Bentornati a The Bull il tuo podcast di finanza personale

erano anni che aspettavo questo momento. Nel percorso che mi ha portato ad imparare due o tre cose sulla finanza ho divorato migliaia e migliaia di pagine tra libri, articoli, paper, quotidiani finanziari, blog, newsletter, per non parlare delle ore spese tra video e podcast sull’argomento.

Ma alcune pagine sono decisamente più importanti di altre. Alcuni libri rappresentano dei tipping point in certi ambiti della tua vita e in qualche modo ti trasformano gli occhi. I miei occhi, prima di cominciare a leggere The 4 Pillars of Investing, erano diversi da quel che sono diventati quando ho chiuso l’ultima pagina.

Sarà che lo lessi in una fase ancora iniziale del mio percorso e quindi – come dire – i primi amori non si scordano mai. Assieme altri mostri sacri come Burton Malkiel e John Bogle, William Bernstein occuperà per sempre un posto speciale nel mio cuore per l’impatto che ha avuto sulla mia comprensione di tutta questa faccenda dell’investimento e della finanza personale, che tanto impatto avrebbe poi avuto sulla mia vita tutta.

William Bernstein, ex Neurologo che fu tra i primi ad adottare un approccio scientifico per indagare in maniera oggettiva quale fosse il modo più corretto per investire e trasferire queste informazioni in maniera accessibile a tutti, è diventato negli ultimi 3 decenni un punto di riferimento globale della finanza.

Con il Dr. Bernstein abbiamo parlato dei 4 pilastri, di asset allocation – decisamente il suo piatto forte – della sua visione dei mercati e di tanto altro ancora.

Prima di lasciarvi alla chiacchierata con Bill Bernstein, permettetemi di annunciarvi che dal 14 maggio al 4 giugno 2025, i nuovi clienti che aprono un conto titoli su Scalable Broker riceveranno: un bonus di 25 €! a condizione di eseguire almeno 6 ordini di almeno 150 € e di rimanere clienti per almeno 6 mesi. Questo si aggiunge al 3,5% di interessi sulla liquidità per tutti i nuovi clienti fino al 31/12/2025. Se questa cosa fosse di vostro interesse, così come avere piani di accumulo in ETF a zero costi d’ordine, nella descrizione dell’episodio trovate un link per aprire il vostor nuovo account: si applicano termini e condizioni, ,il contenuto è sponsorizzato da Scalable Capital, investire comporta dei rischi, però oh diciamolo: comporta dei rischi pure non investire!

Senza ulteriori indugi, vi lascio alla chiacchierata con uno dei miei miti, William Bernstein, buon ascolto.

Riccardo: Caro Bernstein, benvenuto nel mio podcast, The Bull. Grazie per essere con noi. È un grande onore averla qui. Oggi parleremo di tantissimi aspetti legati alla finanza e agli investimenti, ma prima di iniziare, non posso non chiederle: com’è possibile che un vero medico, un neurologo, abbia deciso di lasciare la professione per iniziare a occuparsi di finanza, fino a diventare una delle voci più autorevoli nel panorama della finanza personale negli Stati Uniti e nel mondo?

William Bernstein: Beh, in realtà non ho abbandonato del tutto la medicina. Per un decennio o due ho continuato a fare entrambe le cose, passando gradualmente dall’una all’altra, ma per un certo periodo le ho portate avanti in parallelo. Ed è molto semplice. Vivo in un Paese che non dispone di una rete di sicurezza sociale funzionante, come quella che avete voi europei. E quindi ho capito che avrei dovuto risparmiare e investire da solo per la mia pensione. E ho affrontato la questione come penso farebbe qualsiasi scienziato: ho letto la letteratura scientifica sottoposta a peer review, i testi fondamentali, ho raccolto dati, costruito modelli. E una volta concluso questo lavoro — ormai parliamo di circa trent’anni fa — ho capito di avere creato qualcosa di valore per i piccoli investitori. Ed è stato proprio in quel periodo che il web ha iniziato a diffondersi. Certo, Internet esisteva già da vent’anni, ma i browser facili da usare sono arrivati solo all’inizio degli anni ’90. Così ho messo il mio lavoro online, e presto ho iniziato a essere contattato da giornalisti e investitori, ho cominciato a scrivere libri e a gestire patrimoni.

Riccardo: Ok, davvero interessante. Pensa che il suo approccio basato sull’evidenza le abbia dato un certo vantaggio competitivo nel riuscire a comprendere tutta questa materia?

William Bernstein: Beh, non è che sia stato il primo ad applicare tecniche basate sull’evidenza allo studio della finanza. Questo approccio era già in atto da decenni, a partire da figure come Benjamin Graham, e poi con accademici di maggior rilievo, come Eugene Fama, Ken French, Bob Shiller… e tutti gli altri che hanno iniziato a raccogliere dati e costruire i propri modelli. In realtà io sono stato più un divulgatore del loro lavoro che un autore di contributi originali. Anche se ho inventato qualche piccolo strumento, nulla di veramente rilevante. Quello che ho fatto, più che altro, è stato scrivere libri sul lavoro degli altri.

Riccardo: Si certo. Sì, al di fuori del mondo accademico, sei stato forse uno dei primi a mettere insieme tutto il meglio che c’era, ed è stato fondamentale per permettere al lettore comune di capire come prendersi cura del proprio denaro con un approccio rigoroso. E secondo me questo ha avuto un grande impatto. Totalmente d’accordo. Siamo tutti discepoli di John C. Bogle, almeno in questo podcast, perché tutti noi adoriamo la rivoluzione dell’investimento passivo. Anche se non amiamo la parola “passivo”, quello che ha fatto è stato straordinario per almeno tre generazioni fino ad oggi. Ora, so che ti è stata posta questa domanda molte volte, ma se avessi qui, che ne so, Bob Dylan, gli chiederei di cantare Blowing in the Wind. Quindi non posso fare a meno di chiederti delle Four Pillars of Investing, che è un vero capolavoro della letteratura sulla finanza personale. Per favore, potresti guidarci attraverso i Quattro Pilastri e spiegarci perché, secondo te, sono così importanti?

William Bernstein: Beh, grazie davvero. Però la persona che ha fatto questo molto meglio di me, e con un impatto molto più grande, è stato il compianto John C. Bogle, fondatore del Vanguard Group. Ci siamo occupati di lavori un po’ diversi, ma il suo ha influenzato decine di milioni di persone e ha finito per gestire una parte enorme del mercato statunitense e anche di quelli esteri. Io sono solo uno dei suoi discepoli. [Immagine del libro The Four Pillars of Investing] I Quattro Pilastri dell’Investimento sono: la Teoria finanziaria, la Storia della finanza, la Psicologia della finanza e infine il Business della finanza. E a meno che tu non conosca tutte e quattro queste discipline, finirai per farti molto male. Cercare di occuparsi di finanza senza capirle è un po’ come cercare di fare un intervento al cervello dopo aver letto il giornale locale.

Riccardo: Scusa. Fantastico. Ho sempre letto nelle tue interviste che consideri la psicologia comportamentale, quindi il terzo pilastro, forse il più importante per il successo dell’investitore nel lungo periodo. È corretto?

William Bernstein: Beh, direi che è estremamente importante. Il motivo per cui la psicologia è così importante è che il nemico più grande che hai come investitore è il volto che ti guarda dallo specchio. Se mantieni semplicemente un’allocazione degli attivi coerente e investi in modo passivo, batterai il 95% dei gestori professionisti su base rischio-rendimento corretta. Quello che ti impedirà di farlo è la psicologia. Quello che mi piace dire è che investire in modo competente è semplice, ma non è facile, nello stesso modo in cui perdere peso è semplice. E ciò che rende la finanza così difficile, nello stesso modo in cui è difficile perdere peso, è proprio la psicologia finanziaria. Non ci siamo evoluti come esseri umani per investire con un orizzonte temporale di 50 anni.

Riccardo: Okay, certo. Lasciami fare una domanda ingenua, ma è rilevante oggi, visto il periodo che stiamo vivendo. Conosco perfettamente l’intera storia dell’S&P 500 e so cosa è successo in passato. Ma ora stiamo vivendo l’aprile più folle dell’ultimo decennio, con la follia dei dazi, e i mercati azionari sono impazziti nel giro di pochi giorni: prima crollano, poi recuperano, poi riscendono, poi di nuovo su, e così via. E l’idea di molti investitori è: “Okay, ma questa volta è davvero diverso, a causa di Trump, del commercio, di cose che non sono mai successe prima, eccetera eccetera.” Quindi la storia non è più rilevante, perché questa volta è diversa. Come possiamo affrontare questa distorsione della nostra prospettiva nel breve termine?

William Bernstein: Beh, certamente questa volta è diversa, ma quasi ogni altra crisi di mercato è stata diversa a suo modo… E l’essenza della teoria finanziaria è che si viene ricompensati non solo per il rischio che si sopporta, ma anche per l’incertezza che si accetta. E più grande è l’incertezza, più i prezzi scendono e più alti saranno i rendimenti futuri. Quindi, paradossalmente, i momenti migliori per investire sono proprio quelli in cui regna la massima incertezza, quando tutto appare diverso e più strano che mai. Sei ricompensato per il fatto stesso di sopportare quell’incertezza.

Riccardo: Can you elaborate on the difference between risk and uncertainty? Because there’s a lot of misconception about the difference between the two.

William Bernstein: Il rischio è come lanciare dei dadi e sapere esattamente quali sono le probabilità. Se lancio due dadi, so che la probabilità di ottenere un due o un dodici — se quella è la tua ipotesi negativa — è una su trentasei. Quindi questo è il rischio. L’incertezza è quando non sai nemmeno quali sono le probabilità. L’incertezza è la mutevolezza della storia e la crudeltà della signora Storia. È quando la storia ti lancia addosso eventi mai visti prima. Ecco cos’è l’incertezza. È ciò che Donald Rumsfeld ha chiamato famosamente “unknown unknowns” — gli sconosciuti sconosciuti.

Riccardo: Fantastico. E quindi è qualcosa che non possiamo misurare con la deviazione standard o con le altre diavolerie della finanza che vengono usate per affrontare il lato incerto dell’investimento?

William Bernstein: Non puoi misurare l’incertezza con la deviazione standard. Sai… molti, molti… davvero molti [eventi sono cigni neri].

Riccardo: Qualche mese fa abbiamo avuto qui Gene Fama e abbiamo parlato a lungo di mercati efficienti… Una dei concetti fondamentali è che rischio e rendimento sono connessi tra loro e il rischio è ciò per cui sei compensato attraverso il rendimento. Dall’altra parte la finzanza comportamentale dice che forse non è solo una questione di rischio, ma sono le emozioni che determinano il rendimento azionario. Lei è in qualche modo all’intersezione tra queste due idee. mi piacerebbe avere il suo punto di vista su cosa secondo determina il rendimento che otteniamo dall’investimento azionario. E’ la remunerazione di una razionale assunzione di rischio o l’effetto di comportamenti umani distorti dalle proprie emozioni.

William Bernstein: Credo che siano semplicemente due facce della stessa medaglia. Il rischio è il rischio statistico, quello di cui parla il professor Fama, è ciò che vedi in un foglio Excel. È ciò che il tuo cervello elabora quando osservi la volatilità dei rendimenti, d’accordo? La paura, invece, di cui stai parlando tu, è quella che senti nella pancia. E il modo in cui mi piace spiegare la differenza è questo: puoi addestrarti per un incidente aereo o per una situazione d’emergenza in un simulatore di volo. Quello è il rischio. Ma la paura è ciò che provi quando stai effettivamente pilotando un aereo durante una vera emergenza. Uno dei problemi che ho con le persone che pensano che la matematica sia tutto nella finanza è che ignorano il sistema limbico. Pensano di non avere un sistema limbico, che è quella parte del cervello che prova paura. A proposito, questo non vale certo per il professor Fama. Il professor Fama comprende perfettamente il legame tra questi due aspetti e sa che, in fondo, sono davvero la stessa cosa.

Riccardo: Ma, se ho capito bene, secondo lui puoi semplicemente decidere quale livello di rischio sei disposto a tollerare, e i rendimenti saranno una conseguenza. Mentre, per esempio, il professor Thaler o Robert Shiller pensano che si possano in qualche modo individuare pattern prevedibili nel mercato azionario, considerando ad esempio le bolle nel caso di Shiller o le reazioni eccessive nel caso del famoso paper di Thaler del 1987. Secondo lei, è possibile sfruttare queste inefficienze emotive? Chiamiamole così.

William Bernstein: No, ormai abbiamo oltre mezzo secolo di dati che dimostrano che nessuno riesce a farlo, o quasi nessuno. Ci sono due tipi di inefficienze. Le micro inefficienze… e sappiamo che pochissime persone sono realmente in grado di farlo… Per quanto riguarda le macro inefficienze, anche lì non ci sono dati che suggeriscano che qualcuno sia in grado di anticipare sistematicamente i movimenti del mercato. Pensare alle bolle è divertente. Ma la cosa più utile che puoi fare quando credi di aver individuato una bolla è… niente. D’accordo?

Riccardo: Ok. Hai studiato molto l’allocazione degli asset e ci sono diversi portafogli “pigri” (lazy portfolios) attribuiti alle tue ricerche. Qui parli con un pubblico europeo… In questo momento abbiamo tassi d’interesse alti, inflazione in risalita per effetto dei dazi, correlazioni elevate tra azioni e obbligazioni, valutazioni elevate sulle azioni USA. Potresti darci la tua visione su come pensare al nostro portafoglio in base allo scenario attuale? Perché il classico 60-40, forse, oggi non è la soluzione giusta.

William Bernstein: Bene, allora dipende dalla tua situazione e dalla tua età, e da dove spenderai i tuoi soldi… Se parliamo dell’allocazione relativa tra USA e non-USA, il punto di partenza per ogni investitore, ovunque nel mondo, dovrebbe essere il portafoglio azionario globale. Che, come hai detto, oggi è circa 60% USA e 40% resto del mondo. Ora, se sei un investitore americano, questa allocazione va benissimo… Ma se sei europeo, è diverso. Può darsi che un portafoglio 60% USA e 40% non-USA non sia adatto a te. Probabilmente dovresti sovrappesare la parte non-USA…. le azioni non statunitensi vengono scambiate a un multiplo quasi dimezzato rispetto a quelle USA.

Riccardo: Lasciamo tutto. Parliamo di obbligazioni. Hai due convinzioni molto forti. Una è di mantenere generalmente la durata breve, e l’altra è di privilegiare i titoli indicizzati all’inflazione. Puoi spiegare perché?

William Bernstein: Per quanto riguarda le obbligazioni nominali — cioè non indicizzate all’inflazione — la mia filosofia è che estendere la durata non offre un premio al rendimento sufficiente a giustificarne il rischio. Sul lungo termine, la curva dei rendimenti negli Stati Uniti ha offerto al massimo un punto percentuale in più… Questo non compensa minimamente il rischio di danni che possono colpire le obbligazioni a lunga scadenza… Ora, l’unica eccezione a questo sono quelle con protezione dall’inflazione. Negli Stati Uniti, si tratta dei TIPS…

Riccardo: Certo. Quando si parla di diversificazione, si pensa tipicamente che azioni e obbligazioni si compensino a vicenda, per la ragione che hai spiegato. Ma in realtà, quando arriva una recessione, va bene… Ma nel 2022 e negli anni ’70, avere solo queste due asset class diventa un problema. Il terzo pilastro tipico è l’oro. Consideri l’oro un diversificatore affidabile in un portafoglio base per evitare situazioni in cui scendono sia le azioni che le obbligazioni?

William Bernstein: Penso che l’Oro sia un valido diversificatore… Ma pagare — dover pagare per quell’assicurazione con un rendimento dello zero percento — di solito non torna nei conti… I miei studi e le mie simulazioni suggeriscono che le azioni di società legate ai metalli preziosi sono una scommessa migliore dell’oro stesso… Il problema è che questo richiede una prospettiva di lungo periodo e nervi d’acciaio per farlo. Serve davvero quel tipo di coraggio che la maggior parte degli investitori non riesce a trovare.

Riccardo: Per quanto riguarda il rischio, parli spesso della differenza tra “shallow risk” e “deep risk”. Potresti spiegare cosa intendi?

William Bernstein: Lo “shallow risk” (rischio superficiale) è il 19 ottobre 1987, quando il mercato azionario statunitense crollò di quasi un quarto in un solo giorno. È irrilevante nell’arco della vita di un investitore… Il “deep risk” (rischio profondo) è il Giappone nel 1990. Gli investitori azionari giapponesi sono ancora oggi, in termini reali, molto sotto acqua rispetto a quel disastro. Questo è il tipo di rischio che dovrebbe preoccuparti.

Riccardo: Come si può affrontare il rischio profondo che potrebbe presentarsi in futuro?

William Bernstein: La principale causa del rischio profondo è l’inflazione… E poi c’è la defalcazione… e la distruzione fisica: la guerra… L’unico che è comune e per il quale si può effettivamente fare qualcosa di efficace: l’inflazione. Come ci si protegge dall’inflazione? Beh, nel lungo periodo le azioni sono una copertura abbastanza valida contro l’inflazione… Sul lato obbligazionario, la strategia è evidente: stare lontani dalle obbligazioni nominali a lunga scadenza. Se si vogliono acquistare obbligazioni a lungo termine, che siano solo quelle con protezione dall’inflazione…

Riccardo: Qual è il rischio più sottovalutato?

William Bernstein: Molte persone hanno questa idea che le azioni offrano sempre rendimenti superiori nel lungo periodo… Non c’è nessuna garanzia che le azioni offriranno rendimenti superiori, o rendimenti reali positivi, nel lungo periodo. E nemmeno che faranno meglio delle obbligazioni. E questo è un dato di fatto. Investire in azioni è come giocare alla roulette russa… il fatto che negli Stati Uniti abbiamo fatto girare il tamburo sei, sette, otto volte e non abbiamo avuto un esito negativo, non significa che quel rischio non esista ancora.

Riccardo: Ultima domanda: se potessi dare un solo consiglio pratico a un investitore trentenne, quale sarebbe?

William Bernstein: Ti direi, ovviamente: ignora l’ovvio. Quindi non partire alla ricerca del magico alpha. Inizia dalle basi. Diversifica… Investi in un portafoglio azionario a basso costo, gestito in modo passivo e ben diversificato. Non pagare tasse che puoi evitare. Questo è alpha magico gratis… E la diversificazione è parte di questo tipo di riflessione. Se vuoi fare qualcosa di diverso, pensa bene a in cosa sei diverso dall’investitore medio. Ribalta la lista. Ecco: forse il consiglio migliore che posso dare è proprio questo—ribalta l’ordine delle priorità.

Riccardo: Dottor Bernstein, grazie infinite per il suo contributo di oggi e per tutta la saggezza che ci ha trasmesso.

William Bernstein: È stato un grande piacere, tornerò volentieri così affrontiamo anche qualcuna di quelle altre 100 domande. Arrivederci.

E questo è tutto gente! spero che l’episodio vi sia piaciuto e che questa chiacchierata con il Dr. Bernstein vi abbia dato spunti interessanti per gestire al meglio i vostri portafogli, ma soprattutto per avere ancora maggiore consapevolezza nella gestione dei vostri patrimoni.

Ringrazio il Dr. Bernstein per avermi concesso l’onore di quest’intervista e vi ricordo che in descrizione potrete trovare il link al libro realizzato assieme a Christine Benz e Jason Zweig per il grande Jonathan Clements.

Grazie infine a tutti voi per gli oltre 13 milioni di episodi che avete ascoltato e per la straordinaria costanza con cui mi seguite.

Ancora una volta vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su Spotify Apple Podcast o dove ci ascoltate e a lasciare una recensione a 5 stelle per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti con altre leggende del mondo della finanza sempre nuovi.

Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci risentiamo mercoledì prossimo con un nuovo appuntamento insieme che non dovete assolutamente perdervi perché toccheremo uno dei temi su cui mi fate più spesso domande, sempre qui, naturalmente con The Bull – il tuo podcast di finanza personale.