Riccardo
Benvenuto al mio podcast The Bull.

James Choi
Oh, grazie. È un piacere essere qui.
Riccardo
Dica la verità: si maledice per aver scritto un articolo così potente da trasformarla in una rockstar, costringendola in questo periodo a fare così tante interviste per parlarne?

James Choi
Beh, sono i miei 14 secondi di fama. Quindi penso che la settimana prossima verrà dimenticato.

Riccardo
Spero di no, è davvero molto interessante e grazie mille per averlo reso disponibile. In questa conversazione passeremo in rassegna sia l’articolo sia il foglio di calcolo. Questo è un podcast di finanza, e in verità ho iniziato parlando soprattutto di finanza personale, quindi il tema mi interessa molto. Nel 2022 hai scritto un grande articolo sulla differenza tra i consigli più comuni che arrivano dai libri di finanza personale più popolari e ciò che invece raccomandano i modelli della finanza accademica. Possiamo partire da qui? Ti andrebbe di guidarci attraverso le differenze più rilevanti e i concetti economici chiave che la finanza accademica prende in considerazione quando pensa ai portafogli delle famiglie, ma che i consigli di finanza personale di solito tendono a ignorare?

James Choi
Beh, direi che le differenze sono molte. La più evidente probabilmente riguarda il risparmio. In realtà non tanto il lato degli investimenti, quanto proprio quello del risparmio. Gli economisti accademici direbbero che il principio guida dovrebbe essere livellare i consumi nel tempo. In altre parole, dovresti mantenere un livello di consumo abbastanza stabile da un periodo all’altro, da un anno all’altro. Il motivo è che la quinta fetta di pizza non è mai soddisfacente quanto la quarta, che a sua volta non è soddisfacente quanto la terza. Quindi, invece di mangiare — per dire — 10.000 calorie la domenica e poi quasi digiunare per il resto della settimana, probabilmente è meglio distribuire le calorie in modo uniforme durante la settimana: la vita risulta molto più piacevole, anche se alla fine il numero totale di calorie consumate è lo stesso. Allo stesso modo, dovresti cercare di mantenere un livello di spesa relativamente costante lungo tutto l’arco della vita. Questo implica che quando sei nei tuoi vent’anni, il tuo reddito è relativamente basso rispetto al reddito complessivo che guadagnerai nell’arco della vita.

Riccardo
Sicuro.

James Choi
Quindi, nei tuoi vent’anni puoi permetterti di non risparmiare troppo e usare gran parte del tuo reddito per mantenere quel livello di consumo costante. È invece nei tuoi 40 e 50 anni, durante gli anni di massimo guadagno, che dovresti concentrarti davvero sul risparmiare molto, perché è il momento in cui ti sarà più facile farlo senza compromettere lo stesso livello di consumo costante. Questo è il punto di vista accademico, quello degli economisti.
Gli autori di finanza personale rivolti a un pubblico più ampio, invece, sostengono che in realtà dovresti livellare il tasso di risparmio nel tempo. In pratica, dovresti puntare a risparmiare il 10-15% del tuo reddito, a prescindere dall’età, nei momenti di abbondanza come in quelli di difficoltà. È quindi una prospettiva abbastanza diversa su come gestire la propria vita finanziaria. Un punto che loro sottolineano, e che ha un fondo di verità, è che se la prima volta che provi a vivere al di sotto dei tuoi mezzi è nei tuoi 40 anni, e fino a quel momento non hai mai cercato di risparmiare, psicologicamente sarà molto difficile riuscirci. Risparmiare, in un certo senso, è un po’ come un muscolo o una virtù: va sviluppato con l’esercizio, con la pratica. E c’è senz’altro del vero anche in questo.

Riccardo
Quindi, in questo caso si tratta più di tenere conto dei bias comportamentali che non di capire il modo “razionale” di gestire i propri soldi.

James Choi
Beh, direi che ci sono due aspetti: i bias comportamentali o le debolezze psicologiche, cioè il fatto che spesso non riusciamo a portare a termine i nostri piani; ma c’è anche un altro elemento, ovvero il potere dell’interesse composto, che è così forte da spingere a iniziare a risparmiare fin dal primo giorno.
In realtà, anche la prospettiva degli economisti accademici prende questo in considerazione. Infatti, dice che quando il tasso di interesse è più alto, a parità di altre condizioni, conviene mantenere un consumo leggermente più basso per poter sfruttare i benefici del rinviare il consumo. Ma, anche tenendo conto di questo, rimane sempre una motivazione molto forte a livellare i consumi nel tempo, che guida le raccomandazioni dei modelli economici accademici.

Riccardo
Sì. Nella letteratura di finanza personale, per quanto ne capisco, il concetto di massimizzare l’utilità attesa è praticamente assente, mentre è uno dei punti principali nella teoria accademica dei portafogli. Tra poco parleremo anche di Merton per approfondire questo concetto. Secondo te, si tratta di obiettivi diversi? Perché la finanza personale si concentra principalmente su come investire, evitare i rischi e seguire i consigli tipici, mentre la ricerca accademica si concentra su come massimizzare l’utilità del consumo lungo tutto l’arco della vita.

James Choi
Sai, la vita è complicata e abbiamo molti obiettivi. Credo che gli autori di finanza personale in qualche modo accettino questa complessità, senza cercare di essere troppo precisi su quale sia l’obiettivo specifico da raggiungere. Danno invece consigli generali che probabilmente hanno funzionato abbastanza bene per molte persone nel corso del tempo.
Riccardo
Sì, certo.

James Choi
Dal punto di vista dell’economista, adottiamo la prospettiva che tutti i modelli siano sbagliati, ma alcuni modelli siano utili. Se escludiamo alcuni aspetti della realtà, otteniamo un modello abbastanza semplice da darci intuizioni preziose. Il miglior esempio del perché servano modelli semplificati è questo: quando cerchi di orientarti in una città, non vuoi che la mappa contenga tutti i dettagli della città. Una mappa così dettagliata sarebbe grande quanto la città stessa. Serve invece una mappa che astragga molti dettagli, così da capire dove stai andando. Allo stesso modo, gli economisti trascurano molti dettagli della realtà per cercare di ottenere intuizioni su cosa sta succedendo in una determinata situazione e su quale sia la scelta giusta da fare.
Quando parliamo di ottenere utilità dal consumo, assegnamo numeri a diversi livelli di consumo, dicendo che corrispondono a una certa quantità di utilità. In modo molto libero, puoi pensarlo come al livello di felicità che ottieni consumando quella quantità di beni e servizi. È, in un certo senso, una visione molto semplificata e povera del mondo, ma ci dà grande vantaggio, perché la semplicità permette di dare raccomandazioni quantitative. Per esempio, mentre le regole pratiche spesso parlano in termini generali, alla fine devi capire se allocare il 73% del tuo portafoglio in azioni o il 42%. Sono numeri molto diversi e abbiamo davvero bisogno di numeri concreti, e per arrivarci servono semplificazioni.

Riccardo
Sì, assolutamente. Grazie mille. Nel 1969 Robert Merton pubblicò un articolo fondamentale, in cui introdusse la cosiddetta “Merton share” per decidere la quota di asset rischiosi nel portafoglio nel caso in cui non ci sia reddito e uno debba vivere per il resto della sua vita solo con il suo patrimonio netto. Non è una formula molto diffusa nella letteratura di finanza personale popolare. Le formule più comuni per l’allocazione degli asset sono più semplicistiche, come il famigerato “100 meno l’età” per determinare la percentuale di azioni, basato sull’idea che l’allocazione azionaria debba diminuire nel tempo — cosa che, tra l’altro, non è implicata nella formula del Merton share. Ho persino provato a semplificare il Merton share per i miei follower, creando un framework più facile da usare a scopo personale, perché trovo molto potente l’idea di considerare rendimento atteso, rischio e avversione al rischio personale. Detto questo, è noto che la matematica alla base del Merton share è molto complessa — per non parlare della formula non miope che include la domanda di copertura: molto difficile da gestire, rendendo complicato calcolare l’allocazione ottimale per un singolo investitore. Potresti raccontarci l’intuizione più importante dietro il Merton share, perché penso sia rilevante anche per il lavoro che hai fatto con i tuoi colleghi nel vostro articolo?

James Choi
Sì, quindi, per riassumere un po’ quello che stavi dicendo, il Merton share è una formula che dice: se hai un unico capitale disponibile e quello è tutto il denaro che avrai nella vita — senza redditi futuri né trasferimenti dal governo — come dovresti allocare quel capitale tra asset rischiosi e asset privi di rischio?
È una formula estremamente elegante: la frazione del portafoglio da destinare all’asset rischioso è pari al rendimento atteso dell’asset rischioso al netto del rendimento privo di rischio, diviso per il prodotto tra la tua avversione relativa al rischio e la varianza del rendimento dell’asset rischioso.
In altre parole, racchiude perfettamente alcune intuizioni fondamentali:
— Più è redditizio in media investire nell’asset rischioso, più dovresti allocarci denaro.
— Più è rischioso l’asset rischioso, meno dovresti investirci.
— Più sei avverso al rischio, meno dovresti allocare a quell’asset.
Queste sono intuizioni generali, ma la formula di Merton ti permette di metterci dei numeri concreti e ottenere una raccomandazione numerica reale su quale frazione del portafoglio destinare all’asset rischioso.
Il problema, ovviamente, è che quasi nessuno si trova davvero in quella situazione: raramente si ha solo un capitale limitato, senza redditi futuri né benefici pensionistici. Quindi, pur essendo una formula elegantissima e molto perspicace, si applica a pochissime persone nella realtà. Ed è proprio questo il paradosso quando si prova a usare il Merton share nella propria situazione personale.

Riccardo
E dopo Merton, una vasta letteratura ha cercato di applicare la teoria alle famiglie reali. Lo stato dell’arte è stato descritto dal paper di Cocco, Gomez e Maenhout nel 2005, un articolo che tu stesso hai citato nel tuo lavoro. Cosa hanno aggiunto alla teoria di Merton quando si tratta di comprendere l’allocazione ottimale del portafoglio per le famiglie reali?

James Choi
Per arrivare all’articolo di Cocco, Gomez e Maenhout del 2005, dovremmo in realtà fare una breve tappa con il paper di Merton del 1971.
Merton, un tipo davvero brillante che ha vinto il Premio Nobel, riconobbe che le persone hanno effettivamente un reddito da lavoro, e quindi sarebbe utile adattare la formula del 1969 a chi percepisce un salario. Uno dei casi che riuscì a risolvere fu quello in cui si ha un reddito da lavoro privo di rischio nel futuro. In pratica, se il reddito da lavoro non è rischioso, il tuo capitale umano — cioè l’asset che genera quel reddito — si comporta come un enorme titolo privo di rischio. Ogni volta che arriva uno stipendio sul tuo conto, è come se quel titolo pagasse un interesse.
In questo caso, Merton mostrò che puoi valutare quel titolo semplicemente scontando i futuri pagamenti salariali al tasso privo di rischio. Così, invece di considerare la ricchezza solo come i soldi che hai già risparmiato, nel 1971 Merton dice: “No, la tua ricchezza è i risparmi accumulati più questo bond privo di rischio rappresentato dal capitale umano”. Ora puoi applicare la formula del Merton share del 1969 a questa visione più ampia della ricchezza, ottenendo il numero di dollari o euro da investire nell’asset rischioso.
Poiché il capitale umano è come un bond privo di rischio, l’unico modo per investire in asset rischiosi è attraverso il tuo portafoglio finanziario, e questo porta a rendere il tuo portafoglio finanziario ottimale più rischioso.
Per fare un esempio: supponiamo che, seguendo la logica del Merton del 1969, tu voglia un portafoglio 50% asset rischioso, 50% asset privo di rischio. Ora realizzi di avere 10 milioni di ricchezza totale: 5 milioni di risparmi e 5 milioni in capitale umano privo di rischio. Essendo un tipo “50-50”, dovresti investire 5 milioni in asset rischiosi. Ma dove puoi investire questi 5 milioni in asset rischiosi? Solo nel tuo portafoglio finanziario, perché il capitale umano è già un asset privo di rischio. Questo porta naturalmente a una maggiore esposizione al rischio nel portafoglio finanziario, in modo ottimale.

Riccardo
Quindi il 100%.

James Choi
Esatto. Quindi quei 5 milioni vanno nell’asset rischioso, ma corrispondono al 100% del tuo portafoglio finanziario. A prima vista, potresti pensare: “Oh cielo, sembra un’allocazione davvero estrema e poco diversificata”. Ma se adotti la visione più ampia, dici: “No, in realtà ho questo bond privo di rischio da 5 milioni rappresentato dal mio capitale umano”. Quindi, in realtà, si tratta di una scommessa 50/50 complessiva, non di un portafoglio 100% azioni. In questo senso, considerare il capitale umano come parte della ricchezza totale spinge il portafoglio finanziario a una allocazione più aggressiva.
Questo è il ragionamento del 1971, ma come ho detto, si applica al caso in cui il capitale umano sia privo di rischio. Purtroppo — o forse per fortuna — nella vita reale il capitale umano non è privo di rischio.
La domanda diventa quindi: come gestire il caso in cui il capitale umano è rischioso, cioè quando i salari presentano volatilità e questo rischio non è perfettamente correlato ai rendimenti del mercato azionario? I dati mostrano che, per la famiglia media, la correlazione tra la crescita salariale e il rendimento del mercato azionario è quasi zero. Ed è proprio qui che entra in gioco l’articolo di Cocco, Gomez e Maenhout del 2005, che risolve il problema per questo caso. Tuttavia, si tratta di un caso matematicamente molto complesso da trattare.

Riccardo
Sì, certo.

James Choi
Non possono in realtà darti un’espressione algebrica per calcolare la quota ottimale di asset rischioso nel tuo portafoglio. Quello che fanno è usare un ottimizzatore numerico, tipo un solver in Excel, e producono grafici bellissimi che mostrano come dovrebbe essere il portafoglio rischioso in funzione dell’età, dei salari futuri, dell’avversione al rischio, ecc.
Ma un limite concreto di quell’articolo è che non possono mostrare le soluzioni per tutti i possibili valori dei parametri esistenti nel mondo reale. Mostrano solo le soluzioni per uno o pochi set di parametri specifici. Così, leggendo il paper — un classico della letteratura — pensi: “Fantastico, che intuizione!”. L’intuizione chiave è che anche se il capitale umano è rischioso, finché non è fortemente correlato con il mercato azionario, esercita una sorta di “attrazione gravitazionale” sulla quota ottimale del portafoglio finanziario destinata all’asset rischioso, in modo molto simile al caso del capitale umano privo di rischio. In pratica, il capitale umano rischioso si comporta ancora come un enorme bond all’interno della ricchezza complessiva.
Ma se vuoi un consiglio pratico per te stesso, scopri subito che i parametri usati dagli autori non corrispondono ai tuoi. Cosa fai? Potresti scrivere del codice e fare l’ottimizzazione da solo, ma nessuno lo farebbe, nemmeno economisti professionisti. L’alternativa è fare aggiustamenti non scientifici ai risultati mostrati, ma sarebbe solo un tentativo approssimativo. Oppure tornare alle vecchie regole pratiche già in uso prima dell’articolo di Cocco, Gomez e Maenhout. Quindi, nonostante il paper sia stato un grandissimo avanzamento scientifico, dal punto di vista pratico non è stato molto utile per l’applicazione personale.

Riccardo
Cosa hai fatto per renderlo pratico?

James Choi
L’inizio di questo progetto di ricerca, che poi è diventato l’articolo, nasce dal fatto che insegnavo un corso di finanza personale a Yale e cercavo di portare agli studenti il meglio della nostra conoscenza scientifica in economia, aiutandoli a capire come dovrebbe essere una gestione finanziaria personale ottimale. Facevo notare che il tuo più grande asset economico è il capitale umano, cioè i tuoi redditi futuri. E non è pazzesco che non consideriamo come dovremmo aggiustare l’allocazione del nostro portafoglio finanziario in base al capitale umano? Ma ora dovevo aiutare gli studenti a risolvere concretamente quel problema per loro stessi. Mi sono reso conto che avevo pochissimo da poter dire loro, e da qui è nato il progetto.
È stato un esempio perfetto di come l’insegnamento possa ispirare la ricerca: mi sono chiesto, “Come possiamo approssimare le soluzioni del modello di Cocco, Gomez e Maenhout in modo che uno studente MBA intelligente possa calcolarle da solo usando un foglio di calcolo?”
Quello che ha occupato il nostro tempo per anni è stato risolvere migliaia e migliaia di versioni del modello di Cocco, Gomez e Maenhout per tutti i diversi set di parametri che ritenevamo realistici per un utente del nostro articolo. Dopo aver risolto migliaia di versioni del modello, abbiamo trovato delle approssimazioni semplici da calcolare. Sono così semplici da poter essere messe in Excel. Per gli ascoltatori di finanza, si tratta fondamentalmente di trovare i tassi di sconto per i tuoi redditi futuri.
Una volta trovato il tasso di sconto per i tuoi redditi futuri, puoi inserire il reddito atteso, scontarlo al presente, fare lo stesso per tutti i redditi futuri e per tutti i benefici pensionistici che prevedi. Questo ti dà il valore del tuo capitale umano. A quel punto, puoi usare una formula molto semplice per aggiustare l’allocazione del tuo portafoglio finanziario, tenendo conto del fatto che hai tanti milioni di euro di capitale umano nel tuo portafoglio complessivo implicito.

Riccardo
I risultati sono straordinari perché l’approssimazione si avvicina moltissimo alla soluzione ottimale, con un margine d’errore di appena lo 0,6%. È quindi un modo molto pratico per ottenere una soluzione davvero interessante al problema dell’allocazione degli asset. E quando usi il foglio di calcolo — su cui ho passato molto tempo, è diventato il mio “giocattolo” preferito ultimamente! — non devi decidere i tassi di sconto per i tuoi redditi futuri. Il foglio li calcola automaticamente. Devi solo inserire i redditi futuri attesi. Hai due scelte: inserire solo il tuo reddito attuale, e usare un’approssimazione basata su quanto guadagnano mediamente i laureati negli Stati Uniti durante la loro vita lavorativa, oppure inserire ogni specifico reddito annuo dal presente fino al momento del pensionamento. Come fa il foglio di calcolo a determinare i tassi di sconto corretti da applicare a ciascun anno?

James Choi
Beh, quella è stata l’intera sfida del nostro articolo di ricerca. Quello che fecero Cocco, Gomez e Maenhout fu fornirci dei grafici, delle belle rappresentazioni visive delle soluzioni per uno specifico set di parametri. Guardi quei grafici e loro stessi nel paper osservano: “Eh, sembra che il capitale umano si comporti come un bond”. Ma lì si fermano.
Quello che io e i miei coautori, Sya Lou e Pong Chunglu, abbiamo fatto è stato dire: “Se il capitale umano è come un bond, come valutiamo un bond? Applichiamo tassi di sconto ai flussi futuri di cassa del bond”. Quindi ci siamo messi a trovare i tassi di sconto per ciascun set di parametri del modello di Cocco, Gomez e Maenhout che stavamo calcolando.
Dopo aver ottenuto molti migliaia di tassi di sconto, ci siamo chiesti: “Possiamo creare approssimazioni molto semplici di questi tassi di sconto?” E, per fortuna — non c’era alcuna garanzia che sarebbe successo — funzioni molto semplici dei parametri del modello hanno finito per approssimare i tassi di sconto in modo eccellente. Ed è così che nascono quei tassi di sconto nel foglio di calcolo: le approssimazioni che abbiamo trovato funzionano talmente bene da portarti quasi esattamente alle soluzioni del modello di Cocco, Gomez e Maenhout.

Riccardo
Beh, una delle parti più interessanti è come valutare il nostro coefficiente di avversione relativa al rischio, quello che nel vecchio Merton share era indicato con γ (gamma). C’è un esperimento mentale molto utile per capire il nostro rischio personale. In teoria, uno potrebbe dire: “Ok, non ho paura se il mercato scende del 20 o 30%”. Ma è molto diverso quando si tratta di soldi veri, di ciò che accade nella tua vita se hai più o meno risorse. Puoi spiegare passo passo questo esperimento mentale che aiuta a misurare la propria avversione al rischio?

James Choi
Sì. Questo esperimento mentale serve a far emergere quanto sei realmente avverso al rischio. Gli economisti ritengono che il luogo in cui dovresti davvero mostrare avversione al rischio non sia necessariamente sulla tua ricchezza finanziaria, ma sul tuo consumo reale, perché alla fine è il consumo a determinare il benessere, mentre la ricchezza è solo un mezzo per finanziarlo.
Ecco come funziona l’esperimento. Supponiamo che tu abbia un rischio nella tua vita rappresentato da un lancio di moneta:
— Se esce testa, dovrai vivere con 100.000 $ per il prossimo anno. Non puoi risparmiare nulla e non puoi prendere in prestito per consumare di più; il tuo standard di vita sarà 100.000 $.
— Se esce croce, dovrai vivere con 50.000 $ per il prossimo anno, sempre senza poter risparmiare o prendere in prestito.
Ora appare un genio e dice: “Posso toglierti questo rischio e, invece, darti una somma certa che dovrai usare per vivere il prossimo anno”. La domanda è: qual è l’importo certo che il genio potrebbe offrirti che ti renderebbe esattamente indifferente tra mantenere il rischio o accettare la somma certa?
Se sei quello che gli economisti chiamano neutrale al rischio, il punto di indifferenza è 75.000 $, cioè la media tra 100.000 $ e 50.000 $ (un’alea 50/50 con valore atteso 75.000 $). A quel punto diresti: “Ok, va bene per me”.

Riccardo
È ok.

James Choi
Sì, in quel caso puoi prendere esattamente il valore atteso certo e dire “Va bene, tengo il rischio”, perché per te è esattamente lo stesso. Più sei avverso al rischio, più basso diventa il punto di indifferenza, cioè l’importo certo che ti farebbe sentire altrettanto bene come mantenere la scommessa. Ed è così che otteniamo il numero che chiamiamo coefficiente di avversione relativa al rischio.
Puoi decidere, nel tuo cuore, qual è il tuo punto di indifferenza. Poi nel foglio di calcolo c’è una tabella di riferimento: ad esempio, se il tuo punto di indifferenza è 62.000 $, corrisponde a un livello di avversione al rischio pari a X. Una volta che hai il tuo livello di avversione al rischio, questo viene inserito nelle formule che usiamo nell’articolo per determinare l’allocazione ottimale dei tuoi asset finanziari.
C’è un aneddoto divertente: il paper è stato coperto dal Wall Street Journal, e alcune persone non economiste hanno letto i risultati e hanno provato a usare il foglio di calcolo Google Doc che avevo messo sul mio sito. Su Reddit ci sono stati commenti sul foglio, e uno di loro si è lamentato che le raccomandazioni erano molto sensibili al numero di avversione al rischio inserito. Ecco, quello è una caratteristica, non un difetto: perché mai la raccomandazione del portafoglio non dovrebbe dipendere dal tuo grado di tolleranza al rischio?

Riccardo
Sì, certo.

James Choi
Ma penso che una delle ragioni per cui quel commentatore abbia reagito così sia che le persone trovano abbastanza difficile scavare dentro sé stesse e capire qual è il loro punto di indifferenza. Un’altra cosa che può essere davvero frustrante per gli economisti è che se poni la domanda in modi diversi, ottieni numeri diversi per l’avversione al rischio. Alla fine, però, hai comunque bisogno di una stima di quanto sei tollerante al rischio per poter prendere decisioni finanziarie consapevoli.

Riccardo
Già.

James Choi
E purtroppo è un fatto inevitabile — ed è anche parte di ciò che ha portato Daniel Kahneman a vincere il Nobel — che il modo in cui poni queste domande influenza le risposte che ricevi.

Riccardo
L’effetto framing.

James Choi
Gli effetti di framing, cioè il modo in cui le domande sono formulate, cambiano le tue risposte. Questo rende difficile prendere una scelta ottimale, perché se non sai davvero cosa vuoi o non sei coerente in ciò che desideri, è complicato dirti quale sia la scelta giusta per te.

Riccardo
Sì, è molto interessante notare che, a meno che tu non abbia un coefficiente di avversione al rischio molto alto — che va da 1 a 10, dove 10 rappresenta il livello massimo di avversione al rischio…

James Choi
L’avversione al rischio potrebbe anche essere infinita, ma gli economisti considerano che un valore di 10 sia già un livello patologico. Certo, chi siamo noi per discutere dei gusti personali? Quindi, se superi 10, magari è solo una questione di preferenze personali, ma secondo noi la maggior parte delle persone si colloca a 10 o meno.

Riccardo
Sì. La differenza nell’allocazione tra un coefficiente di rischio 1 e 2 è molto più grande rispetto a quella tra 9 e 10. Quindi, oltre 10, il numero perde praticamente significato. È molto comune che il foglio di calcolo dia come risultato il 100% in azioni, cosa che non corrisponde al modo in cui la maggior parte delle persone pensa di investire. A meno che tu non abbia un patrimonio molto elevato e non ti trovi in età matura, il risultato tende quasi sempre al 100%. Ho provato personalmente con diversi input, considerando che la maggior parte degli ascoltatori del podcast ha tra 30 e 50 anni e un reddito medio-alto. Anche in quel caso, il foglio spesso suggerisce il 100% in azioni. Ma qual è l’intuizione economica dietro questo risultato? Cosa dovrebbe fare l’investitore medio — dovremmo tutti considerare di investire il 100% in azioni?

James Choi
Sì, penso che la cosa sorprendente per molte persone sia proprio che la formula tenda a spingere verso allocazioni più aggressive in azioni. L’errore cognitivo che facciamo facilmente è inquadrare troppo strettamente la nostra ricchezza, pensando che “questi soldi che devo investire siano tutto ciò che ho”. Così, se perdi il 20% di quei soldi, sembra terribile.
Mi ricordo che a 22 anni persi forse 500 $ in borsa e per me era un sacco di soldi, ero davvero sconvolto. Con il tempo, però, mi sono reso conto che 500 $ erano sì soldi veri, potevano comprarmi molte belle cene di sushi, ma nel contesto delle risorse che avrei avuto durante tutta la vita, era davvero una cifra trascurabile.
Allo stesso modo, supponiamo tu abbia risparmiato 100.000 € e ti chieda quanto puoi mettere a rischio. Se guadagni 50.000 € all’anno dopo le tasse e ti rimangono 30 o 40 anni di vita lavorativa, più poi un beneficio pensionistico dal governo, puoi sommare tutto questo per avere un’idea dell’ordine di grandezza del tuo capitale umano. Anche senza scontare correttamente i flussi futuri, è chiaro che è una cifra enorme rispetto ai 100.000 € già risparmiati.
Quindi puoi mettere tutti quei 100.000 € in borsa, anche se una perdita del 20% sarebbe dolorosa e fastidiosa, come frazione delle tue risorse vitalizie complessive, è molto meno significativa. Ecco l’intuizione economica dietro la formula: la tua ricchezza non è solo ciò che hai in banca o in portafoglio, ma include anche il tuo capitale umano, che ti permette di assumere più rischio nel portafoglio finanziario.
Un modo per entrare in questa intuizione è immaginare: supponiamo tu abbia dei soldi salvati in banca o in un conto titoli e un hacker li ruba, facendo cadere il saldo del 20%. Certo, saresti arrabbiato per la perdita. Ma non hai bisogno di ridurre il tuo standard di vita del 20% per tutta la vita solo perché il saldo di quei conti è calato. La risposta è no, perché hai tutte le altre risorse che arriveranno, oltre a quei conti. Questo dimostra che sei molto più ricco di quanto pensi se consideri solo il saldo dei tuoi conti.

Riccardo
Questo è un quadro perfetto quando si pensa alla spesa lungo l’intera vita, all’investimento a lungo termine, per il pensionamento. Ma quando si tratta di un investitore con obiettivi diversi nel tempo — ad esempio comprare una casa, avviare un nuovo business, raggiungere l’indipendenza finanziaria prima e vivere il sogno FIRE — come dovrebbe interpretare l’investitore questo framework quando ha altri obiettivi oltre al pensionamento?

James Choi
Beh, come dicevo prima, gli economisti ottengono intuizioni attraverso la semplificazione. E una cosa che questo modello particolare fa è dire che l’unico obiettivo è consumare nel corso della vita, e che consumare di più è meglio che consumare di meno. Ma il valore di ogni dollaro aggiuntivo consumato diminuisce sempre di più man mano che consumi più dollari. Questo è il framework in cui ci muoviamo, in cui tutto il consumo è perfettamente aggiustabile. Quindi, se diventi più povero, semplicemente consumi meno in futuro, il che ha senso considerando che abbiamo un vincolo di budget e alla fine non puoi consumare più di quanto il tuo budget ti permetta.
Ma concetti come: “a un certo punto avrò un grande impegno finanziario che dovrò affrontare” — e che non è facilmente aggiustabile, come le spese educative per i miei figli, avviare un business o comprare una casa — non sono davvero nel modello. Quindi, il modello fornisce intuizione, un punto di riferimento per pensare a una raccomandazione basata sul modello, ma la situazione finanziaria personale di ciascuno è unica e ci sono molte altre cose importanti nella vita. Penso che questo fornisca un ancoraggio mentale su dove potremmo allocare i nostri asset finanziari, ma ci sono anche altre realtà e obiettivi nel mondo reale di cui dobbiamo tener conto.

Riccardo
Grazie. Questo modello parte dall’assunzione che la scelta riguardi solo due asset, come azioni e obbligazioni. Ma la realtà è più complessa di così. Ad esempio, il tipico portafoglio azioni-obbligazioni è stato molto popolare per oltre 40 anni, a partire dagli anni ’80, e ha dato risultati eccezionali fino al 2021. Poi sono arrivati eventi come il COVID, la guerra in Russia, il ritorno dell’inflazione, e si è iniziato a parlare molto di includere altri asset nel portafoglio per una migliore diversificazione. Secondo te, è rilevante per il tipico investitore retail includere, per esempio, asset reali, oro, immobili, materie prime nei propri portafogli, oppure è meglio restare nel framework a due asset e concentrarsi su quanta parte del mio patrimonio, incluso il capitale umano, mettere in azioni e quanta in un asset privo di rischio?

James Choi
Quindi, non escludo la possibilità che alcune di queste altre classi di asset possano essere utili aggiunte al portafoglio di una persona. Detto questo, è molto complicato capire come mixare correttamente queste altre classi di asset. E, per trasparenza, nel mio portafoglio personale non detengo nessuno di questi altri asset — immobili, REIT, materie prime, oro, cose di questo tipo.
Penso che ci si avvicini molto al portafoglio ottimale semplicemente pensando a indici azionari diversificati. E i tuoi ascoltatori potrebbero sapere che esiste il cosiddetto “equity premium puzzle”, cioè il paradosso per cui le azioni hanno dato rendimenti sorprendentemente elevati rispetto al loro livello di rischio. E, per quanto ne so, non esiste nulla come il “gold premium puzzle”, il “commodity premium puzzle”, il “REIT premium puzzle” o il “real estate premium puzzle”.
Quindi, sì, le azioni sono state un affare sorprendentemente buono, almeno nel passato. Il futuro, naturalmente, è sempre incerto. Però, penso che se ti concentri sulle azioni, probabilmente sei già molto vicino a dove dovresti essere.

Riccardo
Sì, sì. Forse il 2022 è stato un anno molto sconvolgente per molte persone, e ora abbiamo valutazioni molto elevate nella maggior parte dei mercati, soprattutto nel mercato azionario statunitense. Quindi, l’idea che i rendimenti futuri possano essere più bassi potrebbe spiegare perché ci sono molte preoccupazioni su come diversificare in modi diversi. Tu lavori in un’università che ha inventato un modo completamente nuovo di investire con David Swensen nel 1985. L’idea era di includere flussi di rendimento non correlati — un modello molto diverso da azioni e obbligazioni — perché Swensen introdusse l’idea di inserire nei fondi patrimoniali asset come private equity, venture capital, immobili, e così via. Oggi molti investitori istituzionali cercano di fare lo stesso, perché temono che investire solo in azioni e obbligazioni possa essere poco conveniente negli anni a venire. Cosa ne pensi?

James Choi
Sì, ma per essere chiari, penso che quelle classi di asset non abbiano avuto un rendimento molto buono negli ultimi 10-15 anni. Inoltre, non è neppure chiaro che siano realmente non correlate con il mercato azionario; potrebbe semplicemente essere che la loro volatilità sia nascosta.

Riccardo
Volatility laundering.

James Choi
Esatto. I prezzi che questi fondi riportano prima di liquidare completamente non sono prezzi reali, sono semplicemente valutazioni basate su stime, secondo quanto dichiarano i fondi sul valore dei loro asset.

Riccardo
Ultima domanda, professore: se dovesse dare un unico consiglio a un investitore che vuole costruire un portafoglio a lungo termine, basandosi su tutto ciò che ha imparato dalla finanza accademica, quale sarebbe?

James Choi
È difficile ridurlo a una sola cosa, ma credo che il messaggio principale del paper che abbiamo scritto — e che penso sia abbastanza universale, anche se hai tutti quei goal intermedi o obblighi di cui parlavamo prima, che non sono inclusi nel modello, e anche se hai casa o altri asset reali nel portafoglio — sia questo: sei molto più ricco di quanto pensi se consideri solo i soldi già risparmiati. Dovresti pensare non solo ai risparmi accumulati, ma anche al capitale umano che avrai nel futuro, e investire di conseguenza.

Riccardo
Sì, penso che sia difficile per noi in generale pensare in questi termini perché abbiamo sempre la sensazione che il nostro lavoro non sia così sicuro. Come posso essere sicuro che in futuro guadagnerò X? Sono sicuro che oggi ho questo tot di risparmi nel mio conto o nel mio portafoglio e so che guadagno X euro all’anno, ma non so se questo sarà vero anche in futuro. È qualcosa su cui dobbiamo allenare il nostro cervello. Dobbiamo imparare a pensare in maniera diversa alla nostra vera ricchezza, perché tipicamente consideriamo solo le cose che vediamo, i soldi che già abbiamo, non i soldi che faremo in futuro.

James Choi
Sì. E per essere chiari, nel modello che stiamo considerando, il reddito da lavoro dell’investitore è rischioso. E quindi stiamo prendendo in considerazione quel rischio, e anche così si viene spinti verso allocazioni piuttosto aggressive nel portafoglio per gran parte della vita, perché la cosa importante è che quel rischio sul reddito da lavoro, per la maggior parte, non è correlato ai rendimenti del mercato azionario. Quindi, in sostanza, sei diversificato.

Riccardo
Professore Choi, grazie di cuore per questa conversazione così interessante e soprattutto grazie davvero per aver creato questo bellissimo foglio di calcolo, che è un modo perfetto per avere accesso a temi che altrimenti sarebbero difficili da esplorare. Ha fatto davvero un lavoro eccezionale. Grazie, davvero, grazie di cuore.

James Choi
Grazie. È stato divertente essere con voi.
Riccardo
Alla prossima!