Ed Yardeni: Azioni, Oro, Dollaro e Fed. Tutto quello che devi sapere

Riccardo:
Bentornati a The Bull.
È un piacere averti di nuovo con noi.
L’ultima volta che abbiamo parlato è stato circa un anno fa, ma sembra che sia passata una decade piuttosto che solo 12 mesi.
Il 2025 probabilmente passerà alla storia come uno degli anni di maggiore cambiamento di regime nella storia moderna dei mercati, giusto?

Ed Yardeni:
Beh, potrebbe volerci più di un anno perché si verifichi questo cambio di regime. Voglio dire, il nuovo presidente della Fed sta parlando proprio di un cambio di regime, quindi…

Riccardo:
Sì. Sì.

Ed Yardeni:
Interessante. Non solo la storia dei mercati, ma anche la storia geopolitica.

Riccardo:
Il 2026 non sembra affatto meno movimentato.
Anzi, se mai, sembra improbabile che sia un anno noioso.

Ed Yardeni:
Sì, potrebbe essere un periodo più tranquillo. Forse ci siamo semplicemente abituati al caos.

Riccardo:
Sì. Sì.

Ed Yardeni:
Ok, sono pronto quando lo sei tu.

Riccardo:
Vorrei strutturare la conversazione passando in rassegna le principali asset class:
azioni, obbligazioni, oro e dollaro.
Ma prima di entrare nei mercati, c’è una domanda che volevo farti da molto tempo, perché sei probabilmente uno dei micro-previsori di maggior successo degli ultimi cinque o sei anni, almeno dalla pandemia globale.

Ed Yardeni:
Leggi il mio libro, Predicting the Markets. È disponibile sul sito in formato PDF e vedrai che la serie storica risale ancora più indietro di quanto si pensi.

Riccardo:
Sì. Sì.
Stavo dicendo che il tuo track record risale almeno alla crisi finanziaria globale.

Ed Yardeni:
Beh, fino ai primi anni ’80.

Riccardo:
Wow. Wow. Fantastico.

Ed Yardeni:
Eh sì

Riccardo:
Quindi stavo minimizzando.

Dico spesso al mio pubblico che fare previsioni in finanza è estremamente difficile e che dovrebbero essere scettici verso chiunque affermi di capire davvero cosa stia succedendo, tranne quando si parla di Ed Yardeni, perché sei chiaramente l’eccezione che conferma la regola.

Ed Yardeni:
Non è così difficile, se lo mantieni semplice.

Riccardo:
Qual è il segreto?

Ed Yardeni:
Penso che avere un senso della storia sia piuttosto importante. Sai, come si dice, la storia non si ripete mai uguale, ma fa rima. Credo che questo sia significativo. Ho anche un pizzico di spirito contrarian: quando tutti sono convinti che sia successo qualcosa, è il momento di riflettere sul perché potrebbero avere torto. Questo aiuta parecchio.
Ho passato molto tempo a studiare e ho scritto un paio di libri sulla Fed, perché penso che la Fed sia estremamente importante. La maggior parte degli investitori tende a guardare il mercato concentrandosi sulle singole azioni e spesso rimane sorpresa dagli eventi macroeconomici e geopolitici. Questo approccio mi è stato utile.
Credo inoltre che ciò che ho fatto in modo unico sia combinare i ruoli di strategist e di economista. A Wall Street, di solito, sono due ruoli separati.

Riccardo:
ok

Ed Yardeni:
E devono un po’ imparare a convivere tra loro. E quando non ci riescono, finiscono per litigare ed è un po’ imbarazzante. Io non ho questo problema. Non devo conformarmi alle opinioni “ufficiali” né di un economista né di uno stratega. Avere questa libertà è, in realtà, molto liberatorio.
Come dice la Fed, anche io sono guidato dai dati più che dai modelli. Sono d’accordo con Warsh quando critica la Fed per l’eccessiva dipendenza dai modelli, in particolare dal modello della curva di Phillips. D’altra parte, però, Warsh stesso si basa su un modello di tipo supply-side, quindi anche lui è guidato dai modelli. Io tendo a essere più aperto perché lascio che siano i dati a guidarmi: prendo una posizione e poi vedo se i dati la supportano o meno. Non sono legato a nessuna opinione fissa; di solito assegno probabilità soggettive, e il mio scenario principale è ovviamente superiore al 50%, ma riconosco anche gli scenari negativi.
Dal punto di vista del mercato azionario, credo che il mio vantaggio più grande sia essere uno dei pochi “permabull”, il che considero un complimento. Quando qualcuno mi accusa di esserlo, rispondo: “Grazie mille”. E questo perché voglio che sulla mia lapide ci sia scritto: Edward Yardeni era un permabull e di solito aveva ragione.
E non mi sto vantando, sto solo dicendo come funziona il mercato: le recessioni non durano a lungo e non ce ne sono molte. Lo stesso vale per i bear market. Quindi, non sono molto bravo a prevedere i massimi, ma sono davvero bravo a individuare i minimi.
Io vedo queste correzioni e i bear market come opportunità di acquisto, non come motivi per uscire. Io critico i “perma-bear”. Ce ne sono molti, e alcuni sono piuttosto bravi a individuare i massimi, ma non ti dicono mai quando rientrare. Un perma-bear, per definizione, non ti farà mai entrare nel mercato azionario. Quindi, se ascolti un perma-bear, in pratica stai dicendo: “Va bene, non mi interessano le azioni”.

Riccardo:
È più facile sembrare brillanti prevedendo crolli e scenari catastrofici, piuttosto che dire che alla fine andrà tutto bene.

Ed Yardeni:
Sì, voglio dire, non conosco nessuno ancora vivo che abbia vissuto la Grande Depressione e il grande crollo del ’29, ma sembra che abbia avuto un impatto traumatico su molte persone ancora oggi. Sai, è appena stato scritto un libro intitolato 1929, ma in realtà non si trattava proprio del ’29; avrebbe dovuto chiamarsi 1930, perché il cosiddetto grande crollo non fu poi così grande. Il mercato aveva recuperato il 50% delle perdite già a maggio del 1930, tornando ai livelli di aprile dell’anno precedente. Se possedevi un portafoglio, nell’arco di un anno era praticamente invariato. A meno che tu non avessi comprato proprio al picco, non era un grosso problema.
Ma poi venne approvato lo Smoot-Hawley Tariff Act e il mercato crollò dell’80%. È lì che il vero grande crollo iniziò. Abbiamo avuto alcuni bear market significativi, ma direi che quello del 2008 è stato il più traumatico che la gente abbia vissuto. E penso che non sarebbe stato così grave se non ci fosse stato un errore di politica economica enorme: lasciar fallire Lehman il 15 settembre e poi, il giorno successivo, salvare Morgan Stanley e Goldman Sachs. Senza quell’errore, avremmo avuto semplicemente un bear market e una recessione convenzionali.

Riccardo:
Certo. Certo. Certo. Certo.

Ed Yardeni:
Ma quello è stato un enorme errore di politica economica. Comunque, ecco, questo è un rapido riepilogo per te.

Riccardo:
Grazie mille.

Iniziamo il nostro percorso dalle azioni.
Per molti anni sei stato un forte sostenitore dell’azionario statunitense. “Stay home” per l’investitore USA era il tuo consiglio di base, in particolare con una forte sovraponderazione delle large cap tecnologiche.
Dalla fine del 2025 hai iniziato a raccomandare un approccio più “globale” e hai cominciato a pensare che le impressionanti 493 azioni — cioè tutte le altre oltre ai Magnificent 7 — prima o poi recupereranno terreno.
Qual è la tua opinione su questo?

Ed Yardeni:
Beh, dal 2010 avevamo raccomandato di sovrappesare il mercato statunitense — quello che noi chiamavamo “stay home”, piuttosto che investire globalmente — e ha funzionato davvero molto bene fino all’anno scorso. Lo scorso anno abbiamo iniziato a moderare un po’ le nostre posizioni, ma siamo comunque rimasti dell’idea che convenga sovrappesare gli Stati Uniti, in particolare le Magnificent Seven.
Poi ho dato un’occhiata alla percentuale dell’S&P 500 rappresentata dai settori tecnologia e servizi di comunicazione negli Stati Uniti, e siamo arrivati al 46%. Dal punto di vista dello “stay home”, mi sono detto: aspetta un attimo, sto consigliando alle persone di sovrappesare questi due settori che in realtà sono già praticamente sovrappesati. In particolare, le Magnificent Seven rappresentavano circa il 33% dell’S&P 500.

Riccardo:
Impressionante.

Ed Yardeni:
Quindi ho ridotto il mio rating sul mercato domestico, passando dal sovrappesare tecnologia e comunicazioni al peso di mercato. Rimane comunque una posizione straordinariamente grande nel portafoglio, circa il 45% al momento.
D’altra parte, per le Magnificent Seven, ho suggerito di considerare magari un leggero sottopeso, sovrappesando invece quelle che chiamo le “impressionanti 493”, perché le Magnificent Seven sviluppano tecnologie che devono vendere a qualcuno per fare profitto. Queste tecnologie devono essere davvero utili ad aumentare la produttività dei loro clienti. Quindi io vedo un po’ le 493 come i clienti delle Magnificent Seven. Ovviamente è una semplificazione, perché se raccomando un peso di mercato per tecnologia e servizi di comunicazione, non significa che tu debba sottopesare i semiconduttori: non ho problemi a sovrappesare i semiconduttori e a mantenere quella posizione, e questo ha funzionato particolarmente bene di questi tempi, vista la scarsità di memoria.
Poi ho analizzato la capitalizzazione di mercato dell’indice MSCI All World e ho riconosciuto che la strategia “stay home” aveva funzionato molto bene: dal 2010 circa, era passata dal 35-40% del MSCI al 65%. Raccomandare di sovrappesare gli USA significava mettere più del 65% delle risorse globali negli Stati Uniti, quindi ho deciso di ridurre un po’ questa esposizione e ho pensato che il 2025 fosse davvero un punto di inflessione per la tesi “stay home versus go global”: era il momento di sovrappesare il resto del mondo.
Ed è abbastanza semplice farlo, perché il resto del mondo rappresenta solo il 35% dell’indice MSCI: il Giappone circa il 5-10%, i mercati emergenti circa lo stesso, e l’Europa circa il 15%. Quindi mi è sembrato il momento di cercare opportunità all’estero, anche se era già un tema lo scorso anno; non pensavo fosse troppo tardi per sfruttarlo. Sono particolarmente interessato ai mercati emergenti, che oggi hanno una classe media molto grande e in rapida crescita. Vogliono prosperare come hanno fatto le persone nei paesi sviluppati, e questo sta creando moltissima crescita e molte opportunità.

Riccardo:
Con il pivot verso la Cina, alcuni Paesi stanno cercando di stringere accordi con la Cina a causa del caos tariffario di Trump (TTT).
Stiamo andando nella direzione giusta per quanto riguarda gli investimenti nei mercati emergenti?

Ed Yardeni:
Beh, è interessante: se guardi all’indice MSCI dei mercati emergenti, soprattutto in dollari — e quando gli americani investono nei mercati emergenti tramite ETF è sempre in dollari — devi considerare sia i rischi e le opportunità di investire nei mercati emergenti nella loro valuta locale, sia il rischio legato a cosa succederà al valore del dollaro rispetto a queste valute estere.
Negli ultimi 15-20 anni, i mercati emergenti hanno registrato rendimenti spettacolari, ma poi li hanno restituiti tutti. Sono stati ottimi strumenti di trading, ma non particolarmente efficaci come investimento a lungo termine, specialmente considerando la Cina, che rappresenta una quota importante della capitalizzazione dei mercati emergenti. Potrebbe rivelarsi che anche questa volta si tratti più di un’opportunità di trading che di una tendenza di lungo periodo; io tengo presente questa possibilità, non la ignoro.
Credo però che ci siano anche fattori strutturali che suggeriscono che i mercati emergenti possano sovraperformare. Un altro aspetto interessante è che, se guardi l’indice dei mercati emergenti in dollari, l’MSCI, e lo metti sullo stesso grafico del dollaro, ovviamente c’è una correlazione abbastanza alta. Ma se lo confronti con le materie prime, la correlazione è ancora più forte. Quindi, i mercati emergenti tendono ancora ad avere un aspetto legato alle commodities. Questo è particolarmente evidente in paesi come il Cile, che è legato al rame, o il Brasile, che ha molta agricoltura ma anche ferro. L’Indonesia tende a essere un mercato emergente centrato sulle commodities.

Poi, non so perché chiamiamo ancora Corea del Sud e Taiwan “mercati emergenti”: si sono sviluppati da tempo, ma sono inclusi negli indici dei mercati emergenti. Negli ultimi anni sono cresciuti enormemente: la Corea del Sud è praticamente Samsung, e data la scarsità di memoria è praticamente un investimento IT, mentre Taiwan è principalmente Taiwan Semiconductor, e sappiamo bene di cosa si tratta — praticamente Nvidia.
Quindi, quando sovrappesi i mercati emergenti, devi riconoscere che stai sovrappesando sia le commodities sia una componente tecnologica molto forte.
Quindi, se sei già sovrappesato in questi settori in un modo o nell’altro, devi solo essere consapevole del fatto che esiste una correlazione sia con le materie prime sia con la tecnologia. In altre parole, puoi comunque investire nei semiconduttori statunitensi, per esempio, senza dover acquistare azioni della Corea del Sud tramite un fondo sui mercati emergenti.
È solo un elemento da considerare quando guardi il tuo portafoglio: riconoscere che i mercati emergenti possono essere molto correlati sia con le aziende tecnologiche che possiedi, sia con le aziende legate alle commodities.

Riccardo:
Sì. Molto interessante.
Grazie.
Tornando agli Stati Uniti.
L’ultima volta che ci siamo incontrati abbiamo discusso dello scenario dei “ruggenti anni ’20” che avevi delineato già nel 2020.
Sei ancora fiducioso in uno scenario di “ruggenti anni ’30” guidato dalla produttività?

Ed Yardeni:
Sì, sì. In questo momento sto ancora lavorando sul concetto dei Roaring 2020s. Siamo già a sei anni dall’inizio e finora è andata davvero molto bene: il PIL reale è ai massimi storici, il consumo reale per famiglia è al livello record, gli utili aziendali sono ai massimi, e anche il mercato azionario è ai massimi storici. Dal punto di vista di quello che devo prevedere correttamente, le cose sono andate piuttosto bene sia nei mercati finanziari sia nell’economia, e anche nella visione globale di sovrappesare gli Stati Uniti rispetto al resto del mondo.
Abbiamo ancora quattro anni davanti e finora tutto procede bene. Penso che lo scorso anno sia stato sicuramente un anno di forte crescita della produttività, e potrebbe continuare. Abbiamo una crescita reale del PIL molto forte senza una crescita altrettanto marcata dell’occupazione, il che implica che la produttività sta aumentando in modo significativo. Ci sono sempre più evidenze che l’IA sia uno strumento importante per migliorare la produttività. Non è l’unico fattore: molte aziende hanno deciso di rimandare l’espansione dei loro organici mentre valutavano cosa l’IA possa fare per loro. Molte hanno concluso che l’IA è utile in alcune aree e meno in altre.
Nel frattempo, però, hanno esaminato tutta l’organizzazione dal punto di vista della produttività e hanno iniziato a “fare pulizia”: non si tratta sempre direttamente di IA, ma di domande del tipo “Perché continuiamo a fare queste attività qui? Perché la facciamo ancora in questo modo?”. Credo che la produttività stia iniziando a mostrare i segnali di un forte ritorno. Negli ultimi tre anni è cresciuta del 2,5% annuo, rispetto alla media storica del 2%. Credo che potremmo vedere tassi del 3-4% per il resto del decennio.
Se i Roaring 2020s continueranno, potrebbero proseguire anche nei Roaring 2030s. Quando ho iniziato a parlare dei Roaring 2020s nell’agosto 2020, sembrava quasi una visione irrealistica, ma finora sta funzionando. Molti mi hanno risposto che i primi anni ’20 non erano iniziati così bene; io, un po’ scherzando, rispondo: “Meglio guadagnare molto ora e incassare prima della fine del decennio, così starai bene nei ’30”. Ma credo che la realtà sia che, se davvero stiamo vivendo i Roaring 2020s, non ci sia motivo per cui questo non possa continuare anche negli anni ’30.
Ancora una volta, il mio punto di vista è che il grande crollo del ’29 — o meglio, il vero grande crollo del 1930 quando è avvenuto davvero, dicevo: il grande crollo e la Grande Depressione furono causati dallo Smoot-Hawley Tariff Act, approvato negli Stati Uniti nel maggio 1930.
Lo scorso anno abbiamo avuto una sorta di “stress test” per l’economia, sia domestica sia globale, a causa dei dazi, e entrambe hanno reagito estremamente bene. La tesi dei Roaring 2020s mi ha aiutato ad avere la visione corretta: l’economia si è dimostrata resiliente e non si è verificata una recessione generalizzata, il che era, per usare un eufemismo, piuttosto controverso, perché la Fed aveva aumentato il tasso sui Fed Funds da zero al 5,5%, e io dicevo che non avrebbe causato una recessione, mentre tutti gli altri pensavano il contrario.
Scommettevo quindi sulla resilienza dell’economia. Pensavo che potessimo avere recessioni “a rotazione”, che colpivano alcuni settori in momenti diversi, ma alla fine l’economia ha resistito. Perché allora non imparare da questo e concludere che potrebbe continuare a essere resiliente per il resto del decennio? E se è così, perché non dovrebbe continuare anche negli anni ’30?
Gran parte della tesi dei Roaring 2020s si basa sull’idea che, come negli anni ’20, stiamo vivendo una straordinaria innovazione tecnologica che aumenta la produttività e il tenore di vita, e perché questo non dovrebbe proseguire negli anni ’30?
Detto ciò, devo riconoscere che gli anni ’30 potrebbero anche essere difficili. Non ignoro i pessimisti e spero davvero che non inizino ad assomigliare agli anni ’30 del secolo scorso. I rischi politici, chiaramente, ci sono e potrebbero portare in quella direzione. Ma molte cose possono succedere da qui a allora, e sospetto che faremo ancora qualche analisi lungo il percorso per valutare la situazione.

Riccardo:
Decisamente.
Sì. Sì.
E
grazie mille per il tuo punto di vista.

In un classico manuale di investimenti si legge che le azioni sono l’asset rischioso e le obbligazioni quello sicuro, in particolare i titoli di Stato.
Ora le obbligazioni non sono più quelle di una volta, o almeno sembra che stiano attraversando una fase particolare.

Un tempo erano considerate l’asset rifugio per eccellenza, mentre oggi i titoli di Stato in tutto il mondo affrontano un crescente scetticismo a causa dell’aumento del debito, dei disavanzi fiscali e della dominanza fiscale in molti Paesi.

Partendo dagli Stati Uniti, pensi che queste preoccupazioni sul mercato dei Treasury siano esagerate?

Ed Yardeni:
No, non direi che siano esagerate. Sono preoccupazioni ragionevoli. Con il debito degli Stati Uniti a livelli record e deficit che vanno da uno e mezzo a due trilioni di dollari, e con il presidente Trump che parla di aumentare il bilancio della difesa del 50% il prossimo anno, portandolo a un trilione e mezzo, se i tassi d’interesse non dovessero scendere molto, anche con un nuovo presidente della Fed, stiamo parlando comunque di almeno un trilione di dollari all’anno solo di spese per interessi.
Quindi sì, è una preoccupazione legittima, ma credo che bisogni restare guidati dai dati. Bisogna essere neutrali negli investimenti, non lasciare che la politica o i modelli ti condizionino. Non fissarti su una storia pessimistica, soprattutto se non si sta concretizzando. Molti investitori si sono tenuti lontani dal mercato azionario proprio per le preoccupazioni sul debito pubblico, e nel frattempo, come sappiamo, il mercato obbligazionario è rimasto abbastanza calmo e il mercato azionario è ai massimi storici.
Guarda, Riccardo, nel 1983 ho elaborato l’idea dei bond vigilantes.

Riccardo:
Certo.

Ed Yardeni:
L’idea è che se la legge e l’ordine non vengono mantenuti nella nostra economia e nei nostri mercati finanziari dalle autorità monetarie e fiscali — le persone che abbiamo eletto o nominato per mantenere l’ordine, evitare l’instabilità finanziaria e prevenire crisi — allora intervengono i bond vigilantes, esprimendo il loro disappunto facendo salire i rendimenti obbligazionari.
Finora, comunque, non abbiamo avuto una vera crisi del debito. Persone come Ray Dalio avvertono da tempo di una crisi imminente, ma il mio punto di vista è: mi preoccuperò di una crisi del debito quando anche il mercato obbligazionario inizierà a preoccuparsene.
Lascia che ti racconti una storia veloce, Riccardo. Ho molti clienti e alcuni di essi gestiscono soldi per persone molto ricche, e queste persone sono molto conservative: vogliono preservare ciò che hanno guadagnato.

Riccardo:
Certo. Certo.

Ed Yardeni:
Ma vogliono anche un rendimento. I gestori di fondi con cui parlo, quelli che gestiscono soldi per persone molto ricche, mi dicono che man mano che il mercato sale, queste persone diventano sempre più preoccupate: diventano più ribassiste e vogliono uscire dal mercato perché hanno guadagnato molto e pensano: “Va bene, è un buon risultato, manteniamolo così”.
Allora ho chiesto ai gestori di fondi: “Di cosa si preoccupano?” Mi hanno risposto: “Del debito pubblico, dei deficit”. Così ho chiesto: “Ok, se escono dal mercato, dove vogliono che tu metta i loro soldi?” E mi hanno detto: “Vogliamo metterli nei Treasury a 10 anni”.

Il mondo sta diventando sempre più ricco. Riconosco che esiste molta disuguaglianza, ma il fatto è che il mondo sta accumulando ricchezza, e quando questo accade, la ricchezza cerca diversificazione. Credo che questo spieghi perché l’oro ha fatto bene ultimamente: man mano che le persone guadagnano sempre di più in borsa, ribilanciano i portafogli, il che ha senso. Diversificano e si chiedono: “In quale asset posso mettere un po’ di soldi nel caso in cui il mercato azionario scenda?” Storicamente, oro e azioni si sono comportati in modo inverso: l’oro è stato un buon diversificatore. Anche le obbligazioni sono state un buon diversificatore.
C’è quindi una tendenza naturale a diversificare i portafogli: le persone comprano obbligazioni, oro, terreni… Questo spiega perché, specialmente adesso, sembra esserci un mercato in tutto, perché la ricchezza è così diffusa. E man mano che i mercati azionari creano ancora più ricchezza, c’è più capitale da diversificare in altri asset.

Riccardo:
Dovremmo preoccuparci di effetti di contagio legati a quanto sta accadendo in Giappone, con il loro enorme mercato obbligazionario, uno yen debole e tutto ciò che sta succedendo in questi giorni?

Ed Yardeni:
La lezione dei Roaring 2020s finora è che non solo l’economia statunitense si è dimostrata sorprendentemente resiliente, ma anche l’economia globale. E quando si guarda a quanto bene abbia performato l’economia mondiale lo scorso anno, nonostante quella che io chiamo la “turbulenza dei dazi Trump”, è davvero impressionante. I mercati azionari di tutto il mondo hanno reagito in modo coerente, riflettendo che l’economia globale sta andando bene.
Faccio questo lavoro da tempo, e quando sento le persone preoccuparsi di ciò che esce da Washington, penso: “Non è incredibile quanto bene siano andati l’economia e il mercato azionario statunitensi negli anni, nonostante Washington?” Lo stesso vale da un punto di vista geopolitico: molte crisi si sono rivelate opportunità di acquisto, non ragioni per farsi prendere dal panico e mettere tutto in oro o sotto il materasso. La resilienza delle economie statunitense e globale è, a mio avviso, ciò che i mercati azionari stanno effettivamente riflettendo.
Se è così, credo che possiamo assorbire questi shock senza che si crei un “momento Lehman”, come è successo nel 2008. Ancora una volta, penso sia stato un errore totale lasciare fallire Lehman un giorno e il giorno dopo salvare Morgan Stanley e Goldman Sachs. Se avessero salvato Lehman, non credo che avremmo avuto le conseguenze che conosciamo.
Per quanto riguarda il Giappone, lo vedo un po’ come si dice di Las Vegas: quello che succede a Las Vegas resta a Las Vegas. Quindi quello che succede a Tokyo resta a Tokyo. Certo, può creare problemi attraverso il carry trade: molti investitori stranieri prendono in prestito a tassi molto bassi — quelli che una volta erano tassi bassissimi in Giappone — lo convertono in altre valute e investono in altri mercati, magari nelle Magnificent Seven, in Brasile o altrove. Guadagnano lì e poi devono restituire il prestito con uno yen più debole, il che è vantaggioso per loro.
Quindi è concepibile che possa verificarsi un momento “Lehman” legato al carry trade sullo yen, ma in realtà ne abbiamo già avuto uno circa un anno fa, quando la Bank of Japan ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse in modo più aggressivo.

Riccardo:
Sì. Sì, certo.

Ed Yardeni:
E lo yen ha mostrato una certa solidità. Le persone che operano con il carry trade conoscono i rischi che stanno assumendo e sanno come coprire rapidamente le loro posizioni. Non credo che sarà un problema.

Riccardo:
Ho letto che alcune persone temono una pressione al rialzo sui tassi globali di lungo termine se i JGB dovessero iniziare a rendere più di quanto abbiano fatto finora.
C’è una base per questa preoccupazione?
Potrebbe essere un problema per…

Ed Yardeni:
Sì, ancora una volta, non sto ignorando alcuna ragione logica per preoccuparsi, ma allo stesso tempo i miei istinti contrarian si attivano quando tutti si preoccupano della stessa cosa. E, contemporaneamente, tendo a basarmi sui dati: negli ultimi due anni i rendimenti dei titoli di stato giapponesi sono aumentati in modo significativo e non è successo nulla di catastrofico. Non abbiamo avuto un momento “Lehman”. E se tutti stanno aspettando un momento Lehman, probabilmente non lo avremo. Ecco, i miei istinti contrarian stanno parlando.
Penso che i rendimenti obbligazionari si siano semplicemente normalizzati. Non credo che il rendimento dei Treasury negli Stati Uniti sarebbe mai dovuto scendere allo 0,5%; era manipolato dalla banca centrale, che era paranoica riguardo alla deflazione, e stava di fatto manipolando il mercato. Un rendimento del 4-5% per i Treasury statunitensi è normale, è lì che dovrebbe stare. È importante avere mercati dei capitali liberi, che ci dicano cosa il mercato pensa dei tassi d’interesse, perché questo aiuta a allocare meglio il capitale di investimento.
Quindi penso che siamo in quella situazione adesso. Non vedo segnali dai mercati obbligazionari o dai bond vigilantes che indichino una crisi del debito imminente o un’imminente implosione. Ma resto aperto: se i mercati dovessero indicarmi un problema, lo considererei.
Per esempio, nel 2023 i rendimenti dei Treasury USA sono passati dal 4 al 5% in tre mesi, il che mi ha preoccupato un po’. Quando è arrivato al 5%, Janet Yellen, la Segretaria al Tesoro, ha detto: “Ok, ho capito, i bond vigilantes non vogliono che aumenti l’emissione di bond; raccoglierò più fondi attraverso Titoli a breve termine”, e questo ha calmato drasticamente il mercato obbligazionario.
Oggi negli Stati Uniti c’è una legislazione che autorizza le stablecoin, che devono essere sostenute da Treasury bill, creando così una nuova domanda per questi titoli. I bond vigilantes non sono gli unici attori nel mercato obbligazionario: ci sono le banche centrali, i ministeri delle finanze, gli investitori individuali, e così via.
La cosa importante da capire sul debito è che, se viene acquistato a un tasso d’interesse che l’economia può sostenere, quel debito diventa parte della ricchezza di qualcun altro.
Più debito significa più ricchezza. Il problema potrebbe sorgere solo se arrivassimo a una situazione in cui l’aumento del debito porta a rendimenti obbligazionari insostenibili per l’economia, causando una recessione, che a sua volta peggiora il deficit e rende difficile uscire da quel pasticcio. Questo è un timore che esiste da molto tempo.
Quando coniai il termine bond vigilante nel 1983, rileggendo ciò che scrissi, notai che i bond vigilantes erano preoccupati per un deficit di 250 miliardi di dollari negli Stati Uniti. Oggi stiamo parlando di uno e mezzo, due trilioni, eppure il mercato azionario è ai massimi storici.

Riccardo:
Il momento della resa dei conti sta arrivando!

Ed Yardeni:
Sì esatto

Riccardo:
Per quanto riguarda la banca centrale, la scorsa settimana Donald Trump ha fatto la sua scelta: Kevin Warsh sarà il prossimo presidente della Fed, a meno che il Senato non si opponga.

Il suo piano è abbassare i tassi di interesse, come desidera il presidente, e allo stesso tempo ridurre il bilancio della Federal Reserve.
È possibile fare entrambe le cose?

Ed Yardeni:
La risposta onesta è: non lo so, ma lo scopriremo, perché Kevin Warsh sembra intenzionato a portare avanti questa politica. Ho scritto un articolo per il Financial Times su Warsh, pubblicato lunedì, e il titolo era più o meno: i mercati stanno per mettere alla prova Warsh. Ogni volta che arriva un nuovo presidente della Fed, i mercati finanziari tendono a testarlo; forse è solo una coincidenza, ma sembra essere successo così in passato. Quindi probabilmente sarà messo alla prova.
D’altra parte, però, potrebbe non riuscire a fare tutto ciò che vuole: è solo uno dei dodici votanti nel Federal Open Market Committee. Immagino uno scenario in cui, alla sua prima riunione di giugno, l’economia sta letteralmente esplodendo. Anche lui riconosce che lo stimolo fiscale sarà molto forte nei prossimi mesi grazie alla legge sulla riduzione delle tasse dello scorso anno: i rimborsi fiscali saranno molto più alti e questo può avere un forte effetto di stimolo. Inoltre, la Fed ha ridotto il tasso sui Fed Funds di 175 punti base dalla fine del 2024, e questo agisce con un ritardo piuttosto lungo e variabile. Potremmo quindi vedere una forte spinta all’economia nei prossimi mesi, combinando politica fiscale e monetaria.
Allo stesso tempo, credo che l’inflazione diminuirà grazie al boom della produttività, anche se non necessariamente nei prossimi mesi. Ad esempio, l’indice dei prezzi alla produzione negli Stati Uniti è aumentato del 3% su base annua, più del previsto. Altri dati confermano che il boom è in corso: l’indice dei responsabili degli acquisti (PMI) per il settore manifatturiero è cresciuto significativamente a gennaio. Un buon indicatore settimanale per il mercato del lavoro sono le richieste iniziali di sussidio di disoccupazione, che sono diminuite nelle ultime settimane, insieme ad altri segnali contenuti nel report.
L’economia sembra quindi destinata a restare molto forte nei prossimi mesi. Così, quando Warsh entrerà in carica a giugno e vorrà dimostrare al presidente di agire secondo la sua visione votando per un taglio dei tassi, potrebbe essere l’unico a farlo. Tutti gli altri potrebbero pensare: “Ma stai scherzando? L’economia sta esplodendo, l’inflazione è alta, perché mai dovremmo abbassare i tassi?” E Warsh potrebbe rispondere: “Perché siamo in un’età dell’oro”.
Voglio dire, l’amministrazione ha adottato la mia tesi dei Roaring 2020s già all’inizio del 2024. Bessent, che lavorava ancora per un hedge fund, mi ha citato parlando dei Roaring 2020s e ha detto che probabilmente è il tipo di scenario che Trump desidera.

Quindi sono molto felice di vedere che ci sono persone nell’amministrazione che apprezzano il mio scenario, ma non condivido l’idea di abbassare i tassi d’interesse quando l’economia sta andando così bene. Credo che dobbiamo mantenere i tassi più o meno dove sono.

Riccardo:
Quindi stai dicendo che non vuoi tassi di interesse all’1%!

Ed Yardeni:
No, penso che sarebbe un errore, perché se l’economia è in pieno boom e l’inflazione resta “appiccicosa” al 3%, il mercato azionario potrebbe salire troppo rapidamente, creando il rischio di un crollo e di instabilità finanziaria. Perché rovinare tutto quando va tutto così bene? Quando non c’è un reale bisogno di abbassare i tassi, perché mettere a rischio il successo? Perché non lasciar semplicemente che continui a funzionare?

Riccardo:
Un ruolo da protagonista nel “film del 2025” è stato interpretato dal dollaro USA.
Negli ultimi 12 mesi ho letto innumerevoli volte della fine del dominio del dollaro e della fine del suo potere.
Ma tu hai sempre scritto: calma. Non finirà nulla.

Il dollaro non sta affatto crollando.

Potresti darci la tua visione su ciò che sta succedendo al dollaro e sui suoi movimenti, che sono stati molto bruschi nel 2025?

Ed Yardeni:
Beh, è stato praticamente un calo del 10%, che nei mercati finanziari viene solitamente definito una correzione.

Riccardo:
Una correzione.

Ed Yardeni:
Non si trattava di un crollo o qualcosa del genere. Gran parte di quel 10% va considerato guardando il DXY, l’indice del dollaro. È un indice un po’ particolare, praticamente…

Riccardo:
Euro

Ed Yardeni:
L’indice confronta le principali valute con il dollaro, e l’euro ha un peso del 57%. Quindi, quando diciamo “Oh mio Dio, il dollaro sta scendendo”, allo stesso tempo diciamo “Oh mio Dio, guarda la forza dell’euro”. Personalmente, sono un po’ perplesso di fronte alla forza dell’euro; non vedo nulla di particolarmente eccezionale che stia accadendo in Europa.
Ricordiamo che nel 2024 The Economist ha dedicato, se non erro, tre copertine consecutive alla fine dell’anno sul tema dell’eccezionalismo americano. E poi, nel giro di pochi mesi, con i dazi di Trump e le tensioni con gli alleati, il dollaro cala e all’improvviso “l’America non è più eccezionale”. Ma questo non significa che l’Europa diventi improvvisamente eccezionale, o il Giappone, o la Cina. Tutti hanno i loro problemi, ma l’economia statunitense resta la più grande del mondo, con i mercati dei capitali più grandi e un’economia estremamente capitalistica.
Negli Stati Uniti c’è una quantità enorme di venture capital disponibile per finanziare l’innovazione e siamo leader in molte aree della tecnologia. Non che la Cina non stia facendo bene, ma ci sono ancora molti aspetti eccezionali negli Stati Uniti. Va detto, però, che gli Stati Uniti tendono a essere un paese eccezionalmente violento, quindi alcune delle divisioni politiche e della violenza che vediamo oggi non sono così insolite.
Purtroppo, abbiamo avuto, per esempio, una guerra civile, sommosse razziali, e da sempre Democratici e Repubblicani si affrontano aspramente. Eppure, nonostante tutto questo, l’economia statunitense ha funzionato molto bene e anche il mercato azionario ha performato in modo eccellente.
Quindi non scommetterei contro il dollaro. E tra l’altro, se la situazione geopolitica dovesse peggiorare, penso comunque che molte persone correrebbero verso il rifugio sicuro del dollaro e dei Treasury statunitensi. Anche ora, quando si sente dire “Oh, il dollaro sta calando, gli stranieri stanno uscendo dagli Stati Uniti, c’è svalutazione, dobbiamo uscire dal dollaro”, io mi baso sui dati.
Il Dipartimento del Tesoro pubblica mensilmente dati sugli afflussi di capitale dall’estero, i net capital inflows. Nei 12 mesi fino a novembre, gli investitori stranieri hanno comprato un record di 700 miliardi di dollari in azioni USA e quasi un trilione in titoli a reddito fisso. Quindi non si vede alcun segnale di fuga dal dollaro, e questo nonostante il dollaro sia stato debole praticamente per tutto lo scorso anno.

Riccardo:
Sì,hanno coperto maggiormente l’esposizione valutaria.
Quindi questa è parte della storia, perché se comprano asset statunitensi ma coprono la valuta, questo esercita una pressione al ribasso sul dollaro.

Ed Yardeni:
Sì, guarda, una parte della storia è che l’Amministrazione Trump vuole… anzi no: Donald Trump vuole un dollaro più debole. Poco dopo che Trump dice “Voglio un dollaro più debole”, Bessent appare in televisione e dichiara: “No, noi vogliamo un dollaro forte”. Quindi c’è un po’ di confusione su cosa voglia davvero questa amministrazione.
Detto ciò, il lato positivo di un dollaro più debole è che favorisce le nostre esportazioni e può creare qualche frizione per le importazioni. Dall’altro lato, c’è il rischio che aumenti l’inflazione negli Stati Uniti.
Questo ovviamente è importante anche per gli investimenti: se il dollaro dovesse indebolirsi, rappresenta un rendimento aggiuntivo per chi ha un portafoglio in dollari.

Riccardo:
Certo.

La debolezza del dollaro, o come vogliamo chiamarla, è in parte collegata alla crescita meteoritica dell’oro.
Hai previsto che l’oro potrebbe arrivare potenzialmente a 10.000 dollari l’oncia prima del 2030.
Di recente, però, abbiamo visto una volatilità straordinaria.
L’oro è salito fino a circa 5.600 e poi è crollato bruscamente a 4.300 venerdì scorso.
Il peggior giorno dal 2013, se non sbaglio, e ora siamo tornati intorno ai 5.000.
Come interpreti questo movimento e qual è la tua visione generale sull’oro?

Ed Yardeni:
In tutta la mia carriera non ho mai avuto un’opinione precisa sull’oro, perché come strategist non ho una metodologia per valutarlo: non ha utili, dividendi o cedole da analizzare. Tuttavia, questo non significa che non possa esprimere un’opinione ora. Quando il prezzo dell’oro ha superato i 2.000 $ e ha toccato livelli da record nel 2024, ho detto che forse era il momento di essere rialzisti sull’oro — non avevo un’opinione prima di quello, ma le condizioni lo giustificavano.
Le banche centrali stanno comprando oro. Dopo che la Russia ha invaso l’Ucraina, abbiamo congelato le riserve valutarie dei russi. Anche l’Unione Europea ha fatto lo stesso. Così le banche centrali — soprattutto dei Paesi che non condividono i nostri valori, come Corea del Nord, Cina, Venezuela (almeno finché non abbiamo cambiato o sembrato cambiare il regime), Russia — stanno tutte comprando oro.
Poi, forse come reazione istintiva a tutte le discussioni sulla svalutazione delle valute, anche altre banche centrali potrebbero aver iniziato a comprare oro. Abbiamo inoltre gli investitori indiani, che hanno sempre amato oro e argento, quindi magari ne stanno comprando di più.
Ma penso che la vera grande storia siano stati gli investitori cinesi. Gli investitori cinesi hanno perso molti soldi nel mercato immobiliare e sono grandi risparmiatori. Mettono molto denaro nel mattone, ma i valori immobiliari sono crollati, e non ricevevano nemmeno redditi da affitto perché erano appartamenti fantasma in città fantasma. E ora non riescono nemmeno a vendere quegli appartamenti. Quindi stanno soffrendo.
E poi, nel mercato azionario, sono stati “frustati” avanti e indietro. Devi essere un trader per guadagnare nella borsa cinese: non puoi semplicemente comprare e tenere. Questa è stata la storia degli ultimi 15–20 anni.
Così, all’improvviso, vedono un asset che non era ampiamente considerato una vera classe di investimento — i metalli preziosi, in particolare l’oro — e lo vedono salire praticamente ogni giorno. Credo quindi che molti investitori cinesi si siano buttati lì.
Quello che è successo recentemente, venerdì a fine gennaio, è che il CME Group (Chicago Mercantile Exchange Group), che gestisce il mercato dei futures su oro e argento, ha aumentato i requisiti di margine. Hanno detto: i prezzi continuano a salire, e questo aumenta il rischio al ribasso — più salgono, più possono scendere. Quindi cosa fanno? Aumentano i margini. E indovina? Il prezzo crolla.
L’argento è sceso del 30%. Questo è un mercato ribassista in un solo giorno. L’oro è sceso del 10%, che è una correzione in un solo giorno. E ora sembra che entrambi abbiano “ripulito” gli investitori che non potevano permettersi di versare il margine aggiuntivo, e adesso pare che abbiamo toccato il minimo e che stiamo risalendo.
L’unico vero modello che ho per pensare a dove possa andare l’oro è questo: se metti il prezzo dell’oro sullo stesso grafico e con la stessa scala dello S&P 500, tornando agli anni ’70, quando fu chiusa la “finestra dell’oro” e il prezzo dell’oro iniziò a muoversi liberamente perché Richard Nixon uscì dal gold standard… beh, se guardi quel grafico, vedrai che S&P 500 e oro sono inversamente correlati nel breve periodo. Quindi l’oro è un ottimo strumento per diversificare un portafoglio basato sull’S&P 500. Nel lungo periodo, invece, il trend è più o meno lo stesso.
Io penso che l’S&P 500 arriverà a 10.000. Posso spiegarlo con gli utili: credo che gli utili arriveranno a 500 dollari per azione sull’S&P 500 entro il 2030, cioè all’inizio del prossimo decennio. E penso che entro la fine di questo decennio il mercato azionario sconterà quei 500 dollari per azione. Moltiplichi per un P/E di 20 — che considero un multiplo ragionevole — e, se l’economia continua a dimostrare resilienza senza entrare in recessione, arrivi a 10.000 sull’S&P 500.
Quindi mi sento abbastanza tranquillo nel considerare questo come scenario base per un “ruggente decennio 2020” per il mercato azionario.
Guardando quel grafico, mi dico anche: se è così, allora la diversificazione del portafoglio diventerà importante. Le persone si innervosiranno lungo il percorso, mentre il mercato continua a salire, e diranno: “Come posso proteggermi se succede qualcosa?” — e compreranno più oro.
È così che la vedo: 10.000 sull’S&P 500 e 10.000 dollari sull’oro entro la fine del decennio. Questo, tra l’altro, non viene con garanzia di rimborso — ma è il mio miglior tentativo di spiegare dove potremmo arrivare in uno scenario di ruggenti anni 2020.
A questo scenario assegno una probabilità del 60%. Dopo la tua discussione, qualcuno potrebbe dire: “Che c’è di così entusiasmante?” Non è il 100%, non è l’80%. Poi c’è un 20% di probabilità di “melt-up”, cioè troppo di una cosa buona: troppi ruggenti anni 2020. Questo accadrebbe se Kevin Warsh avesse successo nel far scendere i tassi d’interesse — melt-up, poi meltdown. E infine un altro 20% che le cose vadano male: rischi geopolitici, recessione, eccetera.

Riccardo:
Non è un consiglio finanziario, ma suggeriresti di avere una quota ragionevole di oro in portafoglio?

Ed Yardeni:
Sì, penso che l’oro abbia guadagnato un po’ di legittimità ultimamente. Magari non troppo perché qualcuno lo paragona alle meme stocks, che salgono senza che gli utili lo giustifichino. Nel caso di oro e anche di Bitcoin non ci sono utili su cui basarsi. Non sorprende quindi che ci siano persone che dicano “oro, argento e Bitcoin arriveranno a zero” e altre che sostengono che possano arrivare a un milione. Cerco di restare ragionevole e capire cosa potrebbe succedere basandomi su quello che so, e quindi sì, penso che sia opportuno possedere un po’ di oro.
D’altra parte, non sono un grande sostenitore del Bitcoin. Dicono che sia “oro digitale”, io dico che l’oro è il Bitcoin fisico. Il grande rischio del Bitcoin, secondo me, è che a un certo punto il quantum computing possa violare i codici che lo proteggono: apri il tuo account Bitcoin e scopri che i tuoi 2 milioni di dollari sono spariti. E cosa fai? Vai alla polizia locale? All’FBI? Con un ETF sull’oro, se pensi che qualcosa sia andato storto, c’è la protezione delle leggi governative sui titoli.
Curiosamente, Trump aveva detto che avrebbe controllato Fort Knox per vedere se l’oro fosse davvero lì, ma non ho mai sentito aggiornamenti in merito. Io presumo che sia veramente lì, e gli Stati Uniti hanno circa 2 trilioni di dollari in oro.

Riccardo:
Per concludere, qual è secondo te il rischio più sottovalutato guardando avanti?

Ed Yardeni:
Per un investitore europeo?

Riccardo:
Per gli investitori europei sarebbe meglio, per il mio pubblico.
Ma anche qual è la tua visione generale sui rischi potenzialmente all’orizzonte.

Ed Yardeni:
Beh, visto che hai menzionato gli investitori europei restiamo su questo punto per un attimo. Penso che l’Europa debba ascoltare Mario Draghi. Qualche anno fa, Draghi ha espresso una critica molto valida su cosa non funziona nelle economie europee.

Riccardo:
Assolutamente

Ed Yardeni:
Ha anche proposto alcune soluzioni molto valide per rendere l’Europa più competitiva: ridurre la regolamentazione e incoraggiare lo spirito imprenditoriale. Non credo si sia concentrato sulla difesa, ma è chiaro che agli europei non serve che glielo dica io: hanno un problema con il vicino russo.
Credo che il rischio geopolitico per l’Europa sia questo: Trump sembra voler riaffermare la Dottrina Monroe, secondo cui tutto ciò che accade nell’emisfero occidentale è responsabilità degli Stati Uniti, e Cina e Russia non dovrebbero avere voce in capitolo. Questo include Venezuela, Colombia, tutta l’America Latina, Cuba, Groenlandia e, forse, anche il Canada.
Se Trump riporta in auge la Dottrina Monroe con una correzione alla Trump, cosa succede con la dottrina di Putin, secondo cui la Russia ha diritto su tutta l’Ucraina e oltre in Europa? E con la dottrina di Xi, secondo cui tutto il Mar Cinese Meridionale e Taiwan appartengono alla Cina? C’è molta instabilità geopolitica, ed è preoccupante. Penso che la geopolitica sia diventata un tema centrale di cui gli investitori devono preoccuparsi.
Chiaramente, nessuno di noi vorrebbe essere investito in azioni se la Cina invadesse improvvisamente Taiwan, ma la percezione è che non accadrà, almeno nel breve periodo, e che alcune di queste questioni si risolveranno in un modo o nell’altro lungo il percorso. Ad esempio, Taiwan Semiconductor sta costruendo fabbriche in Arizona, forse iniziando a proteggersi contro un’eventuale invasione.
Credo comunque che tutti noi dobbiamo considerare il rischio geopolitico. La stabilità nell’economia globale è diminuita, e questo non è solo colpa di Trump: dobbiamo imputare responsabilità anche a Putin e a Xi.
Questi leader non stanno facendo ciò che dovrebbero per creare un’armonia globale. Invece, stanno aumentando la spesa per la difesa, e quando si spende di più in difesa questo, come ho detto prima, mi preoccupa un po’.
Penso che i 2030 saranno i ruggenti anni ‘30, ma nutro comunque qualche preoccupazione per le analogie con gli anni ’30: ci sono molti motivi di preoccupazione per gli investitori globali. Non è solo un rischio per gli investitori europei, ma per quelli di tutto il mondo.
Detto questo, l’economia globale continua a performare in modo sorprendentemente solido nonostante le incertezze geopolitiche, e quindi posizionare un portafoglio in ottica globale ha senso, con particolare attenzione ai mercati emergenti e ad aree selettive delle economie europee. Se l’Europa riuscisse a deregolamentare e a creare più incentivi all’innovazione tecnologica, potrebbe rivelarsi un settore interessante in cui investire.

Riccardo:
Dottor Ed, grazie mille per tutti questi spunti preziosissimi.

Ed Yardeni:
Posso, come capitalista imprenditoriale, far sapere alle persone dove possono consultare le mie ricerche?

Riccardo:
Ovviamente

Ed Yardeni:
Possono andare su yardeni.com e lì avranno la possibilità di provare il prodotto istituzionale, pensato per le istituzioni, oppure il prodotto per investitori individuali. Potranno scegliere quello che ritengono più adatto alle proprie esigenze.

Riccardo:
Non è un episodio sponsorizzato, ma lo raccomando vivamente semplicemente perché ne sono un grande utilizzatore e perché leggere Yardeni’s Research ti rende dieci volte più intelligente.
Quindi grazie, grazie davvero e grazie per il tempo che ci hai dedicato.

Ed Yardeni:
Grazie! Ciao!

Riccardo:
Ciao!