisogna considerare che è avvenuto prima che lei nascesse.

Riccardo: Sì, devo ammettere di essere nato negli anni Ottanta. Nel suo famoso articolo del 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, lei descriveva tre forme di efficienza del mercato: la forma debole, la forma semi-forte e la forma forte. La sua opinione su questo argomento è cambiata nel tempo?

Eugene Fama: Non lo so. Non credo che quelle definizioni fossero particolarmente importanti. Erano comode per quel periodo, ma essenzialmente erano modi per separare la ricerca empirica in categorie diverse. A parte questo, non erano così rilevanti.

Riccardo: Dal suo punto di vista, i mercati oggi sono efficienti come lo erano in passato? C’è molto dibattito sull’idea che i mercati fossero efficienti e ora non lo siano più. Crede che qualcosa sia cambiato negli ultimi due o tre decenni?

Eugene Fama: Se è cambiato, non è evidente nei prezzi. Quello che sta dicendo è ciò che la gente dice quasi sempre. Non è una novità. Lo si dice da sempre: i mercati erano efficienti, ma ora non lo sono più. Bene, mi mostri le prove. Questo è ciò che mi colpisce: le prove, non le affermazioni.

Riccardo: Se i prezzi fossero palesemente sbagliati, allora dovrebbe essere ricco.

Eugene Fama: Esatto, dovrebbe essere ricco se riesce a identificare in che modo sono sbagliati, giusto? I prezzi sono sbagliati. Sono sempre sbagliati perché cambiano col senno di poi. Arrivano nuove informazioni che li modificano. Ma sono fondamentalmente imprevedibili per la maggior parte delle persone. Beh, non per tutti. Alcune persone riescono a battere i prezzi, come gli insider aziendali, che hanno accesso a informazioni riservate, o persone davvero abili nel valutare le informazioni disponibili. Ma, ovviamente, non è il tipico investitore. Non è affatto il tipico investitore. Il tipico investitore dovrebbe comportarsi come se i prezzi fossero corretti.

Riccardo: Quindi sta dicendo che, per la stragrande maggioranza degli investitori, è impossibile sfruttare intenzionalmente le inefficienze del mercato in modo ripetibile, anche se potrebbero esistere in una certa misura.

Eugene Fama: Esatto.

Riccardo: E perché vede così tanto impegno da parte degli hedge fund, dei gestori di fondi o dei singoli investitori nel cercare di battere il mercato? Sappiamo tutti che è molto improbabile riuscire a battere il mercato in modo coerente, ma c’è un’enorme industria che cerca di farlo o almeno di vendere questa idea.

Eugene Fama: Esatto. Ricordi, si tratta di commissioni. Se posso guadagnare denaro facendo questo, lo faccio. Ma è anche un’attività importante perché qualcuno deve incorporare le informazioni nei prezzi. Questo compito viene svolto da investitori informati. Guardando alle prove empiriche, sì, ci sono evidenze che alcune persone possano battere il mercato in una certa misura. E ci sono evidenze che altre persone perdano quando ci provano. L’investimento attivo è interessante perché i vincitori si nutrono delle perdite degli altri. È questo il punto. È marginale, ma è probabilmente tutto ciò che serve per rendere il mercato efficiente. Se però non sei particolarmente ben dotato per giocare a quel gioco, dovresti fondamentalmente starne lontano.

Riccardo: È possibile sapere in anticipo se si è ben dotati per giocare a quel gioco? Fin dalla prima volta che l’ho letto, sono rimasto colpito dal suo articolo del 2009 su fortuna e competenza. È molto difficile dire se sarò mai in grado di battere il mercato, anche se sono qualificato per farlo. Come posso sapere quale gioco giocare?

Eugene Fama: Beh, questa è un’eccellente domanda. Ci sto lavorando proprio ora con Ken French. Stiamo cercando di mostrare in che misura le decisioni di un buon investitore attivo siano sepolte sotto molta incertezza dopo il fatto, a causa del rumore nelle variazioni inattese nei dati rispetto alle informazioni. Ed è molto elevato. In sostanza, dopo il fatto, se si osservano attentamente le cose, si possono vedere tracce di abilità in alcuni investitori. Ma c’è molta incertezza. Quindi, quando giochi a quel gioco, accetti il rischio di fare leggermente meglio, ma anche di affrontare molta incertezza. Se giochi a quel gioco, devi farlo in modo non diversificato, perché non avrai buone informazioni su tutto ciò che è là fuori. È impossibile. In pratica finisci per giocare un gioco non diversificato che è una specie di killer perché ti vai a prendere un sacco di variabili che altrimenti non avresti se comprassi semplicemente tutto il mercato, un sacco di variabilità nei rendimenti che devi accettare rispetto a comprare semplicemente il mercato nel suo insieme.

Riccardo: Molto interessante. Se non le dispiace, passiamo a parlare di un’altra delle tue scoperte rivoluzionarie: i premi dei fattori. Dal 2009, negli anni della politica dei tassi d’interesse pari a zero, abbiamo visto le azioni growth superare costantemente le value, e le grandi capitalizzazioni superare le piccole. Pensi che questo possa rappresentare un cambiamento fondamentale nelle dinamiche di mercato, dovuto magari alle mega società tecnologiche, alle straordinarie politiche macroeconomiche o ad altri fattori, oppure ritieni che i fattori tradizionali siano ancora validi?

Eugene Fama: È una grande domanda. Perché quello che è successo dopo tutto il lavoro iniziale è che la gente ha iniziato a investire in quelle che chiamiamo azioni value, dato che in passato avevano reso di più rispetto alle growth. Ma il problema è che, se tante persone lo fanno solo perché pensano che genereranno rendimenti più alti, possono annullare l’effetto value. Può crearsi una domanda eccessiva per queste azioni, che finisce per cancellare il premio value. Non lo sappiamo, ma da quando è stato scoperto, l’effetto value non si è davvero più visto nei dati. In alcuni mercati c’è stato, ma nella maggior parte no.

Riccardo: Capisco. È una domanda molto rilevante oggi, considerando che stiamo investendo in un mercato in cui 10 società rappresentano il 30-40% della capitalizzazione totale dell’S&P 500. È difficile prendere decisioni oggi: da un lato, le azioni growth sono le vincitrici evidenti dell’ultimo decennio, ma, dall’altro lato, ci è stato insegnato che nel lungo termine le azioni value dovrebbero superare le growth.

Eugene Fama: Forse sì, forse no. Sai, non lo sappiamo davvero. Quando dico “non lo sappiamo”, intendo che non lo sappiamo. C’è così tanta volatilità nei prezzi che è difficile dire se ci sia stato un cambiamento o meno. Ci vuole una vita di investimenti per capire se c’è stato un reale allontanamento dai premi delle value, per esempio.

Riccardo: Chiaro. Quindi, se posso riassumere il tuo pensiero, non consiglieresti di investire pensando che le value batteranno le growth o che le piccole capitalizzazioni batteranno le grandi?

Eugene Fama: Non penso che gli investitori retail dovrebbero farlo. Dovrebbero semplicemente acquistare l’intero mercato. Hai detto che alcune azioni rappresentano una grande parte dell’indice, ma questo è sempre stato vero, semplicemente cambiano nel tempo. Se acquisti l’indice, otterrai le azioni che oggi sono grandi e quelle che diventeranno grandi in futuro. Se compri tutto, avrai anche quelle che diventeranno più piccole nel tempo. Intendo dire, è questo il gioco no? Questo è investire nell’azione media. A volte vinci, a volte perdi.

Riccardo: Ha decisamente senso. Il problema psicologico è che, leggendo i media, sembra sempre che il mercato sia “strano”. Si dice che non ci siano mai state condizioni simili in passato, che le valutazioni siano insostenibili, che siamo al picco di una bolla. Negli ultimi 18 mesi, la maggior parte dei media ha descritto il mercato azionario americano come fondamentalmente sbagliato. Chiaro, condivido ciò che consigli per gli investitori retail, ma quando leggo il Wall Street Journal ogni giorno trovo articoli che dicono cose come: “Il mercato è troppo concentrato, ci sarà presto un ritorno alla media, meglio spostarsi sui bond”, e così via.

Eugene Fama: È intrattenimento, fondamentalmente. Intrattenimento.

Riccardo: Ahahah, quindi il consiglio è: basta non leggere i giornali?

Eugene Fama: L’intrattenimento è un business. Non ci sono così tante notizie.

Riccardo: Tornando ai premi dei fattori. Negli anni ’90 tu e Ken French avete elaborato il modello a tre fattori, poi esteso a cinque fattori… Qual è la tua opinione sul momentum come fattore d’investimento?

Eugene Fama: Non è attraente. Se guardi al momentum, il turnover delle azioni con alto momentum è incredibile. Stiamo parlando di un fenomeno di breve termine con molta variazione… Implementare quella strategia sarebbe molto costoso in termini di costi di negoziazione, a causa dell’elevato turnover. Non conosco prove che qualcuno sia mai riuscito a sfruttare il momentum in modo sistematico e profittevole. Alcuni hanno guadagnato, ma spesso non consapevolmente: hanno semplicemente investito in azioni che casualmente avevano alto momentum a posteriori.

Riccardo: Capisco. Pensa che gli ETF sui fattori possano essere un modo per sfruttare il premio momentum a costi più bassi?

Eugene Fama: No. Non esiste un modo per sfruttare il momentum a basso costo. Chiunque gestisce quel portafoglio dovrà fare i conti con i costi. I costi finiscono sempre per essere sostenuti dagli investitori, indirettamente, attraverso il valore delle loro attività. I costi sono sempre sulle spalle degli investitori, è inevitabile.

Riccardo: Alcuni critici dell’ipotesi di mercati efficienti parlano di bolle, irrazionalità e altri fenomeni legati ai nostri bias cognitivi. Pensi che questi bias contraddicano l’ipotesi di mercati efficienti o siano compatibili con l’idea che prendiamo decisioni influenzate dai nostri pregiudizi?

Eugene Fama: Certo. Sostanzialmente, chi crede nei bias pensa che nei prezzi delle azioni ci siano schemi prevedibili al di là del puro caso. Le bolle ne sono un esempio: una bolla si rompe in modo prevedibile. Se non lo fa, non è una bolla, è solo variazione di prezzo. Quando ho parlato con Shiller, per esempio, lui dice che crede nelle bolle, ma non riesce a documentarle. E quello che mi impressiona è la documentazione, non le affermazioni.

Riccardo: Okay.

Eugene Fama: Non vedo, non vedo alcuna prova… è molto, molto difficile dare un senso a queste cose. Ma se riesci a farlo, voglio vedere le prove che hai raccolto per convincermi che ci sono bolle nel mercato. Fino ad ora non è successo.

Riccardo: Sì. Diventa evidente solo dopo il fatto.

Eugene Fama: Esatto.

Riccardo: Recentemente, nel mio podcast, ho parlato di alcuni articoli recenti, scritti da un team guidato da Robert Bordalo di Harvard, che hanno messo in discussione l’idea del premio per il rischio e sostenuto che i premi dei fattori potrebbero essere spiegati da errori sistematici nelle previsioni. La loro idea è che le posizioni corte dei portafogli deludano sistematicamente le aspettative del mercato, quindi i fattori sarebbero dei proxy per convinzioni irrazionali sulla crescita futura. Cosa ne pensi di questo?

Eugene Fama: Beh, in realtà, ci sono sempre state persone che dicevano che la gente reagisce in modo eccessivo sia alle buone che alle cattive notizie. Quindi le azioni value farebbero bene perché la gente reagisce eccessivamente alle notizie negative a breve termine su queste aziende. E viceversa per le azioni growth, che alla fine vanno male perché la gente reagisce eccessivamente ai loro momenti di buona fortuna. Ma non so, non vedo alcuna prova empirica a sostegno di questo.

Riccardo: Ok. Quindi potrebbe essere, ma non può essere sfruttato in modo coerente.

Eugene Fama: Non posso dire che non possa esserlo, perché questo presuppone che abbia le prove, sai, ma non ho le prove. La gente fa delle affermazioni non supportate dalle prove. Cerco di non farlo.

Riccardo: Oggi si parla molto di ESG e investimenti ESG. Considera ESG un fattore d’investimento o hai qualche opinione al riguardo?

Eugene Fama: Sì, è un sacco di fiato sprecato. C’è una reazione contro di esso ora. Sì. La gente sta ribellandosi all’intero concetto di trattare alcune persone meglio di altre solo perché si trovano nei giusti ambienti. Ma non è la cosa giusta da fare in una società democratica. Quindi, in questo momento stiamo vivendo una grande ribellione contro questo. Negli Stati Uniti, in particolare, le università sono spinte a allontanarsi da questa logica. I loro donatori dicono: “Perché diavolo state facendo queste cose con i miei soldi?”

Riccardo: Ho letto di questo. Parliamo di un argomento che mi sta molto a cuore, l’investimento passivo. Lei è uno dei grandi eroi di questa rivoluzione, insieme a Harry Markowitz, William Sharpe e pochi altri grandi personaggi. Recentemente gli asset under management degli ETF hanno superato quelli dei fondi comuni attivi, almeno negli Stati Uniti, in Europa non ancora. Con la rapida crescita dei fondi indice e degli ETF, vede minacce per l’efficienza del mercato?

Eugene Fama: È possibile, ma non vedo alcuna prova a sostegno di ciò ancora. È possibile che se tutti si ritirassero e nessuno cercasse di usare le informazioni per prevedere i prezzi, allora i prezzi non sarebbero più efficienti. Quindi non si può avere un investimento passivo al 100%. Certo, dev’esserci qualche persona attiva e intelligente che usi le informazioni per aiutare a determinare i prezzi. La realtà è che per la maggior parte delle persone, questo non produce rendimenti, ma per alcuni sì, anche se con molta incertezza.

Riccardo: Perché pensa che ci sia tanta preoccupazione al riguardo?

Eugene Fama: Oh, non so quale sia il numero giusto. Dipende da quanto investimento conoscitivo sia necessario per rendere il mercato efficiente. Non so la risposta a questa domanda, perché dipende da quanti cattivi investitori ci sono nel mercato. Fondamentalmente, i buoni devono “mangiare” i cattivi. Se i cattivi escono, non sono necessari tanti buoni per mantenere i prezzi giusti. Ma nessuno sa quali siano i numeri giusti nei mercati con cui lavoriamo, sai.

Riccardo: Qualche giorno fa ho ascoltato Clifford Asness in un podcast e ha riportato che John Bogle è stato accreditato di aver detto che il 75% è la soglia. Quando gli ha chiesto come fosse arrivato a quel numero, Bogle ha risposto: “L’ho inventato”.

Eugene Fama: Grande. Cliff è stato il mio assistente di ricerca tanto tempo fa.

Riccardo: A qualcuno che vuole iniziare a investire, suggerirebbe qualcosa di diverso rispetto a comprare semplicemente un portafoglio globalmente diversificato ponderato per capitalizzazione di mercato?

Eugene Fama: Ok. Mi piace di più un total market portfolio, dove compri praticamente tutto. Forse non le azioni più piccole, ma al di sotto delle prime cinque, molto al di sotto delle 500. E non cerchi di selezionare le 500, le metti semplicemente in base al valore di mercato. Ma vai molto oltre le 500, penso che tu debba andare molto oltre, tipo mille, duemila, chi lo sa? Ma ormai ci sono tanti portafogli onnicomprensivi, quindi quelli sono quelli che mi piacciono.

Riccardo: Anche fuori dagli Stati Uniti?

Eugene Fama: Beh, fuori dagli Stati Uniti. Non so se siano un portafoglio totale di mercato. Non lo so.

Riccardo: Sì, ma sono tutti basati su azioni a grande capitalizzazione. Globalmente diversificate, ma per lo più a grande capitalizzazione. È ok investire tanto negli Stati Uniti e non essere davvero globalmente diversificati?

Eugene Fama: Beh, penso che sia naturale che le persone abbiano un pregiudizio verso la propria area giuridica. Quindi non lo so, per l’Italia potrebbe essere l’UE. Non l’Italia, ma l’UE. Estendendolo agli Stati Uniti, si potrebbe dire che non ci sarà mai un momento in cui gli Stati Uniti e l’UE saranno in disaccordo e, in qualche modo, gli investitori saranno espropriati. Il problema è che questo è accaduto molte volte in passato, gli investitori sono stati espropriati e non hanno mai riavuto, non riavranno mai indietro i loro soldi, anche se questa parte vince. L’espropriazione resta. Nessuno, nessuno si preoccupa degli investitori, fondamentalmente.

Riccardo: Nel mondo sviluppato penso che possiamo fidarci l’uno dell’altro e essere sicuri che il mercato sarà ancora aperto nel futuro prevedibile. Quando si tratta di mercati emergenti, eehhh, potrebbe essere qualcosa da considerare.

Eugene Fama: Giusto. Giusto. Beh, sai, l’UE reggerà per sempre? Sarà sempre l’UE? Gli anni ’40 e il 1945 sono stati… un vero e proprio campanello d’allarme… Quindi, questo accade ogni volta che ti trovi in una situazione negativa. Forse non accadrà in futuro tra quei paesi, ma questo significa che l’UE reggerà. Spero che regga. Spero che regga.

Riccardo: Qual è la tua visione sulla situazione attuale? Siamo in un momento di soglia, stiamo passando dall’ordine mondiale risultante da quanto accaduto dopo la Seconda Guerra Mondiale e il successivo dominio degli Stati Uniti. Ora si parla di de-globalizzazione, de-dollarizzazione, nuovi ordini mondiali, nuovi attori, Cina, India e tutte queste cose.

Eugene Fama: Sì, ma cambia sempre, è sempre tutto in cambiamento. Quindi la Cina, ovviamente, è il grande punto interrogativo adesso… Le economie dirigiste storicamente non hanno avuto successo. Questa è la realtà. Quindi vedremo. C’è molta turbolenza nel mondo in questo momento. E la Cina storicamente ha avuto bisogno di commerciare, beh, storicamente intendo negli ultimi 50 anni, ha avuto bisogno di commerciare con il resto del mondo per progredire.

Riccardo: E cosa pensa dei dazi?

Eugene Fama: Le tariffe sono autolesioniste perché un paese impone tariffe, l’altro paese risponde con tariffe. Quindi sono sempre autolesioniste, semplicemente non funzionano. Politicamente è una cosa attraente, ma non è economicamente attraente. Gli economisti in generale non amano le tariffe.

Riccardo: Professore Fama, grazie mille per tutto il tempo che abbiamo trascorso insieme. È stato un grande piacere averla qui.

Eugene Fama: Piacere mio, grazie mille, bye bye

E questo è tutto gente. Spero che quest’episodio vi sia piaciuto e che chi ha condotto l’intervista non sia sembrato troppo scemo rispetto all’immensa grandezza del suo interlocutore.

Ma anche se così fosse, beh, tutto quel che ci ha detto Gene Fama vale infinitamente di più della più intelligente delle cose che potrai mai concepire io.

Non so se il professor Fama ascolterà mai quest’episodio, anche se mi ha chiesto di inviarglielo appena pubblicato. Così fosse, caro Professor Fama, grazie di cuore per averci regalato questo momento e per aver impreziosito questo podcast con la sua partecipazione.

Come sempre invece, invito tutti voi che mi ascoltate a mettere segui e attivare le notifiche su Spotify, Apple podcast o dove ci ascoltate e a lasciare una recensione a 5 stelle per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti sempre nuovi.

Per questo straordinario episodio è davvero tutto e noi ci risentiamo domani con un nuovo capitolo del nostro viaggio insieme nel mondo della finanza, sempre qui, naturalmente con The Bull – Il tuo podcast di finanza personale.