Il futuro dei mercati: come sarà il prossimo decennio

Benvenuti a The Bull il tuo podcast live di finanza personale.

Oh alla fine – possiamo dirlo – dopo due anni e mezzo The Bull è arrivato addirittura al Cinema.
Speriamo solo che non finisca come quando si va a vedere il film e poi si dice:

“mah, comunque era meglio il libro”.

Oggi comunque è un’occasione speciale, perché dopo 270 e fischia episodi registrati nella serenità della cameretta di mia figlia prima e negli studi dove adesso è allestito il set video di The Bull, questo si svolge davanti a oltre 130 persone, dal vivo, per la prima volta nella giovane ma densissima storia di questo podcast.

Essendo un’occasione speciale ho pensato che questo non potesse essere un episodio come gli altri, in cui solitamente analizziamo il presente, cerchiamo di trarre insegnamenti dal passato e proviamo a sbirciare il futuro, senza nessuna fiducia che la nostra chiaroveggenza abbia un qualche valore.

Questa volta però non sarà così.
Vedete, il luogo da cui sono partito per venire qui oggi non si trova nello spazio – si trova nel tempo.

Chi vi sta parlando non ha 39 anni, ne ha ben 49, perché sono giunto qui dal novembre del 2035.
Sì nel 2035 si può fare, è la nuova società di Elon Musk – dopo SpaceX che si era messa a fare i viaggi nello spazio ha fondato SpaceY che fa viaggi nel tempo a basso costo… tra l’altro tutto elettrico eh, pazzesco.
Ed è comodissimo perché è tutto dentro Grok.
C’è la modalità base, poi deep thinking, poi ovviamente è arrivata l’AI generativa, quindi pensa al posto tuo e infine c’è viaggi nel tempo.

Ecco dicevo, io vengo dal 2035 perché mi sono ricordato di quella volta che nel 2025 feci il primo episodio live della storia di The Bull in cui avrei parlato dei dieci anni a venire e allora mi sono detto: “ma perché provare a fare divinazioni sul futuro, che poi si sa come vanno queste cose, non ci si prende mai. No no no, torno proprio indietro e vi racconto esattamente come è andata nei 10 anni alle mie spalle, che sono poi i prossimi 10 per voi”.

In quest’oretta in cui staremo assieme parleremo allora di cosa è successo nel decennio 2026-2035.
Oh 25 € per sapere cosa accadrà sui mercati nei prossimi 10 anni non è un cattivo deal eh?
I grandi fondi, gli hedge fund, gli investitori istituzionali spendono milioni per avere un minimo edge sui prossimi mesi, qua invece c’è il black Friday: “previsioni certe sul futuro a 25 €”.

Certe…
Quasi certe va…

Prima di cominciare però ringraziamo Facile.it, sponsor del primo episodio live della storia di The Bull.
Oggi noi parliamo di asset class, mercati, possibili sviluppi dell’economia ma anche nel 2035 una verità universale della finanza personale perdurerà immutata.

Possiamo fare tutti i discorsi del mondo, ma l’effetto doping alla performance dei nostri investimenti la fa il nostro risparmio.
E mentre risparmiare sulle cose importanti, che danno valore alla nostra vita, è un sacrificio, risparmiare sui costi delle cose a basso valore aggiunto significa: soldi gratis con zero fatica e zero rinunce: abbassare la rata del mutuo, ridurre il costo dell’assicurazione auto o della moto, della bolletta della luce, del conto corrente e limare le spese di tante commodity della nostra vita può portare a centinaia di euro di risparmi da dedicare a ciò che conta davvero: a costruire la nostra ricchezza futura.

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E il fatto che qua in prima fila sia seduto uno dei fondatori di Facile.it è assolutamente accidentale.

Ciao Marco, poi ci mettiamo a posto.

Oh e abbiamo fatto anche la prima sponsorizzazione dal vivo.

Bene, veniamo a noi.

ATTO PRIMO: dove eravamo arrivati nel 2025?

Vi ricordate nel 2025 a che punto eravamo arrivati?
Beh certo, perché ci state ancora vivendo dentro.
Insomma, poche storie, nei 16 anni alle vostre spalle c’era stato un solo vincitore indiscusso sui mercati azionari globali.

Qualche idea?

Bravissimi: l’S&P 500, l’onnipotente indice delle 500 aziende americane più fighe che ci sono.Da novembre 2009 a ottobre 2025: l’S&P fece +14,5% all’anno, in dollari, qualcosa in più in euro;
I Paesi sviluppati ex Stati Uniti fecero circa 7% all’anno
Gli emergenti, meno del 5%.

Per i poveri cristi qui stasera costretti a forza ad accompagnare qualche fanatico di finanza come per esempio mia moglie – dicevo per tutti coloro meno avvezzi agli effetti cumulativi del rendimento composto, tra 14,5% e 7% all’anno lungo 16 anni ci passa in mezzo l’universo:
Nel primo caso 10.000 dollari diventano quasi 90.000
Nel secondo si fermano prima dei 30.000.

Cosa ha determinato questa supremazia devastante degli Stati Uniti?
Probabilmente tre cose:
L’ascesa stellare degli hyperscaler digitali: Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta a cui poi si sono aggiunte Tesla e la società delle meraviglie Nvidia, la prima società a raggiungere un valore di mercato di oltre 5.000 miliardi di dollari – che tutte insieme allegramente sono diventate le note Magnifiche 7.

La sola Nvidia vale da sola circa 6-7 volte il FTSE MIB, il listino delle 30 società più importanti quotate alla borsa di Milano.
E a seconda del giorno in cui guardate il valore aggregato delle Magnifiche 7 corrisponde grossomodo ad un quinto di tutto il mercato azionario globale.

Fate conto che a livello globale ci sono quasi 8.300 società quotate, se prendiamo per esempio l’MSCI ACWI IMI.
Bene, 8.300 società su 46 Paesi, 7 di esse pesano da sole un quinto.

Gli altri due fattori che probabilmente hanno inciso sono stati

Il dominio incontrastato del dollaro, che dalle ceneri della Great Financial Crisis in cui con un Euro si compravano quasi 1,6 dollari, siamo arrivati all’inizio di quest’anno con il cambio vicino alla parità.
Tradotto: l’euro si è indebolito di oltre un terzo o, il che è la stessa cosa, il dollaro si è rafforzato di oltre il 50%.
È chiaro che questo ha creato un circolo virtuoso: più c’è domanda di asset americani, più il dollaro si rafforza, più aumenta il valore degli asset, più aumenta la domanda, più aumenta il dollaro e così via.

Finché poi è arrivato LUI!

Il presidente con più melanina della storia che ha deciso che sta cosa non andava bene perché penalizzava gli esportatori americani e creava un deficit commerciale insostenibile – cioè gli Americani sono diventati i compratori di tutte le merci del mondo e finanziano la loro capacità di spesa emettendo debito che tutto il resto del mondo è felice di accollarsi – e quindi con le buone o con le cattive nel 2025 il dollaro ha perso un po’ di terreno, con l’Euro che ha guadagnato circa il 13%, pure un po’ di più ad un certo punto, e tutti i nostri bei ETF con sottostanti in dollari si sono presi una sonora legnata.

La terza ragione è stato probabilmente il bazooka dei tassi di interesse praticamente a zero per un decennio e l’immenso intervento del governo federale che ha letteralmente messo in tasca migliaia di miliardi di dollari agli americani, stimolando però molto di più la crescita degli asset finanziari che non l’economia reale, ma questo lo vedremo dopo.

Vedete?
Questi sono i tassi di interesse, a zero praticamente dal 2009 al 2016, poi sono saliti un pelo nei due anni successivi e nuovamente a zero per via del Covid.
Poi c’è stata l’esplosione dell’inflazione nel 2022 e i tassi sono schizzati oltre il 5%, per poi scendere un pochino dove sono oggi al 3,75%.

Questa cosa teniamocela qua perché ci torna utile tra pochissimo per capire l’impatto sui prezzi degli asset finanziari – e in particolare delle azioni.

Comunque, prima di tornare brevemente sul perché, sappiamo tutti bene che i tassi di interesse bassi sono testosterone per i prezzi degli asset che generano flussi di reddito, come azioni e obbligazioni appunto, ma anche per il settore immobiliare è lo stesso.

Ad ogni modo, dicevo, non solo tassi molto bassi ma anche gigantesche emissioni di Titoli di Stato avevano moltiplicato di 6 volte il debito americano dal 2000 al 2025, portando il rapporto tra Debito e PIL quasi al 120%, peraltro con un deficit di oltre 6%.
Se considerate che nel 2024 il PIL globale era stato di 110 mila miliardi di dollari, in pratica il debito americano pesava tanto quanto un terzo di tutta la ricchezza che il mondo intero riusciva a produrre in un anno.

Comunque sia, per 16 anni e passa la festa è durata.

Quali sono state le conseguenze, soprattutto per l’azionario americano?
Direi principalmente due, che sono ben rappresentate da questo grafico tratto dalla splendida serie di Antti Ilmanen di AQR dal titolo: Understanding Expected Returns.

Nel 1989, all’apice della bolla del mercato azionario Giapponese, che sarebbe poi deflagrata nel 1990 e ci avrebbe messo 35 anni a tornare in pari, dicevo nel 1989 il mercato americano costava circa metà di quello ex Stati Uniti e pesava un terzo del mercato azionario globale.

Nel 2025 l’MSCI US costa 1.6-1.7 volte il mercato dei Paesi sviluppati ex Stati Uniti e pesa il 70% del totale.

Ora, se c’è un grafico che chiunque deve stamparsi in testa ogni volta che pensa che il mercato azionario americano sia l’unico posto in cui abbia senso investire i propri soldi, forse è proprio questo.

Questo grafico racconta una storia inequivocabile, che ripeto spesso nel mio podcast: gli Stati Uniti hanno super mega ultra dominato negli ultimi 40 anni perché sono fighi, perché hanno le aziende migliori, per il dollaro, per l’innovazione … tutto quello che volete.
Ma nel 2025 erano arrivate a costare oltre una volta e mezza il resto degli altri mercati.

E quindi la domanda che bisogna porsi nel 2025 era: ok, quanto può andare avanti sta roba?
Cioè: quanto questa sovraperformance americana continuerà anche nel futuro?
Eh, bisogna capire da cosa è stata determinata e se si tratta di qualcosa di sostenibile.

Ora, sempre per i poveri cristi costretti a forza a venire qui stasera, spieghiamo un attimo cosa vuol dire che un’azione o un mercato azionario è caro o è economico.

Cos’è un’azione alla fine?
È un titolo che dà all’azionista un diritto sugli utili di una società, su una parte degli utili proporzionale a quante azioni ha in mano.

Quindi banalmente si potrebbe dire che il rapporto tra il prezzo di un’azione e gli utili di quella società (divisi per il numero di azioni), quindi il rapporto tra prezzo e utile per azione, ci dice quanto è cara o meno cara un’azione o quanto è caro un mercato in generale.

Perché?
Perché ovviamente se pago di più un’azione per avere un certo flusso di profitti nel futuro, chiaramente il mio rendimento sarà inferiore;
Viceversa se pago di meno il mio rendimento, a parità di altre condizioni, sarà superiore.

È come se compro un appartamento da mettere in affitto a Milano a 1.000 € al mese.
Si capisce facilmente che un conto è pagare quell’appartamento 250.000 €, un altro è pagarlo 300.000 €. Nel secondo caso, a parità di affitto e nella speranza che l’inquilino paghi sempre, il mio ritorno sarà più basso.

Regola universale della finanza tutta: il rendimento futuro di un investimento è inversamente correlato al prezzo a cui lo pago oggi.

È questo è abbastanza semplice da capire.

La cosa un po’ più complicata da capire è perché un’azione o un certo mercato azionario nel suo complesso diventa più o meno caro nel tempo.

Dunque, partiamo da qui, c’è un grafico che mi piace tantissimo che potete trovare sul sito di Factset, aggiornato trimestre dopo trimestre, che è la società che, diciamo così, tiene il conto di ogni singola virgola delle società dell’S&P 500, utili, fatturato, prezzi … tutto quello che volete.

Che è questo qui

Vedete:
La linea nera, liscia, senza troppi scossoni rappresenta le previsioni sulla media degli utili dei 12 mesi successivi. Praticamente ogni punto esprime l’aspettativa che c’era in quel momento rispetto ai profitti che in media avrebbero portato le società dell’S&P 500 l’anno dopo.
La linea blu, tutta zigzagata, è invece l’andamento dell’S&P 500 dal 2015 al 2025.

Mi spiace non aver trovato un unico grafico che andasse più indietro, ne avevo trovati altri per esempio dal 2000 al 2020, ma metterli insieme veniva fuori una porcheria, ma il concetto era lo stesso.

Comunque l’obiettivo era solo visualizzare il concetto di fondo, che tra l’altro è passato alla storia come “enigma della volatilità”, volatilty puzzle, come l’ha chiamato il premio Noble Robert Shiller negli anni ’80.

Cioè detta volgarmente: i prezzi delle azioni si muovono di più di quello che dovrebbero se si guardasse solo a come variano i loro fondamentali sotto.

Del resto perché uno investe in azioni?
Perché pensa che le società in cui investe venderanno prodotti e servizi con un margine di guadagno
E perché pensano che parte di quel guadagno gli tornerà indietro nel tempo, no? O sottoforma di dividendi che vengono pagati ogni anno, oppure come apprezzamento del valore dell’azione.

Quindi è una questione di utili.
Investire in azioni non è una scommessa al casinò.
Se le società quotate fanno profitti i prezzi vanno su.
Se non fanno profitti, o ne fanno meno, i prezzi vanno giù.

Lo so che si ha sempre la sensazione che nel breve termine i mercati si muovano a cazzo di cane per motivi completamente irrazionali.
E non si può negare che sia così.
Ma nel medio lungo termine, sono i profitti – e i profitti soltanto – che raccontano la storia del mercato azionario.

Guardate che bello questo grafico
L’ho fatto prendendo i dati dal database di Robert Shiller.
In pratica si vede molto bene come utili e andamento dell’S&P 500 nel lungo termine vanno mano nella mano.
E non potrebbe essere altrimenti.

Nel breve il prezzo di un’azione può andare alle stelle o alle stalle per motivi completamente scollegati dalla realtà.
Ma ad un certo punto il prezzo di un’azione deve riflettere le capacità di quella società di generare profitti, altrimenti è aria fritta.

Dicevamo che però c’è un enigma della volatilità.

I prezzi si muovono molto di più di quel che dovrebbero.
Perché?

Beh se vogliamo dirla in modo complicato dovremmo partire da qui:

Ma non complichiamoci troppo la vita.
Se io mi chiedo – e questo vale per le azioni, ma anche per obbligazioni, immobili e tutte quelle forme di investimento che generano dei flussi di profitti – se io mi chiedo QUANTO VALE UN ASSET, la risposta è sempre:

Valore Futuro FV=flussi di cassa attesi (ECF)rendimento richiesto [r]

Esempio: ammettiamo che mi aspetto che una certa società genererà per sempre 10 dollari per azione di free cash flow, cioè di pura cassa al netto di tutti i debiti, allora il prezzo della sua azione potrebbe essere:

Ma richiesto da chi?
Cioè chi è che richiede un certo rendimento?

Beh è l’insieme di tutti gli investitori no?
Qualcuno è disposto a pagare quell’azione di più, qualcun altro di meno, alla fine si forma il prezzo dall’interazione tra migliaia, milioni di investitori e il mercato raggiunge il suo equilibrio.

Un prezzo si forma sempre esattamente nel punto in cui ciascun venditore e ciascun compratore sono d’accordo.

L’altra domanda però è cosa determina il fatto che questo rendimento richiesto vari nel tempo.
Perché infatti alcune volte gli investitori sono disposti a pagare un prezzo più alto e altre volte un prezzo più basso?

Forse è un po’ un casino non si capisce molto.
Però per esempio:
Se noi guardiamo febbraio 2020, subito prima dell’esplosione del Covid, e febbraio 2021, praticamente quando sono iniziate le campagne di vaccinazione, le aspettative sugli utili a 12 mesi erano sempre a 180 dollari, solo che il prezzo dell’S&P 500 è passato da 3.366 a 3.830
Oppure nel giugno del 2022, nel pieno del boom inflazionistico, e nel dicembre 2023, le stime erano di 240 $ per l’anno dopo, ma il prezzo dell’S&P 500 è passato da 3.800 a 4.780

Ok è un esempio un po’ scemo e non super rigoroso, ma perché a parità di utili attesi il mercato è disposto a pagare prezzi diversi?

Beh, la risposta a questa domanda la troviamo nella formula che spiega tutto.

Valore Futuro FV=flussi di cassa attesi (ECF)rendimento richiesto [r]

Questa ci dice che il prezzo di un’azione, il suo valore futuro, FV, è dato dal rapporto tra i flussi di cassa che mi aspetto di ottenere nel tempo da quella società – o dal mercato in generale se invece di guardare ad una azione guardo a tutto l’indice – diviso il rendimento richiesto, che per essere più rigorosi si chiama tasso di sconto, perché è appunto il tasso a cui sconto nel presente dei profitti che forse otterrò nel futuro.

E cosa c’è di mezzo tra il presente e il futuro?
Precisamente: il RISCHIO.
Il rischio che le cose possano non andare come ci aspettiamo o che aumentino le incognite lungo il percorso.

Cosa ci dice quindi soprattutto il denominatore della formula?
Ci dice quanto di volta in volta riteniamo di dover scontare gli utili futuri in base fondamentalmente a tre cose:

Il tasso di interesse senza rischio, quello per esempio di un titolo di stato tedesco o americano indicizzato all’inflazione
L’inflazione attesa e
Il premio al rischio per il fatto di investire in azioni invece che in qualcosa di più sicuro

Chiaramente questa è una divisione no, quindi più è alto il numero sotto, minore sarà il risultato e quindi minore sarà il valore futuro.

Quindi alla domanda: perché i prezzi delle azioni si muovono di più dei fondamentali che ci stanno sotto, beh, la risposta è quello che varia sono proprio i rendimenti richiesti dagli investitori:
Quando salgono i tassi senza rischio, l’inflazione e il premio al rischio 🡪 i prezzi di oggi scendono perché i rendimenti richiesti nel futuro salgono;
Mentre quando scendono i tassi senza rischio, l’inflazione e il premio al rischio 🡪 i prezzi di oggi salgono perché i rendimenti richiesti nel futuro scendono.

Come vedete qui, negli ultimi anni l’andamento del mercato si è mosso – diciamo così – sopra o sotto le aspettative sugli utili perché si sono alternati momenti in cui tassi, inflazione e percezione del rischio variavano.
A volte facevano salire i prezzi, a volte li facevano scendere.

E qui abbiamo già tutti gli elementi per capire cosa sarebbe potuto succedere nel decennio successivo al 2025.

Torniamo all’azionario americano: alla fine del 2025 il prezzo dell’S&P 500 era di quasi 23 volte gli utili attesi, quasi un record, superato solo dalla bolla di internet di inizio 2000.
E infatti si vede chiaramente anche nel grafico che c’è una divaricazione tra l’andamento dei prezzi azionari e quello degli utili.

Negli ultimi 40 anni il prezzo delle azioni americane è diventato via via più costoso in proporzione agli utili generati.

I motivi?
Ce ne sono tanti e tutti perfettamente condivisibili:
Le aziende americane sono le migliori del mondo a far fruttare il capitale, infatti il ritorno sull’equity delle società americane demolisce quello delle società negli altri mercati

Per ogni dollaro di equity le società americane tirano fuori in media 21 centesimi di utili, contro 14 delle società Europee e 10 di quelle giapponesi?

Cosa vuol dire?
Metti che una società ha 100 milioni di asset 80 milioni di debito, vuol dire che il suo valore netto, la sua equity, è 20 milioni no?
Se ogni anno genera 4 milioni di utile vuol dire che da quei 20 milioni di equity estrae un 20% di profitto.
20% di 20 milioni fa 4 milioni.

Se invece facesse solo 3 milioni di utile, allora il suo ritorno sull’equity sarebbe 15%.
Con gli stessi asset e gli stessi debiti riuscirebbe a far fruttare meno il proprio valore.

Le aziende americane sono best in class in questo, anche perché ovviamente soprattutto le mega tech fanno profitti astronomici, mentre noi in Europa abbiamo aziende più tradizionali e meno profittevoli.

Quindi se un mercato ha ritorno sull’equity più alto, ci sta che l’investitore voglia pagarlo di più.

Poi c’è l’eccezionalismo americano, cioè l’idea che per il solo fatto che una società sia americana meriti un prezzo più alto perché beneficerà del mercato dei capitali più profondo, liquido e imponente del mondo.

A inizio 2025 l’hedge fund Verdad aveva dimostrato che la valutazione media più alta delle società americane rispetto a quella degli altri Paesi sviluppati era dovuta per metà al fatto che … fossero quotate in America.

Non c’era nessun altro motivo.
Se una società si quota in America gli investitori sono disposti a pagarla di più – per ora almeno.

Il terzo motivo per cui le valutazioni sono molto alte è che … semplicemente … investire è diventato più semplice, più economico, più accessibile a tantissimi investitori e di conseguenza la percezione del rischio si è attenuata. Ovviamente investire in tutto il mercato comprando un etf a costo quasi zero dallo smartphone invece che selezionare singole aziende che dovevi comprare fisicamente andando in banca o telefonando al tuo broker fa una certa differenza.

Se più investitori investono e ritengono l’investimento nelle mega aziende americane meno rischioso che in passato, allora questo fa salire i prezzi in maniera meccanica.

Tutto vero, tutto bello, tutto giusto.

C’è però una conseguenza fisiologica di tutto ciò.
Più le valutazioni salgono, più i rendimenti futuri prima o poi diminuiscono.

Perché questo?
Molto semplice.
Il rendimento che deriva dall’investimento in azioni dipende da 3 cose soltanto.

Dipende:
Da quanti dividendi paga ogni anno la società;
Da quanto crescono i profitti e
Da quanto il prezzo dell’azione diventa più o meno cara rispetto ai suoi profitti – ed è soprattutto questa parte che è influenzata da tassi senza rischio, aspettative di inflazione e premio al rischio.

Fine, non c’è altro.

Negli ultimi 15 anni cosa è successo?
L’astronomico 14,5% di rendimento medio annuo dell’S&P 500 è stato portato un pochino dai dividendi, che sono quelli azzurri in basso, tantissimo dai mega profitti fatti soprattutto dalle magnifiche e poi però vedete che c’è un bel pezzettone in alto in grigio che è l’espansione delle valutazioni.

Togli quello e il mercato americano diventa molto meno eccezionale di quel che pensiamo.

Ora, io che vengo dal 2035 e che so come è andata, ecco, non è che posso proprio spoilerarvi tutto… però … come dire.

Dividendi, quelli solo, non è che improvvisamente le società americane si mettono a distribuirne di più, anche perché la tendenza è a distribuirne sempre meno e usare i profitti per fare buyback o altri investimenti;
Utili ok possono crescere ancora – e magari l’intelligenza artificiale farà miracoli, ma già il mercato sta scontando utili miracolosi. Quest’anno gli utili dell’S&P 500 sono cresciuti del 13% rispetto ad un anno fa. Tassi di crescita di questo genere non si mantengono all’infinito.
Restano le valutazioni, ma anche qui siamo un po’ tirati.

Magari durante il viaggio nel tempo ho avuto qualche svarione e mi sono dimenticato le cose, ma sono quasi certo che nel 2035 le azioni americane non hanno dei prezzi di 30-35 volte gli utili attesi, rispetto al 22-23 di oggi.

Anzi, ad un certo punto c’è stata una moderata mean reversion, come vi dirò tra poco.
Non tantissimo, giusto un pochino.

Però una volta che togli l’effetto doping dei prezzi che si gonfiano, i profitti crescono ma non troppo e i dividendi restano quello che sono, il 14-15% all’anno che l’S&P 500 ha fatto dopo la grande crisi finanziaria per un quindicennio potete scordarvelo cari miei.

E nel 2025 non è che ci fossero grandi previsioni da fare.
Senza prevedere nulla bastava constatare la conseguenza meccanica di valutazioni molto elevate, ossia: rendimenti futuri inferiori.

Non un disastro eh, intendiamoci.

Mediocri però.

ATTO SECONDO: come hanno performato i mercati azionari nel decennio 2026-2035.

Mi raccomando, resti tra noi e non ditelo a nessuno.
Per noi Europei investire in S&P 500 dal 2026 al 2035 avrà reso circa il 5,5% all’anno, fatto così:

In pratica:
Dividendi restano quel circa 1,5% di oggi;
La crescita degli utili si normalizza, ma non in maniera soft, un po’ bruscamente, ma in media tiene il 6% all’anno
Poi togliamo circa 1% all’anno per le valutazioni che si sgonfiano un po’
E infine togliamo un altro 1% all’anno per il dollaro che entro un decennio sarà tornato alla sua media storica di cambio con l’Euro intorno a 1,23

Paradossalmente, ciò che è valso per gli Stati Uniti è valso al contrario per gli altri mercati.

Oh intendiamoci: non è che nel decennio che vi aspetta l’Europa dominerà il mondo e gli Stati Uniti muti.
Continueremo comunque a sucare e a farci prendere a schiaffi da presidenti americani, russi e cinesi ogni due per tre – anche se un po’ meno come vi spiegherò tra poco.

Però i prezzi delle azioni di casa nostra – e pure di quelle giapponesi a dire il vero – erano così tanto più bassi che alla fine pur senza strafare, ma solo evitando di continuare a tirarci le mazzate sulle palle abbiamo fatto benino.

Europa e Giappone hanno avuto una sorte simile per motivi diversi.

Lo Stoxx 600 ha reso circa 7% all’anno, mentre il Topix Giapponese 7,5% fatti in questo modo:

Dividendi generosi: 2,5% – 3%
Crescita degli utili inferiori a quelli americani ma tutto sommato positivi
Leggera riduzione delle valutazioni e
Nel caso del giappone c’è stato un leggero rafforzamento dello Yen

Perché in particolare l’Europa se l’è cavicchiata?

Nel 2035 possiamo dire che l’Europa, con tutti i suoi ritardi e le sue efficienze da ufficio postale del ’92, qualcosa ha fatto.
Non ha fatto tutto e ha quasi rischiato di saltare per aria … un’altra volta … ma il famoso appello di Mario Draghi “do something”, beh, something è stato effettivamente fatto.
In quattro ambiti

UNO: Difesa e sicurezza come bene pubblico europeo
Oh, ci abbiamo messo comunque 5 o 6 anni dall’invasione russa dell’Ucraina a capirlo, ma alla fine abbiamo preso atto del fatto che:
la Pax americana era finita;
le Guerre non sono state debellate per sempre;
la Russia ogni due per tre un po’ di guerra la deve fare per tenersi in allenamento e pure a Cina e Stati Uniti comunque ogni tanto piace giocare a Risiko
e poi abbiamo capito che non è solo questione di Trump, ma pure al presidente successivo JD Vance – Dio santo ce ne scampi – insomma agli Americani di difenderci le chiappe non hanno più cazzi, quindi dovevamo pensarci da noi.

Alla fine, però, intorno al 2028 si è cominciato ad avere un vero coordinamento su spesa militare, procurement e ricerca e sviluppo.

Questo, incredibile ma vero, ha creato:
un’industria della difesa più competitiva (e meno era difficile perché praticamente non esisteva)
ci sono stati degli spillover tecnologici, cioè le innovazioni nate in ambito militare si sono propagate in altri settori (ricordo che internet fu innanzitutto un prodotto militare)
e poi anche questo incredibile ma vero, hanno cominciato a prenderci un po’ più sul serio come blocco geopoliticamente rilevante e non come ampio parcheggio tra la russia e l’atlantico come ci vedono ora Cina e Stati Uniti.

Per finanziare questo abbiamo speso un pacco di soldi di debito comune, i rendimenti sulla parte lunga della curva sono saliti, ma tutto sommato hanno retto perché l’Unione Europa resta comunque meno indebitata degli Stati Uniti e finalmente anche la Francia ha smesso di fare cazzate e ha riportato il suo bilancio in ordine.

DUE: siamo anche riusciti a integrare il nostro mercato dei capitali.
Non proprio tutto, ma qualcosina sì:
abbiamo armonizzato alcune regole su insolvenze, requisiti sui collaterali, e regole di listing – tra l’altro semplificando un bel po’ tutto l’armamentario regolatorio;
sono stati creati dei programmi che incentivano fiscalmente gli investimenti azionari di lungo periodo focalizzati su aziende europee;
e magia magia anche in Europa la gente ha smesso di tenere troppo risparmio e si è messa a investire per davvero in aziende reali che facevano prodotti e servizi reali, visto che ancora nel 2024 gli Europei tenevano in cash quasi il doppio di quello facevano gli americani e investivano molto meno in azioni.

Questo finalmente ha smesso di far sì che la piccola media impresa europea fosse attaccata costantemente al respiratore del credito bancario e ha potuto cominciare a finanziarsi tramite equity pubblica e privata, dando un vistoso dinamismo a tutto l’ecosistema imprenditoriale.

TRE: anche sull’Energia abbiamo imparato che le strategie harakiri, tipo: compro il 98% del gas che mi serve per sopravvivere da un Paese il cui presidente era stato il capo del KGB e ogni 4-5 anni invade qualche nazione vicina, non era stata l’idea del secolo.

Alla fine, con un colpo al cerchio e uno alla botte, e accettando di fare scontenti sia qualche ambientalista estremo, sia qualche affezionato all’aroma del monossido di carbonio, siamo riusciti a implementare
investimenti su rinnovabili;
reti elettriche;
abbiamo fatto accordi di fornitura pluriennali più intelligenti e meno a 90°
e, va beh, sì, alla fine abbiamo dovuto parcheggiare qualche rigassificatore in più che non sono belli da vedere ma non è che si possa avere tutto.

Pian pianino, anche il costo dell’energia è sceso in tutta Europa.
In Italia meno che da altre parti ovviamente.
[facile.it anche tra 10 anni per risparmiare sulle bollette]

Insomma, L’Europa, lentamente, ha cominciato a giocare quella partita che praticamente per 20 anni aveva solo guardato seduta in panchina.

Non è che sia stato il decennio dell’Europa, ma è stato un decennio in cui l’Europa ha smesso di perdere terreno e ha recuperato parte del gap, soprattutto in termini di performance azionaria e di ruolo geopolitico.

Per un continente che nel 2025 era visto come un “museo decrepito”, è già mezza rivoluzione.

Chi invece ha avuto un decennio importante sono stati i mercati emergenti, con la Cina che ha fatto tre cose:
ha beneficiato di una competitività tecnologica che ormai nel 2035 è praticamente alla pari con quella americana
ha finalmente cominciato a stimolare il suo consumo interno, nonostante la rigiditità anticonsumistica del compagno Xi Jinping
e poi ha un po’ aperto il proprio mercato dei capitali.

In generale l’MSCI Emerging markets ha reso circa 9% all’anno dal 2026 al 2035, così scomposto:

2,5% di dividendi
6% di crescita degli utili
Valutazioni che non si sono mosse granché e
Valute che si sono leggermente apprezzate

Sarò onesto però, nonostante oggi sappia che in questi 10 anni i mercati emergenti hanno fatto così bene, non lo so, tornando indietro comunque non consiglierei al me stesso del 2025 di sovrainvestire lì.
Il peso che hanno nell’azionario globale, 10-11%, è già un’esposizione significativa.
Si può spingere ancora un po’.
Ma i rischi geopolitici, legali e strutturali restano – e non si può mai sapere.

Non è stato però un decennio sereno.
E quando mai uno lo è stato davvero?

Questi sono i risultati medi, ma non il viaggio è stato piuttosto accidentato, perché ci sono stati un paio di bei merdoni lungo il percorso.

ATTO TERZO: La Bolla AI alla fine è scoppiata

Si è trattato della bolla più anticipata e prevedibile di tutti i tempi.
Diversamente dal 1999 non è stato un’euforia irrazionale, ma un’euforia razionalissima.
Tutti ci investivano, tutti sapevano che poteva scoppiare e alla fine … beh … un pochino è scoppiettata davvero.

Ancora per 2-3 anni è andata avanti con il botto.
Si sa che le bolle possono andare avanti per un periodo incredibilmente lungo prima di scoppiare e uscire troppo presto può essere a volte più grave che uscire troppo tardi.

Per esempio uscire dal mercato quando il capo della Fed nel ’96 Alan Greenspan fece il famoso discorso sull’Euforia irrazionale sarebbe stato meno redditizio che rimanere investiti anche durante la dot-com bubble e la great financial crisis.

Però resta il fatto che i rischi legati all’AI erano già ben visibili, ed erano questi 3:

In primo luogo, si parlava tanto di crescita della produttività, ma restava da capire di quanto l’AI avrebbe davvero contribuito all’accelerazione nella creazione di PIL pro capite negli anni a venire.

In secondo luogo, non era chiaro come monetizzare tutto questo.
Nvidia ok vende i chip agli altri.
Ma tutti gli altri attori come faranno i soldi dall’AI?
OpenAI fattura 30 miliardi all’anno e ha preso impegni di investimenti per 1.400.
Il modello di business non era così limpido.

Il terzo problema era chi avrebbe monetizzato.
Durante la rivoluzione digitale degli anni ’10 le big tech si erano spartiti il mercato creando dei monopoli: Apple faceva smartphone, tablet e altri device, Microsoft faceva i software e il cloud, Facebook i social media, Google era l’unico motore di ricerca al mondo degno di nota e Amazon era l’unico ecommerce totale.
Business fantastici, iperprofittevoli, con costi relativamente bassi, barriere all’ingresso enormi e ciascuno monopolista nel suo ambito.
Nel 2025 invece buttavano tutti, tranne Apple e in parte Google, sulla stessa roba che era costosissima, richiedeva capex enormi e dove né il vantaggio competitivo né la monetizzabilità erano chiarissimi.

E cos’è successo alla fine?

Non è stata una tragedia, ma le cose non sono andate come nello scenario da riccioli d’oro prefigurato dal mercato perché infatti l’esplosione dei costi non si è accompagnata ad un’immediata espansione dei profitti.

A fine 2025 Jp Morgan aveva calcolato che Amazon, Google, Microsoft e Meta avrebbero dovuto generare 650 miliardi di dollari all’anno in più entro il 2030 per ottenere un 10% di ritorno sugli investimenti fatti in capital expenditure.

Ma così non è stato.
Il ritorno sul capitale investito è stato inferiore al costo del capitale.
E questo il mercato l’ha punto andando incontro ad una pesante correzione che si è trasformato in bear market durato circa due anni.

Alla fine però non è stato un fallimento.
Anzi.
C’è stato un lieto fine, benché un po’ più modesto delle attese.

Esattamente come fu per internet, non furono premiate le società che avevano strainvestito nei modelli più grossi e potenti ma intorno al 2031-2032 il mercato ha ricominciato a salire grazie a modelli di business che sono riusciti a integrare verticalmente l’AI in un’offerta di prodotti e servizi a costi scalabili, con una domanda forte e in cui i clienti pagavano abbastanza per sostenere costi e margini.

Come fu per internet:
Negli anni ’90 il mercato premiava storie fantastiche di successo futuro
Mentre negli anni 2010 ha premiato le società che producevano fiumi di cash flow.

In generale il miracolo della produttività, la quasi totale sostituzione del lavoro con il capitale e la liberazione del mondo dalla povertà non si sono materializzati.
Nonostante un eminente sponsor di questa teoria.

Mi spiace deludervi ma … non è andata così.
Nel 2035 continueremo a lavorare, i soldi saranno ancora necessari, i ricchi saranno ancora più ricchi e i poveri saranno un po’ meno poveri, esattamente come sta succedendo da un secolo a questa parte.

Ma non aspettatevi chissà cosa.
sì, la produttività è salita;
sì, alcune funzioni lavorative sono state rivoluzionate;
e sì, l’AI ha creato nuovi business model;
ma no, non è stata la bacchetta magica che cancellava tutti i vincoli macro, dal debito pubblico all’invecchiamento della popolazione. Quelli si sono solo leggermente aggravati.

Nel 2035 i numeri abbiamo visto sono stati quelli una crescita bilanciata della produttività, circa 0,7-1% di incremento di PIL pro capite.

Non una roba da fantascienza, ma comunque importante per sostenere un’economia che nel frattempo continua a dover fare i conti con l’invecchiamento della popolazione e un numero sempre inferiore di figl i.

Insomma, dopo aver fatto questo viaggio indietro dal 2035, mi interessava dirvi tre cose molto semplici:

UNO: Le valutazioni contano. Sempre.
Non vi dicono cosa succede nei prossimi sei mesi, ma hanno un peso enorme su cosa succede in dieci anni.
Questo vale in finanza, dove valutazioni e utili si devono riagganciare ad un certo punto.
E vale nell’economia tutta, in cui i valori finanziari e la produttività reale devono sempre andare per mano, altrimenti se la finanza cresce troppo più dell’economia, alla fine l’economia si accartoccia su se stessa.

DUE: La diversificazione è un modo certo per avere sempre rimpianti quando si investe. Ma è anche un modo più sicuro di sopravvivere lungo tanti stravoglimenti.
Oggi investire in altro fuori dalle big tech negli Stati Uniti sembra follia.
Gli emergenti, l’Europa, i bond, l’oro, le commodities, i managed futures, tutti questi asset sono impalliditi negli ultimi decenni al cospetto di sua maestà l’S&P 500. Ma negli aerei mettono i salvagenti per non usarli mai. E il fatto che non si usino quasi mai non vuol dire che non servano proprio nei momenti peggiori.
Certe cose ci sembra non cambieranno mai.
Finché poi cambiano davvero.

TRE: L’AI non sarà la soluzione ai problemi strutturali, sarà un moltiplicatore – delle cose buone e delle cose cattive.

Sarà davvero in grado di trasformare la produttività delle nostre economie, sarà un piccolo miracolo giunto in soccorso proprio nel momento in cui non avremmo saputo dove sbattere la testa, con demografia stagnante e debiti insostenibili.
Ma funzionerà solo dove sarà accompagnata da investimenti, regolamentazione intelligente e capitale umano – che non verrà soppiantato tranquilli.
Nel decennio che ho visto io, i paesi e le aziende che ne hanno beneficiato di più non sono stati quelli con i modelli più grandi… ma quelli che sono riusciti ad integrarli in modelli di business sostenibili e profittevoli.

La Legge di Amara: le grandi innovazioni deludono quasi sempre nel breve. Ma sorprendono quasi sempre nel lungo.
Anche questa volta è andata così.

Chi nel 2025 aveva orizzonti di investimento piuttosto lunghi doveva solo armarsi di pazienza.
Chi invece aveva in previsione obiettivi più a breve termine, beh, avrebbe fatto bene a non credere ciecamente nelle magnifiche sorti e progressive e a tenere un atteggiamento realistico nel portafoglio.
I mercati possono gonfiarsi a livelli inimmaginabili e per tempi molto più lunghi di quanto ci aspettiamo.
Ma la legge di gravità finanziaria ad un certo punto esercita la sua inesorabile forza verso il basso.

Però se c’è una cosa che ho imparato formandomi sui viaggi nel tempo attraverso la trilogia di ritorno al futuro è che quando torni nel passato o vai nel futuro cambi la storia.
Venendo qui questa sera – beh – mi spiace ma la storia l’ho cambiata per sempre.

Quindi quello che vi ho raccontato non è come sono andate le cose ma come potrebbero andare.

Tuttavia, penso che essere consapevoli sia delle opportunità che dei rischi che ci si parano di fronte sia già tanta roba per progettare al meglio il futuro finanziario di ciascuno di noi, con la prudenza e la cautela di chi sa che ogni tanto shit happens, che non le brutte notizie inevitabilmente faranno capolino di tanto in tanto, ma anche con il coraggio e l’ottimismo di chi sa che alla fine, la nostra storia, la storia dell’umanità tutta, è una storia di successo – e chi come noi ha il privilegio di vivere qui, in una delle zone più ricche del mondo, con del risparmio da investire e il lusso di poter pensare al futuro, di quella storia di successo, probabilmente, continuerà a fare parte.

Potete star certi che ci saranno momenti difficili nel futuro
Ma anche che alla fine andrà tutto bene.
E andrà tutto bene, perché qualche sofferenza nel mezzo ci sarà stata e perché l’avrete superata.

Grazie a tutti!