Tre falsi Miti dell’investimento (più Uno)

Bentornati a The Bull il tuo podcast di finanza personale.

Lo scorso episodio era già nel piano editoriale, quindi questa citazione arriva con una settimana di ritardo.

Ma non potevo fare finta di niente.

Dopo aver passato 6 meravigliosi anni della mia vita tra gli studi universitari e l’ingresso nel mondo del lavoro a suonare nei peggiori locali delle province di Varese e Novara con la mia band di cover Hard Rock — beh — c’è una notizia che più di ogni altra mi ha toccato.

Per una volta non riguarda Trump, l’S&P 500, i Treasury, i dazi, il dollaro, il deal/no-deal con l’Unione Europea, no no no, niente di tutte queste tematiche minori.

Ah tra l’altro a questo punto sapete tutti che Trump ci ha triturati per bene, dazi al 15% unidirezionali, promessa di acquistare oltre 700 miliardi di dollari di gas, armi e altri 600 miliardi di investimenti negli US non meglio specificati.

Ma di questa notizia di scarsa importanza parleremo la prossima settimana, giusto il tempo per lasciare che la polvere si depositi e separare le vere notizie dal rumore.

La notizia da commentare invece un’altra — ed è una di quelle serie.

Di quelle che ti fanno capire che l’epoca che si è chiusa non è quella del capitalismo e del libero commercio, ma quella della musica più bella di tutti i tempi — perlomeno agli occhi, anzi alle orecchie, di chi come me per anni ha dormito abbracciato alla sua chitarra elettrica.

La scorsa settimana se n’è andato il principe delle tenebre, il padre spirituale di almeno tre generazioni di musicisti rock, hard rock, metal e di tanti altri generi.

Se n’è andato il personaggio più folle, controverso e incredibilmente geniale, soprattutto se la sua genialità viene commisurata alla sua capacità quasi nulla di mettere assieme una frase di senso compiuto da sobrio.

Se n’è andato colui che per gli incredibili eccessi della sua vita, fatti di alcol, droga, formiche rosse inalate su per il naso e persino una testa di pipistrello staccata con un morso durante un memorabile concerto sarebbe dovuto morire almeno una decina di volte.

Probabilmente la morte era un po’ intimorita all’idea di affrontare un personaggio così.

Ci ha messo 77 anni a decidersi, ma alla fine è venuta a prenderselo.

È venuta a prendersi John Michael Osbourne, che però per tutti è sempre stato e sarà sempre “Ozzy Osborne”.

Nato in una famiglia operaia inglese di Birmingham nel dopoguerra, la sua è anche una storia di incredibile riscatto: cresciuto in povertà, dislessico, balbuziente e affetto da un grave disturbo da deficit dell’attenzione, Ozzy incanalò tutte le sue debolezze all’interno di una dimensione artistica che si rivelò profondissima e così, out of the blue, negli anni’60 creò un genere che non esisteva, vendendo circa 50 milioni di album con la sua band storica, i Black Sabbath, e almeno altrettanti da solista, in una delle sue tante risurrezioni artistiche e fisiche.

La persona era un disastro, ma il musicista per me era un mito.

Un mito che nel mio cuore ritenevo immortale.

Alla fine però, anche un mito realmente duro a morire come Ozzy, se ne è andato.

Certi miti invece sono ancora più resistenti del povero Ozzy — e non ne vogliono proprio sapere di andarsene.

Parlando di finanza personale, dove le nostre decisioni sono sistematicamente influenzate dai nostri pregiudizi e dalle nostre emozioni, alcune credenze quasi religiose si sono consolidate nel tempo nell’opinione comune e sono così appiccicose che sembra non ci sia verso di mandarle via per sempre.

Per un mito che se ne va, nell’episodio di oggi parliamo di miti che invece purtroppo restano e che per qualche motivo riescono ad innestarsi nel sistema di convinzioni di moltissimi investitori, al punto che è estremamente difficile cancellargliele via.

Ci proviamo oggi, parlando di 3 miti della finanza duri a morire (e perché sarebbe stato meglio che fossero morti loro invece del folle rockettaro più stonato di sempre).

Perché solo TRE potreste chiedermi.

Siamo fortunati se in fondo i pregiudizi più persistenti tra le varie credenza della comunità di investitori si limitassero a tre.

Probabilmente il numero sarebbe ben più alto e non si limiterebbe alla singola cifra.

Ma tra le righe, nei 235 episodi precedenti quello che state ascoltando, su certi temi siamo tornati più e più volte, mentre su questi tre penso che valga la pena spendere due chiacchiere.

Però poi c’è il più uno.

E il più uno non è un tema nuovo.

Ma vedo che fa fatica a morire pure lui — e ormai per me è diventata una questione di principio.

Quindi in un episodio in cui parlo di falsi miti, beh, lui non poteva mancare.

Non lo spoileriamo per ora, pazientate una ventina di minuti e ci arriviamo.

Nella selezione dei falsi miti di cui avrei voluto parlare in quest’episodio mi sono concentrato solo su tematiche di investimento.

Ma a dire il verso forse il più grande falso mito di tutti riguarda il fatto che il successo finanziario dipende principalmente dalla qualità del portafoglio d’investimento.

In realtà non è così.

A meno che abbiate indovinato l’acquisto di Bitcoin 10 anni fa o che non abbiate altro in portafoglio che le azioni di Apple, Microsoft e Nvidia dai tempi in cui l’Italia ha vinto i mondiali, difficilmente un piccolo capitale può trasformarsi in tempi utili in cifre multimilionarie.

Investire è un formidabile acceleratore di ricchezza.

Ma è il risparmio che ci metti dentro la sua linfa vitale, il suo combustibile, la cosa che fa davvero la differenza.

Soprattutto all’inizio.

Eh sì perché se hai 30.000 € investiti e il tuo portafoglio rende, che so, 7%, parliamo di poco più di 2.000 € di rendimento.

Risparmiare 200 € in più al mese fa 2.400 €– e mentre i rendimenti sono incerti, risparmiare e investire una certa cifra aggiunge valore al tuo portafoglio con una certezza del 100%.

Sembra un ragionamento un po’ idiota, ma ogni tanto voglio ritornarci sopra perché passo così tanto a parlare di finanza, che a volte ho paura che ci si dimentichi la cosa più fondamentale di tutti: che aumentare il più possibile il risparmio che riusciamo a dedicare ai nostri investimenti aumenta in maniera esponenziale le probabilità di successo a lungo termine del nostro piano riducendo i rischi che avremmo affidandoci solo al rendimento finanziario del nostro portafoglio.

Per farlo ci sono ovviamente due modi:

– Il migliore è incrementare il proprio reddito — ed è il migliore perché è potenzialmente illimitato.

– Il secondo modo migliore è ridurre le proprie spese. Ma non quelle spese che ci migliorano la vita. Se vi piace viaggiare, andare in ristoranti stellati, suonare la chitarra, andare in barca a vela o in bicicletta o qualunque altra passione abbiate, tagliare quelle spese è un crimine contro la vita. Sono le spese inutili quelle che vanno tagliate. Quelle che portano zero valore aggiunto alla vita e che costano centinaia di euro ogni mese senza aggiungere alcun valore.

Ah se solo ci fosse un modo che mi richiede mezz’ora di tempo all’anno per trovare fornitori di luce e gas più economici, una banca che mi fa pagare meno interessi sul mutuo, un’assicurazione che mi fa risparmiare fino al 69% di quello che sto pagando oggi.

Aspetta come si chiamano quelli con cui faccio i video con lo sfondo arancione che mi mette in risalto le occhiaie?

Giusto, facile.it — che poi ora che ci penso è anche lo sponsor di quest’episodio.

Su facile.it confronti le offerte, risparmi su tutte le spese inutili della tua vita e quello che risparmi lo investi.

Praticamente se hai soldi in più senza rinunciare a niente è come investire a leva a costo zero.

Questo farà molto più la differenza che indovinare la giusta percentuale di momentum o di oro nel portafoglio.

Oh facile.it sono anni che fa sta cosa, stava solo aspettando The Bull per spiegare come usare i soldi che loro facevano risparmiare.

Bene, i tre miti finanziari più uno di oggi cominciano qui e partiamo con il

NUMERO UNO: per diversificare bastano una ventina di azioni.

Quest’idea è curiosa — è molto infima, perché logicamente sembra tenere, anche se commette un errore madornale di fondo.

Ne parlo oggi perché curiosamente la scorsa settimana mi sono imbattuto in due circostanze che mi hanno riportato a quest’argomento.

La prima è stata una discussione su Reddit, che fondamentalmente aveva una parte degli aspiranti Eugene Fama e Robert Merton della community che sostenevano che tutta la storia dell’investimento in index fund e etf per diversificare è una fregnaccia perché alla fine bastano una ventina di azioni — opportunamente selezionate — per diversificare a sufficienza.

Mamma mia, mi si è gelato il sangue nelle vene perché nella frase che ho appena detto c’è una sequenza di castroneria incastonata l’una dell’altra da fare invidia a Inception di Cristopher Nolan.

Allo stesso tempo, sempre fortuitamente, Alpha Architect ha fatto uscire un articoletto che commentava proprio questo pregiudizio palesemente sbagliato e che mi ha fornito anche i numeri per confermare una cosa che invece avrei spiegato solo a livello teorico.

Nella frase di cui sopra ci sono almeno tre problemi:

PROBLEMA UNO: con 20 azioni — e lasciamo perdere per un attimo l'”opportunamente selezionate” che è la ciliegina su questa torta di castronerie — quello che diversifichi è una parte del rischio idiosincratico. Cioè di cauteli rispetto al fatto di investire in una sola azienda e che questa improvvisamente fallisca o comunque che abbia un tracollo di qualunque natura o che il CEO vada al concerto dei Colpdplay con la Head of HR, le solite cose insomma.

Però un conto è la riduzione della volatilità idiosincratica, come si dice, un conto è la volatilità dei rendimenti.

Se il nostro benchmark per esempio è l’MSCI World, la dispersione dei rendimenti di un sottoportafoglio di 20 azioni è estremamente elevata rispetto alla crescita media dell’MSCI World.

La teoria finanziaria classica cosa diceva (e facciamo finta per un attimo che nessuno abbia mai scoperto i fattori)?

Dice che il rendimento di un portafoglio è una funzione lineare del rischio di mercato e che noi come investitori siamo avversi al rischio: invece che puntare tutto su testa o su croce preferiamo diversificare l’investimento metà e metà su entrambe, anche se il risultato atteso è lo stesso.

Ma il mio rendimento atteso con 20 azioni in teoria è lo stesso rendimento atteso con 100 azioni o con 1000 azioni, solo che va rapportato ad una varianza dei possibili esiti dell’investimento molto più elevata, cioè ad un rischio molto più elevato.

Essendo avversi al rischio, questa maggiore varianza non ci piace.

Il risk-adjusted return atteso di un portafoglio di 20 azioni “a caso” sarà quindi peggiore di quello di un portafoglio di centinaia di azioni.

La conclusione è dunque che un portafoglio azionario con meno di 50-100 azioni non ha il livello minimo di diversificazione necessario per ridurre l’incertezza sul rendimento medio atteso del portafoglio e per avere una varianza attesa dei rendimenti in linea con quella del mercato di riferimento.

Investire solo in 20 azioni, non è una buona idea.

E qui però ovviamente stiamo parlando di investire in 20 azioni a caso o di fare un campionamento ottimizzato rispetto ad un benchmark.

Quindi nessun criterio di scelta discrezionale, basato su decisioni arbitrarie, il che ci porta al

PROBLEMA DUE, ossia al discorso delle azioni “opportunamente selezionate”

Se fossero opportunamente selezionate, chiaramente sarebbe meglio investire in 20 azioni invece che in 1000.

Anzi, sarebbe meglio investire solo in quella migliore di tutte.

Capite già però dove sta il problema.

Il concetto di opportunamente selezionate non ha senso perché sappiamo bene quanto povero sia il track record di chi prova a selezionare solo specifiche aziende rispetto al mercato; ma su questo ci torneremo con il prossimo falso mito.

Quindi in linea teorica sarebbe meglio concentrare i rendimenti invece che diluirli.

In pratica è estremamente difficile sapere a priori come farlo

PROBLEMA TRE: il rendimento azionario ha una forte asimmetria positiva.

Cosa significa?

Significa che poche azioni rendono tantissimo e la maggior parte non rende praticamente nulla di più del tasso risk-free o addirittura meno.

Circa il 2,5% dell’intero mercato azionario globale è ciò che porta il 100% del rendimento in eccesso a titoli di stato a breve termine.

Se ad oggi l’MSCI All Country World è compost da oltre 2.500 società, qual è la probabilità di investire solo in 20 azioni e che dentro queste 20 ci sia almeno una di quei super mega top performer?

Poco più di una sua tre.

Servono almeno 100-150 azioni per avere una probabilità quasi del 100% di pescare almeno un top performer.

In sostanza, 20 azioni non bastano, sono forse sufficienti a ridurre la volatilità idiosincratica, ma la varianza dei rendimenti resta estremamente elevata, prospettando un rendimento aggiustato per il rischio assunto più basso che investendo almeno in un centinaio di azioni.

Detto questo, però, è anche opportuno fare due precisazioni.

PRIMA PRECISAZIONE.

È vero che oggi investire in un ETF, per esempio, sull’azionario globale con anche duemila azioni dentro non è che fornisca una diversificazione a prova di bomba, visto che le prime dieci società pesano per quasi un quarto del totale e sono tutte legate al mondo tecnologico, in cui l’unica narrazione che domina tutto è quella sull’intelligenza artificiale.

C’è quindi del vero nel fatto che la diversificazione anche dei grandi etf globali diversifica fino ad un certo punto.

In ottica di lungo termine, però, ciò non supporta la tesi che sia meglio concentrare il portafoglio, ma casomai che si meglio diversificare anche in un altro modo — il che ci porta alla

SECONDA PRECISAZIONE.

Abbiamo detto che avere 20 azioni non basta, ma questo non significa che più ne hai meglio è all’infinito, perché chiaramente più azioni hai, più rischi di diluire i rendimenti, dato che sono poche le società che poi fanno davvero tutta la differenza.

Il punto è:

– Se non hai alcun vantaggio competitivo, conviene avere un numero elevato di azioni e — per quel che ci riguarda come investitori medi — si potrebbe dire che l’MSCI ACWI o l’MSCI World se si vogliono solo mercati sviluppati è il nostro bread and butter, la nostra scelta di partenza.

– Se invece hai qualche vantaggio competitivo, allora lì sì che concentrare ha più senso.

Ora, pensare di avere un vantaggio competitivo discrezionale, scegliendo arbitrariamente le azioni da inserire nel portafoglio, lascia il tempo che trova e sappiamo bene che è una strategia destinata a fallire nella maggior parte dei casi.

Esiste però la possibilità di avere dei vantaggi competitivi di natura non discrezionale, bensì quantitativa o sistematica — per esempio con i fattori (e anche di questo parla l’articolo di Alpha Architect).

L’articolo fa vedere questa cosa con dei backtest che vanno dal 1992 ad oggi e mostrano la performance di diversi portafogli basati su Momentum e Value basati su un numero via via più piccolo di componenti.

In pratica cosa fanno?

Dicono:

– Facciamo un portafoglio composto solo dal 5% delle società che hanno manifestato di volta in volta più momentum, oppure che avevano il price-to-book più basso;

– Poi facciamo un portafoglio con il primo 10% delle società Momentum e lo stesso con Value;

– Quindi con il primo 20%, 30% e 50%.

Insomma, dal portafoglio più concentrato a quello più “diversificato”.

Il risultato per nulla sorprendente, se ci pensate, è che i portafogli più concentrati hanno ottenuto i rendimenti superiori.

Questo succede perché ci si espone maggiormente al ritorno in eccesso sistematico che deriva da momentum e value — e probabilmente la stessa cosa si potrebbe vedere anche per altri fattori.

Nulla però ti viene regalato in finanza.

Qual è il costo di questo rendimento in eccesso, probabilmente amplificato da un portafoglio concentrato?

Ovvio: più volatilità, più rischio e aggiungerei anche più incertezza, perché sappiamo quanto a lungo può sottoperformare un fattore prima di tornare ad esibire il suo extra rendimento.

Caro Value, ci manchi dal 2007, ti aspettiamo tutti con ansia.

L’articolo di Alfa Architect chiude con 4 sacrosanti suggerimenti, in cui mi ritrovo perfettamente perché sono il cuore anche del mio portafoglio — quindi attenzione che potrebbe esserci del confirmation bias in quello che sto dicendo.

– Primo suggerimento: avere un’ampia esposizione azionaria sulla parte core.

– Secondo suggerimento: diversificare ulteriormente con i fattori per limitare il rischio di una diluizione ulteriore dei rendimenti

– Terzo suggerimento: combinare assieme Value e Momentum per ottenere un buon equilibrio tra il rendimento in eccesso atteso da questi due fattori e una mitigazione della volatilità dei singoli fattori grazie dal fatto che tra di loro sono poco correlati.

– Quarto suggerimento: avere un’esposizione fattoriale internazionale. L’idea è: è meglio avere le società che più esprimono i fattori value e momentum di diversi mercati, che non avere più società value e momentum dello stesso mercato, cosa che diluirebbe maggiormente il rendimento atteso.

Ovviamente ho un’innata simpatia per gli articoli in cui rivedo le mie decisioni di investimento.

Lascio a voi poi scremare il buono dalla mia esigenza di trovare conferme sulla sensatezza del mio portafoglio.

Molto bene.

Veniamo al SECONDO MITO DURO A MORIRE: le aziende di qualità rappresentano un investimento sicuro.

Ovviamente non mi riferisco al fattore Quality, cioè a quelle società con requisiti ben precisi in termini di ritorno sull’equity, livello di debito e dividendi in crescita.

Parlo di qualità in termini generali: aziende riconosciute di qualità.

Questo si ricollega un po’ al punto intermedio del mito precedente, cioè il fatto che sia meglio investire in poche società purché opportunamente selezionate.

Il che sarebbe probabilmente vero, a condizione di essere in grado di fare questa selezione opportuna.

Il pregiudizio molto diffuso, invece, è che sia relativamente semplice identificare società “a prova di bomba”, ma ciò si basa molto spesso su un fraintendimento di fondo, ossia quello di confondere le aziende migliori con le azioni migliori.

Sembra sottile, ma fa tutta la differenza del mondo.

– Noi possiamo parlare di aziende migliori solo con una prospettiva backward looking, cioè guardando a quello che hanno fatto nel passato. Le magnifiche 7, Berkshire Hathaway, JP Morgan, Walmart, Procter and Gamble e poi da noi ASML, Nestlé, Novartis, L’Oréal, SAP e magari i nostri campioni nazionali Eni, Enel, Intesa e Unicredit. Queste sono tutte società di eccezionale qualità che mediamente hanno reso ricchi i loro azionisti nel passato. Hanno bilanci solidi, hanno posizioni dominanti nei rispettivi settori e hanno una rilevanza sistemica per le economie in cui sono inserite.

Ma questo ovviamente lo sappiamo tutti.
E sapere queste cose non dà un vantaggio competitivo nella selezione del portafoglio, perché il mercato sconta già tutte le informazioni passate e presenti e le aspettative future.

Investire in buone società spesso non solo non promette i migliori rendimenti per il futuro, ma se vogliamo il discorso è quasi l’opposto.
Per esempio il fattore value funziona — nel lungo termine perlomeno — perché tendiamo a sottovalutare società mediocri e a sopravvalutare quelle più forti: tendiamo ad estrapolare le performance passate e a proiettarle nel futuro, quando invece lunghe e persistenti performance positive del passato, soprattutto se parliamo di performance enormemente positive, sono piuttosto predittive di rendimenti futuri mediocri.

Vale sempre la regola d’oro di Howard Marks.
Per avere successo nell’investimento non conta solo la qualità degli asset in cui investiamo.
Contano la qualità degli asset PIU’ il prezzo a cui li paghiamo.

– Parlare di azioni migliori presuppone invece una prospettiva forward-looking, cioè dovremmo essere in grado di prevedere quali società faranno meglio nel futuro anche rispetto alle informazioni che abbiamo oggi.

Ricordiamoci sempre che il prezzo di un’azione esprime il valore presente dei flussi di cassa futuri scontati per il rendimento atteso.

Se oggi una società ha una valutazione elevata può voler dire SIA che i profitti attesi saranno elevati SIA che viene applicato un tasso di sconto basso, e di conseguenza basso sarà il rendimento atteso.

Il punto però è capire quanto delle attese sugli utili futuri sono già incorporate nei prezzi.

– Se quello che si realizzerà nel futuro coincide con quello che già ci si aspetta, allora il rendimento sarà basso;

– Se invece gli utili futuri sorprenderanno ulteriormente in positivo, allora il rendimento sarà più elevato.

Se da qui al prossimo futuro ciò che varia in positivo sarà la crescita degli utili allora, un’azienda di qualità mi darà grandi soddisfazioni.

Se invece la crescita degli utili è già tutta prezzata — e l’ipotesi dei mercati efficienti tendenzialmente dice che sia così — allora ciò che fa variare il prezzo dell’azione saranno solo le variazioni nel tasso di sconto, che si muovono con il ciclo economico: il rendimento atteso scende alla fine dei cicli positivi e sale alla fine dei cicli negativi.

Chiunque verrà mai a dirvi “ho selezionato solo società solide”, “ho scelto solo aziende too big to fail” o altre stronzate del genere, benissimo: starà investendo in ottime società ma allo stesso tempo in azioni che non sono né meglio né peggio di tantissime altre.

Ovviamente vale anche il discorso opposto.

Se investo in società con valutazioni super cheap, super economiche, cosa significa:

– O che mi aspetto pochi utili nel futuro;

– O che ritengo molto rischioso investirci.

Se gli utili saranno leggermente meglio del previsto, il mio rendimento sarà elevato perché sarò partito da un prezzo di acquisto basso dato che il tasso di sconto era alto.

Se invece gli utili faranno effettivamente schifo come previsto, allora C’ERA un motivo per cui il tasso di sconto era alto e il mio investimento si rivelerà deludente.

Il value effect si basa sul fatto che c’è una tendenza sistematica del mercato a sovrastimare le performance positive nel futuro e a sottostimare la capacità di recupero di aziende depresse.

Ma non è detto che funzioni sempre e soprattutto che funzioni in tempi compatibili con il nostro orizzonte di investimento.

Il rischio è rischio dopotutto.

Altrimenti che rischio sarebbe.

Quindi secondo MITO DURO A MORIRE: società fighe non coincide con azioni redditizie. Anzi è molto più spesso vero il contrario.

Stesso discorso, ovviamente si può estendere anche a settori e temi.

Siamo tutti d’accordo che semi conduttori e intelligenza artificiale cambieranno il mondo.

Ma quest’aspettativa è ampiamente scontata nei prezzi.

Di conseguenza perché l’investimento in questi ambiti sia profittevole serve che la realtà superi le aspettative.

A volte succede.

Come abbiamo detto tante volte, soprattutto quando si tratta di disruptive innovation il mercato fa molta fatica a scontare correttamente gli scenari futuri, perché dovrebbe anticipare gli effetti e le implicazioni di tecnologie che ancora non si conoscono.

Ma resta sempre il fatto che il mercato è immensamente più intelligente e accurato di ciascuno di noi.

Veniamo al terzo mito duro a morire, che in realtà è più tipico di come ragionano i media finanziari, che non gli investitori veri e propri.

Parlo di “terzo mito” perché mi riferisco al singolo fatto che a volte i giornalisti finanziari ragionano a compartimenti stagni, anche se in realtà sono due cose distinte che vengono sistematicamente tirate in ballo quando cercano di “spiegare”, tra molte virgolette, cosa ne pensino gli investitori della situazione attuale del mercato azionario.

Quindi questo mito sarà composto da due sotto-miti.

SOTTO-MITO 3.1: Sottrarre all’earning yield di un mercato il rendimento dei titoli di Stato decennali per misurare il premio al rischio.

Ho sentito di recente in un notissimo — e solitamente molto valido — podcast di informazione finanziaria il ragionamento secondo cui: “siccome i Treasury decennali rendono 4,4% e l’earning yield dell’S&P 500 è 1 diviso 23, quasi 4,3%, ALLORA il premio al rischio è negativo”, cioè sarebbe rischioso investire in azioni perché il rendimento azionario sarebbe inferiore a quello in titoli di Stato.

Piccolo problema: il rendimento dei bond è nominale. L’earning yield azionario è invece è una stima alla buona del rendimento atteso reale. Stiamo confrontando le mele con le pere.

O aggiungi l’inflazione attesa al rendimento azionario, o togli l’inflazione da quello dei bond e prendi per esempio il rendimento dei TIPS.

Non c’è nessun buon motivo per dire che se i Treasury rendono 4,4 e le azioni 4,3, allora è meglio investire in titoli di stato.

Infatti se prendiamo le stime sui rendimenti attesi di medio termine fatte da AQR, da Haghani, da Research Affiliates, da Vanguard e così via, tutti stimano un extra rendimento azionario nell’ordine di 2-3 punti percentuali oltre i Treasury decennali — che guarda caso è una stima approssimativa dell’inflazione attesa.

Il SOTTO-MITO 3.2 viene invece chiamato “cash on the sidelines”, cioè in certi momenti si dice: gli investitori hanno messo molto cash per esempio in fondi monetari e quindi c’è potenzialmente tanta liquidità che potrebbe essere investita nel mercato azionario creando le premesse di un rally.

Questo però vuol dire guardare il mercato con il paraocchi, ignorando il fatto che deve esserci un equilibrio generale.

Mi spiego meglio.

Ammettiamo che ci sono solo 100 investitori, che hanno ciascuno 700.000 dollari investiti in azioni e 300.000 in cash.

Ovviamente non possono decidere tutti contemporaneamente di vendere le proprie azioni e andare in cash, altrimenti non ci sarebbe nessuno a comprarle.

Se il mood del mercato diventa negativo cosa succederà:

– Qualcuno venderà una parte delle proprie azioni

– I prezzi velocemente scenderanno per riadattarsi alle nuove prospettive e

– Qualcun altro userà una parte o tutti i 300.000 € che aveva in cash per comprare le azioni che quegli altri vendono.

Quando poi il mood del mercato torna positivo, anche qui, non è che tutti possono investire in azioni, perché serve sempre qualcuno che venda per ciascuno che compra:

– Qualcuno userà il cash per comprare;

– Qualcun altro venderà le proprie azioni e quelli che comprano e terrà i proventi delle vendite in cash.

– E i prezzi saliranno

Dire che siccome c’è tanto cash fuori dal mercato, allora c’è un’opportunità perché se arrivano quei soldi il mercato vola, in realtà non è vero.

Se cambia il mood aumenteranno i prezzi perché ci saranno più persone che vogliono comprare e per una questione di domanda e offerta ciò alza le valutazioni, ma contemporaneamente prezzi più alti riducono il rendimento atteso futuro.

Quest’aberrazione percettiva si ha anche quando si sente dire: gli investitori stanno riducendo l’azionario nei portafogli.

Più no che sì.

Alcuni investitori staranno vendendo, questo ridurrà forse i prezzi se sono in tanti a farlo, ma altri staranno necessariamente comprando.

Se il peso netto dell’azionario nei portafogli si riduce è perché in certi momenti sale la percezione del rischio, aumenta il tasso di sconto, scendono i prezzi e quindi il valore complessivo del mercato azionario si riduce.

Ma non è che le azioni spariscono nel nulla.

Ogni volta che qualche investitore vende, qualcun altro compra.

E compra perché ritiene che sia un’opportunità comprare.

Questo succede anche durante i crolli.

Quando il mercato va giù del 34%, come a Marzo 2020, non è che spariscono delle azioni.

I prezzi vanno già fino al punto in cui si trova un nuovo equilibrio tra i prezzi a cui alcuni investitori sono disposti a vendere e altri sono disposti a comprare.

I due sottomiti sono legati a cose diverse, ma costituiscono entrambi due aspetti della stessa tendenza all’aberrazione che hanno molti commentatori finanziari che tendono a creare delle narrazioni sull’andamento attuale dei mercati che però si perdono per strada qualche aspetto strutturale.

Chiudiamo in bellezza con il PIU’ UNO, il mito più duro a morire di tutti, che per me è diventata una specie di piccola ossessione personale.

Rullo di tamburi, il MITO FINANZIARIO PIU’ IMMORTALE di sempre è: investire in singole obbligazioni è più sicuro che in ETF obbligazionari perché alla scadenza mi ritorna sempre il capitale.

Ve lo giuro, The Bull continuerà ad esistere finché il 100% di chi mi ascolta non avrà ben chiaro che questa cosa è concettualmente sbagliata.

Ovviamente, dal punto di vista strettamente finanziario, non è nemmeno giusto dire che investire in ETF obbligazionari sia “meglio”, perché in finanza niente è “meglio” di altro in senso assoluto.

In senso molto lato è “meglio” perché è più pratico, permette i piani di accumulo, è più diversificato e consente di avere un’esposizione sistematica a certe duration senza troppe noie.

Al di là di questo, una scaletta di bond con una certa duration media è del tutto equivalente ad un ETF obbligazionario sugli stessi bond con la stessa duration media.

E DEVE essere equivalente, altrimenti si creerebbero opportunità di arbitraggio che il mercato correggerebbe immediatamente.

Siccome però se spiego io questa cosa evidentemente non sono particolarmente convincente, copio e incollo la migliore spiegazione che ho mai trovato sull’argomento, fatta da Cliff Asness, probabilmente l’hedge fund manager più famoso del mondo, allievo di Gene Fama, ex bond manager in Goldman nonché uno che due o tre cose di finanza le mastica. L’avevo già citata, ma qui proprio la riporto letteralmente a scanso di equivoci.

Pertanto io che sono l’ultimo dei pirla sulla faccia di questa Terra che di finanza non capisco un tubo, lascio la parola a Cliff Asness che forse meglio di me riesce a mettere una parola definitiva sull’argomento. A voi poi giudicare.

I fondi obbligazionari sono semplicemente portafogli di obbligazioni valutati a mercato ogni giorno. Come possono essere peggiori della somma di ciò che possiedono? L’opzione di detenere un’obbligazione fino alla scadenza e “riavere indietro i propri soldi” è, a quanto pare, molto apprezzata da molti, ma in realtà è priva di valore. Il giorno in cui i tassi d’interesse salgono, le obbligazioni individuali perdono valore proprio come il fondo obbligazionario. Se le mantieni fino alla scadenza, è vero che riavrai il capitale, ma in un contesto di tassi e inflazione più alti, quei medesimi dollari nominali varranno meno. L’entusiasmo per il fatto di riavere indietro i propri dollari nominali mi sfugge.

Ma riavere i tuoi soldi alla scadenza non è nemmeno il vero punto. I prezzi delle obbligazioni individuali sono pubblicati sugli stessi siti che riportano i prezzi dei fondi obbligazionari, anche se molti sembrano non saperlo. Se possiedi un fondo obbligazionario che è sceso di valore, puoi venderlo subito dopo il calo e acquistare comunque quel portafoglio di obbligazioni individuali che, secondo alcuni, avresti dovuto possedere fin dall’inizio (e che, di nuovo, sono anch’esse scese di valore!). Poi, se proprio vuoi, puoi tenerle fino alla scadenza e riavere indietro i tuoi irrilevanti dollari nominali. È esattamente la stessa cosa.

Coloro che credono in questo errore concettuale spesso affermano anche che un’altra caratteristica negativa dei fondi obbligazionari è che “non scadono mai”, mentre le obbligazioni individuali sì. Questo è vero. Non so bene perché qualcuno dovrebbe preoccuparsene, ma è vero. Tuttavia, la vera ironia è che questo è vero solo per le obbligazioni individuali—non per il portafoglio di obbligazioni individuali che questi stessi investitori di solito possiedono. Gli investitori in obbligazioni individuali in genere reinvestono i proventi delle obbligazioni in scadenza in nuove obbligazioni a lungo termine (spesso tramite un “bond ladder”). In altre parole, il loro portafoglio di obbligazioni individuali, ognuna delle quali ha la meravigliosa caratteristica di scadere, nel suo insieme non scade mai. Di nuovo, è esattamente come i fondi obbligazionari che credono di dover evitare a tutti i costi.

Mi dispiace se ho rovinato la tranquillità mentale dei possessori di obbligazioni individuali di tutto il mondo, informandoli che possedere solo obbligazioni individuali non risolve il problema che le obbligazioni sono rischiose. Mi dispiace anche se l’idea irrilevante di riavere indietro i propri soldi nominali alla scadenza di un’obbligazione era fonte di conforto per molti.

Parola di Cliff Asness.

Anticipo la più classica delle obiezioni che potrei ricevere.

Eh però se dieci anni fa avessi investito in un titolo di stato decennale, che so francese, invece che in un ETF sui bond governativi europei con stessa duration rendimento a scadenza, oggi avrei il mio capitale indietro, mentre con l’ETF boh, forse il valore sarebbe ancora negativo visto che nel 2022 è venuto giù tutto.

No, stai confrontando le mele con le pere, perché oggi tu hai sempre un ETF con duration diciamo 8, mentre il bond che sta per scadere ha duration quasi zero. Non sono lo stesso strumento.

Con il bond hai indietro 100 € nominali che valgono 70 € del 2016, mentre con l’ETF hai un’esposizione fissa ad una certa duration con un rendimento a scadenza che dall’1 scarso percento del 2016 oggi e passato a quasi 3%.

Lo so che generalmente si pensa che se uno deve finanziare determinate spese in un determinato momento, allora il singolo bond è meglio.

Ma al di là di tutte le complicazioni che richiede pianificare così accuratamente spese a medio termine, bisogna anche considerare che il rischio da cui vogliamo cautelarci con i bond singoli, cioè quello di un’impennata dei tassi di interesse che farebbe crollare il valore dei miei ETF, dall’altra parte farebbe anche salire i costi delle cose che io teoricamente volevo finanziaria con i miei bond singoli.

Se devo pagare tra 10 anni una cosa che mi aspetto costerà 10.000 € e quindi investo 10.000 € in un’obbligazione singola, tra 10 anni avrò indietro i miei 10.000 €, ma quella cosa probabilmente non costerà più 10.000 €.

Credo che parte dei misunderstanding si potrebbero eliminare pensando al portafoglio come ad un organismo olistico, non come ad una serie di componenti separate che hanno scopi di consumo preciso.

Però magari di questo parliamo un’altra volta e se quello che dico io vi risulta poco convincente, riascoltate la citazione di Cliff Asness, che è giusto un filo più autorevole di me.

Ma giusto un filo è.

Bene amiche e amici miei di questo podcast, fine dell’episodio di oggi dedicato 2 miti, 2 sottomiti e un mito più uno della finanza che vi ha condotti in questo breve e spero utile viaggio ai confini dell’aritmetica.

Ringrazio Ozzy Osborne e Cliff Asness per aver partecipato, volenti e nolenti a questa puntata, e vi do invece appuntamento all’imperdibilissimo episodio di domenica, quando avremo qui ai nostri microfoni una delle menti più illuminate del panorama della finanza accademica mondiale. Uno dei tanti discepoli della scuola di Chicago del nostro Gene Fama, forse il nome più eminente che oggi si può associare al concetto di asset princing, ladies and gentlemen sarà una grande gioia ed emozione avere qui con noi un altro peso massimo che si aggiunge all’ormai corposa lista di super star che sono passate da The Bull: senior Fellow all’Hoover Institute di Stanford e per un decennio docente di Finanza a Chicago — che è un po’ l’equivalente, solo leggermente meno prestigioso — di insegnare a fare le pizze a Napoli — il professor John Cochrane.

Abbiamo fatto una lunga chiacchierata su temi a me molto cari, parlando di cosa muove i prezzi delle azioni, cosa si può prevedere dei rendimenti futuri, come andrebbe pensato l’investimento a lungo termine, per finire con alcune considerazioni su dazi e cripto.

Non perdetevela perché Cochrane è una di quelle persone che quando parla fa diventare tutti quelli intorno a lui un po’ più intelligenti.

Nell’attesa di quel momento iconico, vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su spotify, apple podcast o dove ci ascoltate e a lasciare una recensione a 5 stelle per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che vi smontano i falsi miti della finanza mentre celebrano i grandi miti del rock sempre nuovi.

Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci rivediamo domenica prossima con il prof. John Cochrane, sempre qui, naturalmente, a The Bull, il tuo podcast di finanza personale.