Donatella Principe (Fidelity): perché il 2025 ha cambiato la storia

Riccardo
Donatella è con un grandissimo piacere che ti do il mio benvenuto a The Bull. Riccardo, grazie dell’invito, è davvero un piacere che io sono qui. Guardate, voi non lo sapete, ma io da qualche mese, direi forse anche più di un anno, ho scoperto i contenuti di Donatella, soprattutto su LinkedIn, poi LinkedIn l’hai imparato a propormeli in continuazione, per fortuna, adesso vi racconteremo chi è e di che cosa si occupa, che però per me sono pane quotidiano, quasi, per interpretare bene quello che succede sui mercati, ma soprattutto per farlo in maniera estremamente divertente, che secondo me si è riuscita a creare questo mix di analisi macro e ironia che mi fa spaccare, quindi grazie davvero per essere qui con noi oggi.

Donatella
Grazie a te.

Riccardo
Raccontaci chi sei.

Donatella
Donatella Principe, lavoro in Fidelity International, che è uno dei più grandi asset manager al mondo, ho una carica molto pomposa, Director Market and Distribution Strategy, detto in maniera molto semplice, sono la strategista di Fidelity sul mercato italiano, quindi mi occupo di scenari macroeconomici e di implicazioni per i mercati finanziari, la parte di comunicazione è sempre stata quella che mi ha appassionato di più e oggi, ringrazio di Cielo, abbiamo tanti media che ci possono consentire di portare cultura finanziaria, io ho un background in realtà molto poco tecnico all’origine, perché ho fatto studi classici, mi è rimasta questa enorme passione per la cultura e la letteratura, sono una grandissima nerd, quindi sono frequentatrice abituale di Luca Comics and Games, perché ti dico questo, perché tutto quello che io prendo dal mondo della letteratura, delle serie televisive, dei film, dal mondo di Luca Comics and Games, diventa parte integrante della mia narrativa con cui racconto l’economia e i mercati.

Riccardo
Menomale perché finalmente ci sono dei modi anche creativi di raccontare cose che altrimenti sono solo grafiche, numeri e che ci annoiano abbastanza. Siamo alla fine di dicembre, quindi questa è anche l’occasione per fare un po’ il punto su quello che passerà alla storia come uno degli anni spartiacque probabilmente nell’economia moderna, perché sono successe davvero tante cose, però quando abbiamo fatto il brief per questo incontro mi hai fatto notare che le premesse o le previsioni alla fine dell’anno scorso, tanto per cambiare, non solo non ci hanno preso, ma sono state proprio completamente stravolte da quello che è successo in quest’anno incredibile. Ripartiamo da lì, che cosa si aspettavano gli analisti, gli strategi, il mondo della finanza alla fine del 2024 e poi vediamo un po’ cosa è successo.

Donatella
Allora, quando viene eletto Trump a novembre del 2024 cambiano completamente le aspettative degli operatori di mercato in maniera molto forte, quindi le idee sono veramente chiare. La prima e la più importante sarà l’ennesimo anno di eccezionalismo americano, quindi l’America che ha fatto the winner takes it all per anni continuerà ad essere l’unico vincitore. Secondo elemento, un passaggio di testimone, la guida del mercato azionario americano non ce l’hanno più le big tech della tecnologia, ma ce l’avranno le piccole e medie capitalizzazioni.

Rotazione. Rotazione. In un’America così forte e macista, dollaro forte, partivamo con il dollaro sopravvalutato rispetto a tutte le valute mondiali, tranne il franco-svizzero, ancora dollaro forte, chiarissimo per il mercato che l’America avrebbe vinto la guerra commerciale, quindi la Cina era da non considerare.

Uninvestable. Uninvestable. E poi in un mercato così bullish, dove Trump prometteva con la Trumponomics la novità dell’oro, nei portafogli non ci doveva essere posto per la liquidità e per l’oro.

Ed è con grande soddisfazione al nome degli strategisti che dico che non è stata indovinata una.

Riccardo
Infatti mi ricordo che comunque anche i programmi politici di Trump erano noti in realtà, però le conseguenze non sono state esattamente quelle che ci si immaginava, perché teoricamente i dazi tendono a rafforzare la moneta, tendono a creare una serie di cose che effettivamente non si sono verificate, perché probabilmente le modalità non convenzionali con cui le politiche sono state portate avanti hanno creato degli effetti inattesi.

Donatella
In realtà è stato commesso un errore di fondo, nel senso che si è pensato molto erroneamente che Trump 2 sarebbe stato uguale a Trump 1. E ora se ci pensi è una piccola idiozia, perché Trump 1 arriva alla Casa Bianca completamente impreparato, Trump 2 ha già fatto un mandato presidenziale e ha passato 4 anni a scrivere Project 2025. Quindi quando il 20 gennaio entra in carica, lui ha un pacco così di ordini esecutivi già pronti, ma la vera grande differenza la fa il congresso.

Perché? Perché Trump 1 ha alle spalle un congresso diviso, Trump 2 ha alle spalle un congresso repubblicano, trampiano. Perché questo è importante?

Perché ancorché a noi sembri che la figura del Presidente degli Stati Uniti sia un po’ come Xi Jinping in Cina o come Putin in Russia, in realtà il Presidente degli Stati Uniti ha pochissimi poteri, perché così l’hanno voluto gli americani. Quando tu fai una guerra di secessione per separarti dal re Giorgio, non vuoi un altro re in casa. Non è un caso.

Come sono le proteste contro Trump, no king, l’America non vuole un re. Ma Trump cosa fa il 20 gennaio? Fa un ordine esecutivo con il quale dichiara lo stato di emergenza nazionale, si prende i poteri del congresso e a quel punto quello che per gli economisti e gli strategisti non era neanche uno scenario di coda, diventa lo scenario centrale.

Trump non fa dichiarazioni, Trump può fare tutto quello che ha promesso, o secondo alcuni di noi, ha minacciato e questo spariglia completamente le carte. Quindi Trump non solo non porta alla persecuzione di questo eccezionalismo americano, ma ne fa segnare il picco. La guerra commerciale si ritorcia contro l’America, il paese più penalizzato in termini di inflazione e di crescita, quindi le piccole e medie imprese non possono prosperare in questo contesto.

La Cina, l’unico paese che si è veramente preparato al Trump 2, vince e stravince la guerra commerciale, infatti quasi doppia. Memoria del 2018. Memoria del 2018, ha fatto i compiti a casa e quindi arriva preparato e quasi doppia per performance il mercato azionario americano, la perdita di fiducia nei confronti dell’America affossa il dollaro e quindi l’Europa si prende oltre ai dazi anche l’apprezzamento dell’euro e in un clima che già era, ce lo siamo dimenticati, le poli-crisi, perché noi siamo nel mondo delle poli-crisi, ci aggiungiamo un elemento di incertezza enorme portato dal fattore Trump e quindi liquidità e oro.

Riccardo
All’inizio di aprile ci sono stati dieci giorni dove è successo veramente di tutto. 2 aprile, ricordo sempre 2 aprile il mio compleanno, quindi sarà marcato per sempre dal discorso a Rose Garden con il suo famoso cartellone, i dazi e i pinguini, due giorni di bagno di sangue poi sui mercati, tutto ok, finché poi il mercato obbligazionario inizia a scricchiolare e allora lì nasce quello che poi sarebbe diventato grazie a Robert Thompson del Financial Times il modello TACO, quindi Trump always chickens out, è stato forse l’acronimo che ha contraddistinto il 2025. Ripartiamo da qui perché so che è un tema importante capire questa cosa del TACO.

Donatella
È un tema importantissimo, Trump always chickens out, che è la più grande bugia del 2025, perché io voglio ricordare, non mi piace tanto parlare di numeri, però alcune volte ti aiutano ad inquadrare i fenomeni, quando Trump arriva alla Casa Bianca, il riferimento medio delle tarisse americane è del 2,4%, oggi siamo al 18%. E meno male che era un TACO, perché se non lo fosse stato, dove saremmo arrivati? Per mettere questo 18% in prospettiva, l’ultima volta che a livello mondiale abbiamo avuto dei dazi così alti, correva la grande depressione e questi dazi furono uno dei motivi che scatenò la grande depressione, però con una piccola differenza.

Allora il commercio mondiale sul PIL pesava meno del 20%, oggi pesa quasi il 60%, quindi non solo non era un TACO, ma la potenza, l’onda d’urto di questa guerra commerciale ha effetti molto superiori a quelli che ha avuto nel passato, quindi il mercato ha comprato completamente questa idea di Trump always chickens out, non ti preoccupare di quello che dice, tanto fa sempre un passo indietro, in realtà il mondo è completamente cambiato, abbiamo completamente spezzato la catena dell’offerta globale, c’è solo un paese che veramente ha fatto TACO con Trump ed è la Cina, perché la Cina quando nel 2018 si vede per la prima volta creare il caso Huawei, beh il politburo va nel panico e il politburo non va nel panico facilmente, perché si rendono conto i cinesi che se oggi sono i chip di Huawei, domani può essere qualunque altra cosa, in quel momento la quasi totalità del finanziamento bancario cinese va al settore immobiliare, un settore che pesa il 40% del pillo, l’80% dei cinesi è una casa, quindi quel settore lì non lo puoi toccare, i cinesi lo toccano, perché loro sono un paese del pin for gain, soffro oggi per avere un beneficio domani, quindi non solo basta finanziamenti al settore immobiliare, ma si richiamano i finanziamenti al settore immobiliare e tutto deve essere passato al settore dell’industria e della tecnologia, ricordiamoci che due anni prima era partito made in China 2025, quindi questo va a rafforzare made in China, portiamo l’orologio avanti, quando arriva Trump 2, la Cina è il leader assoluto a livello mondiale in tutte le più importanti tecnologie, che sia il nucleare di nuova generazione, che sia la robotica, che sia la stessa intelligenza artificiale, che sia l’eolico, il solare, le auto elettriche, chi è che guida? La Cina, la Cina che si rende sempre più indipendente, se John lo fosse abbastanza con l’ultimo piano quinquennale la parola chiave è indipendenza, dall’altra parte che cosa? Un’America che ha usato il suo soft power per convincere tutti che la Cina sia un impero pronto alla decadenza, allora io ritorno al mio background classico nel Principe di Machiavelli, Machiavelli scriveva mio signore di una bugia una, due, dieci volte diventerà una verità, qual è il problema degli americani?

Che hanno ripetuto questa bugia della Cina talmente tante volte che ci hanno creduto loro, Trump era convinto che gli bastasse un soffio per far cadere la Cina, gli ha messo i dazi al 145 per cento, più di un embargo e la Cina non si è mossa e poi è successo qualcosa, Trump si è messo ad inseguire la Cina, vuoi chip di invidia? Ti do i chip di invidia, vuoi che ti abbassi i dazi, ti abbassi i dazi, che cosa dobbiamo fare? Vengo in Cina ad incontrarsi, Xi Jinping una cosa divertente è che se ti leggi il manuale su come si fanno gli accordi commerciali scritti da Trump, una delle regole d’oro è non mostrarti mai disperato, Xi Jinping sa che Trump è disperato, infatti cosa fa la Cina?

La Cina sta menando il camperlaia perché ha imparato una lezione importante di Napoleone, non fermare mai il tuo nemico mentre sta distruggendo da solo.

Riccardo
Con le terre rare avevano avuto un deterrente importante?

Donatella
Allora sì ed è una cosa non rilevante, rilevantissima perché non ci dimentichiamo che la Cina controlla il 40 per cento delle terre rare mondiali, la cosa più importante però è che controlla l’80 per cento delle terre rare che sono veramente rare, che sono quelle pesanti, perché le altre sono molto più diffuse. La Cina soprattutto ha avuto il coraggio o la possibilità che noi molto più legati all’ISG non abbiamo voluto, di sviluppare la capacità di produzione e di raffinazione, quindi la Cina ancorché abbia solo il 40 per cento di riserve ha il 70 per cento della produzione mondiale e il 90 per cento della capacità di raffinazione, quindi che tu voglia fare un razzo, che tu voglia fare lo schermo di un iPhone, hai bisogno delle terre rare e devi passare da Pechino, quindi sicuramente la possibilità di strozzare l’America con il tema delle terre rare o anche solo minacciare di farlo è stato uno shock per l’America, ma quello che ha dato resilienza all’economia cinese è il grosso lavoro industriale di ridisegno dell’economia che è stato fatto negli anni, non ci dimentichiamo che nel 2020 eravamo tutti occupati con il Covid che era vagamente impegnativo, un rischio vero che avevamo tutti quanti in casa, la Cina ha cambiato il modello economico, è passato dalla International Circulation alla Dual Circulation, da una Cina aperta al mondo ad una Cina per la Cina, una Cina che cambia il suo motore della crescita, di nuovo il tema dell’indipendenza, indipendenza nei fattori produttivi, indipendenza nella distribuzione, nei consumi e questo la rende estremamente più resiliente rispetto a quanto non sia l’America.

Riccardo
Il mercato sembra comunque essersi relativamente tranquillizzato una volta che ha preso atto dei dazi, danni gravi per il momento non si vedono anche se ci saranno delle code interessanti da vedere più avanti, anche perché è stato fatto un po’ di front running sugli approvvigionamenti, quindi gli effetti veri si dovranno ancora misurare, però diciamo il mercato sta andando bene perché ha detto che almeno non c’è più incertezza che era la cosa che stava facendo smattare all’inizio quando c’è iniziata questa cosa, però c’è una spada di Damocle che pende sulla sulla testa di tutti perché la Corte Suprema probabilmente dirà che non poteva essere fatto per ordine esecutivo questa cosa, secondo te che impatto avrà tutto ciò?

Donatella
Allora io mi permetto di fare un passo dietro perché l’Europa stessa ha commesso l’errore di ritenere che se avesse fatto un accordo anche a ribasso, e noi l’abbiamo fatto estremamente a ribasso con l’America, questo avrebbe tolto l’incertezza, no, perché i dazzi di Trump non partono da una base scientifico-matematica, sono assolutamente arbitrari e lui stesso dichiara le motivazioni per le quali applica questi dazzi, ti faccio alcuni esempi, la Cina e il Messico per il fentanyl, il Canada perché ha riconosciuto lo Stato di Palestina, l’India perché compra il petrolio dalla Russia, l’Europa perché abbiamo approvato il Digital Service Act proprio per andare contro le big tech americane, la Colombia perché non si riprende gli immigrati clandestini, Brasile per Bolsonaro, proprio nella lettera c’è scritto voi state maltrattando il mio caro amico Bolsonaro, ora quando io faccio una negoziazione di questo tipo, diceva il premio Nobel Stiglitz ogni accordo firmato con Trump non vale la carta sul quale è scritto, infatti se tu ci pensi, Trump ha passato l’estate a chiudere gli accordi commerciali, poi a settembre ha rilanciato con i dazzi sui camion, sul cinema, la pasta italiana, i pensili da bagno, ha usato una legge sull’emergenza nazionale per imporre i dazzi sui pensili da bagno, perché il bagno è importante e quindi il tema dell’incertezza non è assolutamente venuto meno, perché quella con la negoziazione con Trump è una never ending story, perché per Trump i dazzi non sono un fine, sono un mezzo, hanno sicuramente l’obiettivo di fare cassa e lo ci stanno riuscendo benissimo, ma sono mezzo, questo per dire che comunque a prescindere dalla Corte Suprema l’incertezza regna sovrana nel commercio mondiale.

Detto questo c’è poi il fatto che non i dazzi di febbraio, quelli sull’acciaio e sull’alluminio, ma i dazzi reciproci sono stati approvati secondo un dispositivo normativo che non era nella disponibilità del Presidente degli Stati Uniti. Ora, siamo partiti dall’idea che la Corte Suprema, avendo sempre con Trump emesso sentenze fuori di Trump, anche questa volta l’avrebbe fatto, in realtà PoliMarket ci dice che in questo momento tutte le probabilità sono contro Trump, la verità è che noi abbiamo un ventaglio enorme di opzioni, perché può anche darsi che la Corte Suprema dice no, non le potevi applicare con questa legge, ma se le applico con questa legge le puoi tenere, quindi l’America possa trovare qualche correttivo.

Riccardo
Che non sia retroattivo, era un’altra opzione che avevo visto.

Donatella
Quindi ci possono essere mille elementi, quello che è vero è che se la Corte Suprema dovesse prendere la posizione più estrema contro Trump, questo sarebbe non solo uno shock per il modello Trump, perché lui perderebbe il suo potere contrattuale, ma soprattutto sarebbe uno shock a livello economico, perché non ci dimentichiamo che l’America quest’estate ha approvato One Big Beautiful Act, la loro legge di bilancio, che con un’America che ha già 38 mila miliardi di debiti aggiunge altri in dieci anni 5.500 miliardi di debito. Ora, uno dei più grandi consulenti economici di Trump, Peter Navarro, ricordo che è quello che ha l’acronimo Rombara, quindi si autocita come economista per sopportare le sue teorie, ha convinto Trump che più ti metti dazi, tu più sei incentivato a fare affari con me, quindi se l’anno scorso con quel livello del commercio i dazi dell’anno scorso è prodotto tot di entrate, quest’anno puoi produrre addirittura 6.500 miliardi di entrate, perché tu vorrai fare più business con me. L’ufficio di bilancio del congresso, l’ufficio per la disciplina fiscale, Yale University, hanno ovviamente visioni diverse, tu farei accordi commerciali con altri, come sta facendo l’Europa con il Mercosur, quindi il commercio si ridurrà e anche se i dazi sono più alti gli introiti saranno più bassi, si va dai 2.000 miliardi stimati da Yale ai 3.000 miliardi stimati dal CBO, però sicuramente non copre 5.500 miliardi, quindi già con questa situazione dei dazi è difficile per l’America pagarsi i suoi extra costi. Immaginati se l’America dovesse restituire, e stiamo parlando di cifre enormi, di nuovo ti do qualche numero, arriva Trump 1 alla Casa Bianca, l’America incassa di dazi circa 35-37 miliardi, quando se ne va Trump, che ha già fatto un bel po’ di protezionismo, il livello di ingressi dai dazi è raddoppiato, durante l’era Biden continuavano ad oscillare tra i 70 e i 90 miliardi, siamo a novembre, i dati sono stati pubblicati l’altro giorno, quelli di novembre, e quindi in 11 mesi 237 miliardi, cioè rispetto a gennaio, quando ancora non c’era Trump e che l’America ha raccolto 7 miliardi in dazi, a novembre ne ha raccolti 32, quindi stiamo parlando di oltre un 200% di incremento rispetto all’anno scorso.

Sono tanti soldi e l’America ne ha un bisogno disperato perché l’America vive al di sopra delle sue possibilità, vuole continuare a vivere al di sopra delle possibilità, per farlo non vuole tassare i suoi cittadini e le sue imprese, infatti con l’obansi gli taglia le tasse, e quindi Trump ha convinto gli americani che sarebbe stato il resto del mondo a pagare per l’oro, non solo a portargli fisicamente soldi, ma anche tutti gli effetti negativi come l’inflazione sarebbero finiti nel resto del mondo, invece noi vediamo spinte deflattive in Europa e spinte fortemente inflattive negli Stati Uniti.

Riccardo
Secondo Trump non c’è inflazione, è il A+++++.

Donatella
Assolutamente, è la nuova età dell’oro. Qualcuno dovrebbe spiegarlo ai cittadini americani che hanno visto l’inflazione che già, lo ricordo, è alta e sopra target da un numero 55 mesi, che è sopra target, però almeno quando è arrivato Trump era al 2-3%, adesso è tornata al 3% ma non si distribuisce in maniera omogenea perché stanno aumentando di più i beni a basso costo di quanto non facciano i beni ad alto costo. Peraltro, cosa particolare, è cambiata la natura dell’inflazione perché quando Trump arriva alla Casa Bianca l’America è in inflazione da servizi e in deflazione da beni.

Adesso è in inflazione da servizi e inflazione da beni, quindi è riuscito anche in questa magia e usiamo i numeri perché contro le fanfaronate la cosa importante sono i numeri veri. Abbiamo spacchettato il peso dei dazi, Trump aveva detto che li avrebbero pagati tutti gli esportatori internazionali, bene, tranne un 6% che è riuscito a sfuggire per i vari maie alla rete dei dazi, noi abbiamo il 51% del peso dei dazi che è stato sopportato dagli importatori americani, il 37% è già stato ribaltato sui consumatori americani, il che vuol dire che gli esportatori internazionali hanno pagato solo il 9% del costo ed è solo una parte della storia perché uno, come tu giustamente citavi, c’è stata una corsa all’opprovvigionamento di beni nel primo trimestre quando Trump prendendo i poteri del congresso ha spiazzato tutti, quindi le aziende americane hanno fatto incetta di beni, ancora noi abbiamo sugli scaffali alcuni di quei beni comprati senza i dazi, ma soprattutto c’è quello che io chiamo l’effetto Walmart, tu ti ricorderai che quando Trump introduce dazi reciproci l’amministratore delegato di Walmart dice noi dovremmo aumentare i prezzi di tutti i beni, Trump gli risponde con un post molto pacato come di solito nel suo stile, caratteri cubitali, mangiati le tariffe, vuol dire non permetterti di scaricare il prezzo delle tariffe sui consumatori, assorbilo tu, prima di tutto ricorderai che lui aveva detto che le avrebbero pagato gli altri, fino a prova contraria Walmart è società americana, quindi se gli assorbe sui margini Walmart stai facendo un danno agli americani, ma soprattutto se tu sei Walmart o qualunque altra catena di distribuzione e nel post Trump ti ha scritto ti sto guardando, tu cosa fai?

Aumenti immediatamente il prezzo dei beni sapendo che la casa bianca ti guarda? No, cioè è una casa bianca che ha rifatto la formula della Coca Cola, cioè poco interventismo nello Stato, quindi cosa fai? Gli fai salire piano piano, quindi quello che noi abbiamo visto adesso, quello che Harvard University ha stimato come impatto sull’infezione 0,7% legato ai dazzi è il trailer del film, non è il film.

Riccardo
L’altro grandissimo tema del 2025 è stato chiaramente quello di un altro acronimo, cioè AI, e anche lì ci sono numeri giganteschi in gioco e ovviamente si parla di bolla a sibola, no richiami al 2000, qualcun altro che invece ci vede la possibilità di una nuova era magnifica in cui non dovremmo neanche più lavorare perché i robot faranno tutto.

Donatella
Se fosse il mondo di Star Trek con i replicatori e dove non c’è bisogno di soldi tenderei ad essere d’accordo anch’io, a meno che non facciamo reddito di Citizens Universal e se non ci fanno lavorare vorrei poi sapere come sopravviviamo.

Riccardo
Come la vedi questa situazione dove c’è una corsa incredibile ovviamente a investimenti che tutti devono fare perché è una battaglia che nessuno vuole perdere anche a costo di, cito spesso Zuckerberg che ha detto piuttosto butto via 100 miliardi di dollari che non essere sull’intelligenza artificiale, rispetto alle enormi aspettative che ci sono perché ad oggi non è ancora chiaro né come si monetizza né chi la monetizza perché rispetto alla rivoluzione di internet stanno andando tutti sulla stessa roba in questo momento senza un modello di business in cui si capisce chiaramente ok ma i soldi come si fanno poi con l’intelligenza artificiale.

Donatella
Allora io l’affronterei da diversi punti di vista. Allora prima di tutto le ricerche che abbiamo oggi disponibili non sono particolarmente incoraggianti. Quest’estate ha fatto molto scarpore la ricerca dell’MIT che ci dice che soltanto il 5% delle aziende che ha implementato l’intelligenza artificiale dichiara di averne avuto un vantaggio in termini di produttività.

Stato seguito un importante studio di McKinsey che dice che solo il 20% delle aziende è riuscito a monetizzare, qui non sto parlando di aziende AI, sto parlando della farmaceutica piuttosto che della società di materiali che usano l’intelligenza artificiale e non ne vedono un incremento in termini di guadagno. Quindi capire quanto veramente ci sarà questo forte impatto di produttività è qualcosa che ancora deve venire. Per quanto riguarda i mercati finanziari fino a quest’estate c’era una convinzione che l’AI non fosse una bolla.

Adesso nel consenso globale più del 50% degli operatori la ritiene una bolla, cosa forse ancora più importante sono dieci mesi che tra i rischi più temuti dal mercato c’è il possibile scoppio di una bolla dell’intelligenza artificiale negli ultimi due mesi e al primo posto come rischio maggiore per i mercati. Ora io sono abbastanza anziana ad aver vissuto la bolla delle dot com e mi ricordo quelle che erano le caratteristiche della bolla delle dot com. Se mi consenti di fare un minimo di educazione finanziaria non tutte le bolle nascono uguali, ci sono delle bolle di scarsità e delle bolle di produttività.

Le bolle di scarsità l’oro ai tempi degli anni 70 o la bolla dei tulipani, bolle di produttività internet o l’intelligenza artificiale. Un altro modo di classificarle è come le finanzio, con il debito o con il capitale. La bolla delle dot com era una classica bolla di produttività con il problema però di essere finanziata in debito.

Avevo poi per esempio bolle come quella del settore immobiliare giapponese, bolla di scarsità finanziata in debito, il tipo peggiore di bolla.

Riccardo
Infatti ci ha messo 35 anni a risollevarsi.

Donatella
Questa se dovesse essere una bolla sarebbe la bolla del tipo migliore perché è una bolla di produttività che anche quando scoppia poi ti lascia tutta una serie di asset. Al massimo questi asset cambiano mano però ce li hai gli investimenti e in più è finanziata con il capitale perché le aziende che sono più attive nell’intelligenza artificiale sono delle vere e proprie macchine da soldi. Non solo fanno tantissimi utili ma sono ricchissime di liquidità quindi sotto questo punto di vista non ho il problema del debito che avevo al tempo del 2000.

Le valutazioni sono care non sono estreme quindi tanti elementi che costituiscono una bolla non ci sono. Il tema del sovrinvestimento ora se io ti dico che noi nel giro di un paio d’anni con l’intelligenza artificiale spendiamo più di quanto si sia speso per tutto il progetto Apollo che ha portato l’uomo sulla luna sembra una cosa scioccante. Se ti dico che in un solo anno spendiamo più di quanto è costata tutta la spesa per gli investimenti della bolla dot com tu dici ma è tantissimo.

Il problema è che io lo devo rapportare a qualcosa. Se io penso all’investimento nelle ferrovie alla fine del 1800 lì si è speso il 4 e mezzo per cento del pil. Al tempo della bolla delle dot com abbiamo speso l’1,4 per cento del pil.

Adesso siamo allo 0,6 0,7 quindi alcuni degli elementi della bolla non ci sono. Iniziano però ad esserci degli scricchioli. Non voglio citare gli scarafaggi nominati di recente in America però qualche scricchiolio c’è.

Qual è questo scricchiolio? Queste società che investono nell’intelligenza artificiale sono macchine da soldi sì ma non fanno i soldi nell’intelligenza artificiale. Li prendono e li spostano sull’intelligenza artificiale.

Sono tra le società che più stanno licenziando per poter avere spazio di capitali per l’intelligenza artificiale. 2023 settore che ha licenziato di più la tecnologia. 2024 la tecnologia.

2025 al secondo posto solo perché il doge ha tagliato i dipendenti pubblici americani. Altro elemento non riusciranno a finanziare tutta la spesa che serve per l’intelligenza artificiale con i loro capitali. Tant’è che quest’anno il settore in America che ha emesso più debito corporate è quello legato all’intelligenza artificiale.

Più 524 per cento rispetto allo scorso anno. E fino a che fanno emissioni corporate mi sta ancora bene. Il mio problema è quando una società grande come Meta comincia a fare loans e private credit che sono delle forme molto più opache, molto meno monitorabili.

Quindi qualche scricchiolio. L’ultimo che forse è quello che, ti dico la verità, più mi dà da pensare è il tema che tecnicamente si chiama di vendor financing. Cosa vuol dire?

Io aiuto te che aiuti lui che aiuta lui che aiuta me. Il caso, l’esempio più banale è Nvidia che dà 100 miliardi all’open AI, che è la mamma di chat GPT, che a sua volta da questi 100 miliardi in investimenti diventano 300 miliardi di domanda per Oracle e Oracle fa 40 miliardi di acquisto di chip di Nvidia. Allora la mia domanda è ma questa è crescita organica o è crescita circolare che si autoalimenta?

E anche se non vogliamo arrivare come il famoso grande investitore del film The Big Short a dire che questa è artificial accounting, perché lui accusa le società di intelligenza artificiale di per esempio fare gli ammortamenti in maniera sbagliata e quindi di alterare i loro valori, a me preoccupa il tema della fragilità, cioè il fatto che siano sempre gli stessi attori e il fatto che si supportino a vicenda e che se cade un pezzo del domino, cade tutta la struttura, questo elemento di fragilità è forse quello che più mi preoccupa. Immaginare che una giornata come quella che abbiamo vissuto, in cui ho la Federal Reserve che deve decidere sui tassi e Oracle, che fino all’anno scorso non mi ricordavo neanche più fosse sul mercato, che di realtà è un market mover, mi dice com’è cambiato il contesto, perché l’anno scorso non me ne sarei accorta, oggi con questo tema della fragilità sono proprio gli operatori più fragili che mi danno il sentimento di dove sta andando la direzione del mercato. Chiudo con una considerazione, se tu mi chiedi se l’EIA è una bolla o non è una bolla, io ti rispondo che è il gatto di Schrödinger. Io fino a quando non apro la scatola non lo saprò, perché il mio tema è il tempo, avranno le aziende il tempo di dimostrare che l’intelligenza artificiale può fare utili o prima perderanno la pazienza agli investitori, perché se la perdono prima gli investitori retortivamente ti dico che era una bolla, se le aziende avranno il tempo di mostrare che possono fare utili non lo era.

Riccardo
La mia scommessa che non vale niente e che mi piace sempre citare la legge di Amara, di solito queste cose vanno un po’ per la tangente all’inizio e deludono a un certo punto in maniera fragorosa, ma poi fanno venire fuori il vero valore. È difficile negare che l’intelligenza artificiale abbia innescato delle cose che cambieranno molto della nostra esperienza, della vita in generale, non solo dell’economia. Spesso ovviamente le grandi rivoluzioni tecnologiche sono accompagnate da delle bolle, sembra quasi una caratteristica naturale, se non c’è la bolla non è una vera rivoluzione tecnologica.

Donatella
Assolutamente, però tu hai giustamente citato i cambiamenti importanti, io te lo dico da economista, a me una delle cose che ha colpito di più in questo momento è andare a spacchettare alcuni elementi dell’economia americana, vedere che è un’economia che si è sempre retta sui consumi, in questo momento si regge sugli investimenti, un po’ come la Cina, che gli investimenti in intelligenza artificiale fanno più del 100% degli investimenti quest’anno, vuol dire che ci sono fette dell’economia americana che ha smesso di investire, quindi non solo questo passaggio di testimone, ma poi anche il fatto che in meno di tre anni la disoccupazione nei giovani laureati in America, parliamo della fascia 18-24 anni, sia passata dal 2,8 al 9,7%, il che vuol dire che stiamo proprio di fronte ad una vera e propria rivoluzione del settore produttivo, che avrà conseguenze che ci porteremo dietro per decenni.

Riccardo
Secondo te sarà più un tema di adattamento o di disruption vera e propria?

Donatella
La disruption c’è già stata e continuerà ad esserci. Io credo che il grande elemento di variazione da uno scenario all’altro lo saranno per una volta i regulator, perché in questo momento siamo in un vero e proprio far west, tranne paesi come la Cina, che avendo un’impostazione molto prudenziale, tendono a guardare sempre il worst case scenario e a prepararsi a quello, a mettere dei paletti, noi nonostante l’Europa abbia iniziato una sua prima riorganizzazione, siamo ancora ben lontani dal comprendere la portata e gli effetti, ma se dovesse intervenire il regulator, penso anche soltanto al tema di contenuti, cambierebbe da così a così la potenzialità del settore, il modo in cui lo uso e tutte quante le dinamiche, quindi l’elemento pivotale in questo caso è quanto il regulator riuscirà a mettere mano alla materia per farne qualcosa di produttivo e che crea benessere e non dell’ennesimo elemento che come il quantitativismi delle banche centrali sembrava che dovesse regalarci un’età dell’oro e l’unica cosa che in realtà ci ha regalato è stata concentrazione della ricchezza.

Riccardo
Dazzi e Yai e forse il terzo, la terza grande chiave di lettura di quest’anno, ma forse di questa micro epoca che stiamo vivendo, è il concetto di fiscal dominance, di tutto ciò che è legato all’espansione dei debiti pubblici, ai deficit che stanno pesando su molti su molti governi e a quello, diciamo, lo scollamento che c’è tra le politiche monetarie e quello che succede ovviamente su tutto il mondo obbligazionario. Stiamo parlando ad una settimana quando uscirà questo episodio dall’ultimo meeting del FOM che in cui sono stati tagliati di 25 punti base come ampiamente anticipati tassi di interesse in America, dove però adesso entriamo nella terra di nessuno.

Qual è il tuo punto di vista su tutto questo tema?

Donatella
Allora, da persona che lavora da più di 30 anni sui mercati finanziari ho vissuto più di un decennio che è stato completamente slegato dalla realtà. Mi è venuto voglia in alcuni momenti di rimborsare i miei genitori per avermi pagato l’università e due master in Bocconi perché tutto quello che avevo studiato sembrava non trovare riscontro nella realtà, rendimenti nominali negativi, tassi di interesse negativi, cose che non si immaginava di poter vedere. Siamo entrati in una fase di normalizzazione.

Questa normalizzazione vuol dire, tra le altre cose, che il ritmo ai mercati ed in particolare al mercato obbligazionario non lo dà più la politica monetaria e questo per molti rappresenta uno shock perché noi ci siamo rettamente a suoi fatti come dei tossicodipendenti al supporto delle banche centrali. Ti cito un dato. Quando fallisce Lehman Brothers nei due anni successivi le banche centrali a livello mondiale tagliano i tassi 313 volte.

Sembra tantissimo ma dobbiamo contrastare la grande recessione e una crisi finanziaria globale. Negli ultimi due anni le banche centrali hanno tagliato i tassi di più 316 volte. Non c’era la recessione e non c’era una crisi degna di questo nome.

Questo ti fa capire fino a che punto siamo diventati veramente a suoi fatti e dipendenti dal supporto delle banche centrali. Ma questa forza dirompente dei tassi di interesse si sta scontrando con una forza emergente che è ancora più forte che quella del debito. Siamo a pochi giorni dalla pubblicazione da parte dell’International Institute for Finance degli ultimi dati sui debiti mondiali.

Sono orgogliosa di annunciare che abbiamo superato i 320 mila miliardi di debito più del 310 per cento del PIL mondiale. Guida questa corsa al debito i governi. Tra i governi guida soprattutto gli Stati Uniti.

Il Fondo Monetario Internazionale si aspettava che i governi nel 2030 avrebbero raggiunto 100.000 miliardi di debiti. L’abbiamo raggiunto a giugno di quest’anno e dovunque tutti i giri c’è solo espansione fiscale. L’Oba in America, in Europa la flessibilità sul patto di stabilità.

La Nova Premer giapponese cosa fa? La Benomics 2.0 che vuol dire espansione fiscale. Quindi governi ultra indebitati che continuano ad indebitarsi.

Morale della favola se tu hai i tassi che non sono più a zero. Non fai più il quantitative easing. I bondi vigilanti se non sono più addormentati narcotizzati da questa suppressione del rischio torneranno a fare il loro lavoro.

Quindi cosa succede? Che la Federal Reserve taglia di 150 punti base. Il costo del denaro, il decennale sale di più di 50 punti base e il trentennale sale di più di 80 punti base.

L’Europa per la prima volta ha il coraggio di tagliare prima, tagliare con più continuità e tagliare di più i tassi di interesse rispetto all’America. Morale della favola salgono i rendimenti del bond, mi viene quasi strano a dirlo, quasi 30 punti base. Salgono ovviamente i rendimenti francesi.

Addirittura siccome il mercato è tornato a fare il suo lavoro e a distinguere buoni e cattivi si rende conto che non era possibile classificare la Francia come un paese core. La Francia è un paese periferico che deve stare con l’Italia, con la Grecia e con la Spagna. Quindi salgono più di 50 punti base i rendimenti del bond francese che viene appunto cambiato anche come classificazione.

Quindi quella sorta di determinismo che noi avevamo in mente, le banche centrali tagliano i tassi e quindi scendono i rendimenti e quindi mi allungo di duration, non è più così vero. Anche perché il bond cambia la sua natura quando c’è l’inflazione. L’inflazione per il bond è come la criptonite, la supermeme, gli toglie il superpotere di diversificare.

La qualità media dell’obbligazionario è scesa nel 2000, i tre quarti dei paesi del G7 erano tipa, oggi neanche un quarto dei paesi del G7 è tipa. Quindi se mi metti l’inflazione, se mi metti l’eccesso di debito, se mi toglie la qualità non ti puoi immaginare poi che il governativo resti quell’asset difensivo che era nel passato, anzi molto spesso diventa fattore ulteriore di turbolenza.

Riccardo
La bella domanda adesso sarebbe come diversifichi il portafoglio, perché l’azionario è super autocorrelato, quindi puoi cambiare un po’ lo stile d’investimento. Quando un’azienda pubblica dati negativi alla oracle tutto va giù contemporaneamente, figuriamoci quando invidia avrà il primo quarter davvero negativo. L’obbligazionario ce l’è appena spiegato, l’oro ha assunto una dimensione speculativa importante, perché la crescita di quest’anno è difficilmente spiegabile con la connotazione di Seifeben.

Diciamo delle grandi asset classa, non è che sia rimasto poi…

Donatella
Allora abbiamo ancora asset difensivi sì, abbiamo per esempio alcune valute fortemente difensive, abbiamo il banco vittero che resta un asset difensivo, uno dei veri game changer è che il dollaro non è più percepito come asset difensivo, anzi noi abbiamo più della… nonostante essere corto di dollaro da quando c’è stato Liberation Day e sistematicamente tra i trade più affollati del mercato è altissima la percentuale di gestori che dice di voler aumentare la copertura sul tema del dollaro, io l’oro non lo marginalizzerei, è vero che noi siamo stati in un contesto molto bullish, però non ci dimentichiamo il tema dell’incertezza e non ci dimentichiamo il tema della perdita di status americana, c’è una statistica che mi ha veramente colpito, per la prima volta nel 1998 le banche centrali del mondo detengono più oro che tra i giorni americano, per tre anni consecutive le banche centrali del mondo hanno comprato più di 1000 tonnellate di oro, quindi stiamo parlando proprio di oro fisico, non ne compravano così tante dai tempi della parità aurea, adesso siamo poco a 800 tonnellate quest’anno ma abbiamo i dati al terzo trimestre, quindi insomma la domanda è strutturale e non dipende soltanto dal fatto che cercavo difesa, ma cercavo anche alternative, se non mi posso affidare dell’oro, sul tema del debasamento monetario, sul tema dell’eccesso di debito dell’America, sul tema del rischio credito legato al dollaro, perché ti apro una parentesi, questa è una cosa che spesso si dimentica, ma quando era Presidente Joe Biden e la Russia invade l’Ucraina senza passare per il congresso degli Stati Uniti, Biden decide di congelare le riserve monetarie dell’America, ora io perché accumulo riserve in dollari? Perché la valuta di riferimento mondiale è dell’asset più liquido del mondo, se nel mio momento di difficoltà io non posso attingermi, vuol dire che io ho un rischio controparti, un rischio credito sulla valuta di riserva mondiale, ti meraviglia poi che negli ultimi tre anni le banche centrali dei paesi emergenti comprino oro, che l’Arabia Saudita si faccia pagare il petrolio in rimimbi dalla Russia perché non vuole più accumulare dollari e ammesso anche che volessimo circoscrivere questo episodio a un fatto eclatante perché l’invasione dell’Ucraina era stata dirompente, il fatto che quando Trump torna alla Casa Bianca dice alla Colombia o ti riprendi gli immigrati candestini o ti congello le riserve monetarie, vuol dire che le tue riserve non sono nella tua disponibilità, viene meno l’esigenza di accumulare dollari, quindi cresce l’esigenza di accumulare oro, ma nonostante essere lunghi di oro e da nove mesi tra i trade più affollati del mercato e per cinque mesi il trade più affollato del mercato, l’oro pesa pochissimo nei portafogli anche istituzionali, siamo nell’ordine del 2-2,5%, quindi spazio per l’oro ce n’è ancora, dopodiché è possibile che in questo diverso contesto anche il nostro approccio alla diversificazione deve cambiare, non la fai solo con gli asset class, la fai anche con gli stili di gestione, un approccio absolute return, un approccio long short, mixare portafogli difensivi con portafogli aggressivi, il mondo è cambiato e sta cambiando ad una velocità incredibile, il 2025 ci ha regalato tantissimi game changer, pensare di poter gestire oggi i soldi come li gestivo io trent’anni fa è inimmaginabile, anche solo quindici anni fa dopo il fallimento Lehman è improponibile, nel 2026 è fantascienza ma da quella hardboil.

Riccardo
Visto che avevamo citato Robert Armstrong del Financial Times che ha anche un podcast che si chiama Unhedged, allora alla fine di ogni episodio fanno questa mini rubrica long short, quindi una cosa su cui voglio essere long e una cosa su cui voglio essere short diciamo l’anno prossimo nel breve medio termine, su cosa sei long e su cosa sei short?

Donatella
Allora io interpreto il long e short come positivo e negativo, quindi ti dico per me il negativo è il tema dell’incertezza, che l’anno prossimo invece di ridursi tenderà ad aumentare ulteriormente ed è incertezza che gli operatori di mercato devono aspettarsi sempre più arrivare anche da elementi esogeni rispetto al mercato ma che oramai sono diventati endogeni. Noi eravamo abituati a governi light nell’economia, una mano che era quasi invisibile adesso abbiamo un pugno d’acciaio, quindi questo è un elemento fondamentale avremo in particolare in America tre appuntamenti molto importanti, tu citavi la Corte Suprema che è sicuramente importantissimo, a maggio scade il mandato di Jerome Powell e noi siamo in un pieno di tentativo di OPA della Casa Bianca sulla Federal Reserve, immaginati se non è più indipendente la più grande istituzione monetaria del mondo, terzo elemento le elezioni di medio termine e abbiamo parlato solo dell’America, quindi se sono short di qualcosa per me l’essere negativo vuol dire tutta l’incertezza che c’è in giro, che cosa mi porta ad essere positiva? La resilienza delle aziende che sono riusciti a trovare il modo di prosperare a prescindere, siamo di fronte a revisione e a rialzo degli utili su tutti i mercati, per il 2026-2027 sono previsti utili in crescita a due cifre praticamente ovunque in giro nel mondo, forse l’America Latina e il Giappone no, ma per il resto è passaggio di testimone dai magnifici sette agli altri 493 titoli dell’estempio e dall’America al resto del mondo, quindi il respiro del mercato che si amplia e questo è importantissimo perché posso diversificare di più il mio portafoglio e ti dico che cosa mi è colpito della resilienza delle aziende quest’anno, quando guardo il mercato obbligazionario e vedo che il 12 per cento del mercato francese, il 4 per cento del mercato italiano e spagnolo, il 2 per cento del mercato americano ha aziende che hanno il corporate bond il cui rendimento è più basso rispetto al rispettivo governativo, ora il governo mi può sempre imporre le tasse e costringermi a pagarle, io azienda posso al massimo aumentare il prezzo ma non ti posso costringere a comprare, quindi un governo dovrebbe sempre avere un rendimento più basso di un’azienda e noi invece siamo in un momento nel quale gli investitori sanno che spesso ti puoi scegliere delle aziende più di quanto non ti puoi scegliere…

Riccardo
Il maschera della Bocconi, li buttiamo… chiudiamo su questa cosa, abbiamo parlato di temi che sono sicuramente importanti per chi è appassionato di finanza, per chi si occupa di investimenti, ma in realtà sono delle tematiche fondamentali che attraversano la vita di ciascuno di noi e che probabilmente è molto importante comprendere perché vanno al di là di cosa fare con il proprio portafoglio, ne va della comprensione del mondo, tu hai speso tantissimo tempo nella tua carriera tuttora sull’educazione finanziaria e tieni molto anche al tema dell’educazione finanziaria femminile in Italia che in un paese che non ha un’educazione finanziaria elevatissima ovviamente questo è un problema nel problema, perché credi tanto in questa cosa, perché dedichi così tanto tempo a queste attività?

Donatella
Perché io credo che per essere dei cittadini attivi, dei cittadini veri, dobbiamo essere dei cittadini consapevoli e l’economia posso anche considerarla noiosa ma rappresenta tantissimi aspetti della mia vita, se voglio andare a scuola a mio figlio, se mi voglio curare, se mi voglio concedere una vacanza, quindi dalle cose più importanti alle cose più voluttuari tutto gira intorno all’economia e quindi io devo essere consapevole per poter prendere delle scelte ponderate.

Io vengo da un background completamente diverso, ne discutevamo prima, ho fatto studi classici, poi mi è capitato per le mani un libro fondamentale scritto da Piero Angela insieme a più grandi economisti dell’epoca, Silas Labini, Modigliani, capire l’economia per me è stato un colpo di fulmine, quindi ho abbandonato l’idea di andare alla normale di Pisa e sono andata a studiare in Bocconi e oggi con soddisfazione faccio questa carriera e siccome so che mi ha migliorato come persona, come cittadino, come essere umano vorrei portare questa cosa anche ad altre persone, lo dico soprattutto da donna perché io ho la fortuna di avere un marito meraviglioso e una vita matrimoniale stupenda, ma secondo me molto di questo me lo dà anche il fatto di sapere che se domani le cose dovessero andare male io sono libera di prendere le mie scelte perché sono economicamente indipendente.

Riccardo
Direi che dopo tante notizie non esattamente bellissime che abbiamo raccontato oggi, però questa sia una chiave di lettura che dà anche speranza per tutti quelli che ci stanno ascoltando e anche per un paese che forse ha bisogno di comprendere meglio anche la finanza e l’economia per sfruttare meglio il potenziale un po’ soppresso che abbiamo.

Donatella
Posso darti solo un’ultima informazione? Noi siamo il secondo paese più longevo del mondo, dopo il Giappone, abbiamo un problema di inverno demografico, non facciamo figli, abbiamo un tema legato al fatto che per fortuna viviamo tanto di più, la vera sfida che abbiamo è che noi rischiamo di sopravvivere ai nostri soldi, quindi la capacità di gestire i propri risparmi è quella che ti dà serenità di vita perché fino a che sei nella fase di accumulo tu puoi ancora continuare a guadagnare, ma quando vai nella fase della pensione e non hai più la potenzialità di guadagnare, quello che tu hai costruito nell’arco di una vita è quello che ti consente di vivere bene e vivere appieno la tua vita, quindi si inizia ad investire presto, è la cosa fondamentale, perché il tempo che attraverso la longevità e attraverso l’inflazione può diventare il tuo nemico, se investi subito diventa il tuo alleato, si investe subito, si resta investiti e siccome il tempo ti dà la possibilità di vedere il capitale montare, si investe anche in assette di rischio come l’azionario, non lasciamoci convincere che possiamo vivere in crociera comprando delle cose che non sono efficienti.

Riccardo
Chiusa straordinaria Donatella, grazie mille per essere stata con noi. Grazie a te dell’invito. Torna presto a trovarci.

Ciao a tutti.