Appena 46 azioni su oltre 30.000 hanno creato metà di tutta la ricchezza generata dal mercato azionario americano nell’ultimo secolo.
E fuori dagli Stati Uniti meno del 3% delle azioni sono state responsabili del 100% del ritorno complessivo del mercato azionario globale.
Insomma, non è possibile investire solo in queste azioni che sono diventate dei mega vincitori assoluti?

Certo che si può!
E ve lo spiego nell’episodio di oggi – e guardatelo tutto perché sul finale c’è un piccolo colpo di scena personale

Bentornati a The Bull – il tuo podcast di finanza personale

La mia nuova sfida con me stesso è battere il mio personale clickbait ratio, ossia una metrica che ho inventato che misura il rapporto tra quanto è fuffarolo il titolo dell’episodio e quanto è serio il suo contenuto.

Oggi secondo me ho ottenuto un bel punteggio.
Dai, chi mi segue da tanto sa già che in questo episodio non scoprirà “il segreto che i grandi investitori di Wall Street non vogliono farti sapere”, ma qualcosa di molto più strutturale sulla natura dei mercati azionari.
Sarà più un episodio per prendere consapevolezza e mettere in guarda da alcuni pregiudizi tipici che portano a prendere decisioni di investimento sciagurate.

Mettiamola così: è un episodio per allenare l’umiltà intellettuale di tutti noi investitori.

Chi invece è finito qui per caso sperando di scoprire il 4° segreto di fatima dello stock picking definitivo – beh, amico mio, temo che riceverai mezza delusione.
Mezza perché ti dirò come fare ad investire nelle migliori azioni, ma temo che non sarà la risposta che volevi.

In ogni caso, sapete che qui, qualunque sia la strategia di investimento di cui parliamo, cerchiamo sempre di f are pulizia da supercazzole, frizioni e soprattutto costi inutili. E su questo, direi che sono d’accordo anche i nostri amici di Invesco, sponsor dell’episodio di oggi.
Invesco è arrivata a gestire oltre 2.200 miliardi di dollari a livello globale, servendo clienti in oltre 120 Paesi e diventando uno degli emittenti principali di ETF e ETC. Provate a dire “QQQ” negli Stati Uniti: molti vi diranno che si tratta di un mito, del primo e più grande ETF del mondo sul Nasdaq 100!
Su Borsa Italiana invece sono quotati oltre 150 tra ETF ed ETC, che offrono esposizioni ai principali indici di azioni, obbligazioni e commodity, con commissioni annue a partire dallo 0,05% e una gamma di prodotti a replica sintetica che soprattutto su determinate esposizioni azionarie americane può offrire maggiore efficienza fiscale.
Naturalmente nessun prodotto si giudica solo dalle fee: contano anche struttura, liquidità, tracking difference e soprattutto la coerenza con il proprio portafoglio, i propri obiettivi e il proprio orizzonte temporale.
Se volete approfondire la gamma di ETF ed ETC di Invesco, trovate maggiori informazioni nel link in descrizione.
Questo è un messaggio pubblicitario a scopo informativo e non vuole essere in alcun modo una sollecitazione all’acquisto di prodotti finanziari. Prima di investire leggere sempre la documentazione d’offerta e assicurarsi di averne compreso il funzionamento e i rischi connessi.

Andiamo con ordine.
Qualche settimana fa Hendrik Bessembinder, professore di finanza alla Arizona State University, è tornato a colpire con un nuovo killing paper in cui ha continuato la sua fortunata saga iniziata nel 2018 con il famoso: “Le azioni battono i Treasury Bill?”

Quel paper fu poi seguito da un altro pochi anni dopo che non si concentrava solo sul mercato americano, ma andava a guardare la performance storica dell’intero mercato azionario globale.
Questi due paper hanno avuto un’eco immensa, trasformando Bessembinder in una rock star della ricerca accademica, perché hanno messo in luce una verità veramente difficile da mandare giù.
Pochissime azioni, tra il 2 e il 4% a seconda del mercato e dell’orizzonte temporale di riferimento sono, hanno portato il 100% del rendimento netto del mercato azionario di cui fanno parte, in eccesso al rendimento senza rischio di un Treasury bill.

Il restante 96-98% ha portato complessivamente zero rendimento in eccesso al cash.a

Spieghiamo meglio questa cosa.

Come sappiamo bene il rendimento di un investimento azionario è dato dalla somma tra il tasso di interesse senza rischio – e qui appunto come proxy del rendimento senza rischio si prendono i titoli di stato americani con scadenza a un mese, ciò che si intende nei paper per “cash” – e dal premio per il rischio o excess return.

Ecco, la stragrande maggioranza delle azioni, in aggregato ha portato un rendimento paragonabile a quello del tasso senza rischio.
E sempre a seconda del mercato e degli anni considerati, circa metà di tutte le azioni hanno portato complessivamente ad una distruzione di ricchezza – cioè hanno fatto perdere più soldi di quanti ne hanno fatti guadagnare.

Questo fatto, questa enorme asimmetria nelle performance delle singole azioni, viene chiamata POSITIVE SKEWNESS, asimmetria positiva.

Positive skewness significa in questo caso che il rendimento medio delle singole azioni di un mercato è più alto del rendimento mediano, cioè pochissime società hanno reso tantissimo e tantissime società hanno reso pochissimo.
Il valore mediano, cioè prendo tutti i rendimenti di tutte le azioni, li metto in fila e prendo quello centrale, risulta più basso della media aritmetica.

Negative skewness, invece è il contrario: il rendimento medio è più basso del rendimento mediano.
Bessembinder è diventato così famoso per l’assurda scoperta che ha fatto che, pensate un po’, è addirittura stato ospite di The Bull l’anno scorso.

Che comunque è un riconoscimento mica da poco.

Perché ne parliamo oggi, dato che l’argomento è stato spesso uno dei grandi temi classici di The Bull?
Perché il buon Hendrik è tornato a far parlare di sé sfoderando una nuova ricerca sul suo argomento preferito e ha completato il lavoro del 2018 arrivando fino al 2025 e scoprendo ancora nuove cose sull’estremità dei ritorni azionari del mercato americano, in questo paper dal titolo: Cent’anni nel mercato azionario americano.

Con questo nuovo lavoro ha aggiunto un’analisi della performance delle azioni americane degli ultimi 10 anni e, per quanto assurdo possa sembrare, questi 10 anni hanno reso i risultati precedenti ancora più estremi.

Intanto il rendimento di un ipotetico investitore buy-and-hold in un portafoglio pesato per capitalizzazione inclusivo di tutte le 29.754 azioni del CRSP database di Chicago, dal 1926 al 2025, avrebbe dato un rendimento composto del 10,1% medio annuo – che in effetti torna perfettamente con il dato spesso citato del rendimento medio annuo composto dell’S&P 500.

Rendimento buy and hold significa il rendimento di un singolo investiture che ha tenuto tutte le azioni pesate per capitalizzazione da quanto sono state quotate a quando sono state delistate – o fino al 2025 se esistono ancora – e che ha reinvestito tutti i dividendi.

Per contro il cash, cioè il rendimento dei Treasury bill con scadenza a 1 mese, avrebbe reso 3,3%.

Questo fa sì che il rendimento in eccesso del mercato azionario americano è stato di circa 6,8% medio annualizzato.

Qui iniziano le cose interessanti:
Il rendimento medio della singola azione è stato del 30.621%. Cioè in media 100 dollari sarebbero cresciuti di 300 volte.
Il rendimento mediano invece è stato negativo, -6,87%. Questo è una conseguenza del fatto che meno di metà delle azioni, il 48% circa, ha generato un rendimento positivo, solo 4 su 10 hanno battuto un treasury bill e appena il 27% ha fatto meglio della media del mercato.

Nel paper ci sono delle tabelle interessanti su quali sono state le aziende più incredibilmente performanti di sempre.
È un fatto noto che quella che avrebbe generato il massimo ritorno per il singolo investitore è stata Altria, la società che un tempo si chiamava Philip Morris.

1 dollaro investito nel 1926, sarebbero diventati quasi 4,5 milioni di dollari oggi.

In quella lista poi ci sono tanti altri campioni che esistono dall’inizio del secolo scorso e che sono stati delle formidabili macchine di ricchezza, come IBM, Boeing, Coca Cola, Johnson & Johnson, Universal, Pfizer e altri nomi nobili della gloriosa Corporate America.

Ma nessuno si è neanche lontanamente avvicinato ad Altria.
Pensate che la seconda in classifica, che è Vulcan Materials e fa materiali da costruzione, ha reso il 14% all’anno per 100 anni, ma questi due punti e mezzo di rendimento in meno di Altria hanno portato appena un nono del ritorno di Altria: 500.000 dollari contro 4 milioni e mezzo – eh il potere del rendimento composto.

Però è anche vero che nessuno investe per 100 anni.
Il dato di Altria e degli altri è molto interessante per la statistica, ma poco agganciato alla realtà dell’investitore medio.
Quelle società lì hanno reso tantissimo perché esistono da un secolo.
Ma non sono quelle con il rendimento medio annuo più alto.

Se andiamo a prendere le società con almeno 20 anni di vita scopriamo che solo 5 hanno reso più del 30% all’anno da quando esistono e, naturalmente, la superstar indiscussa è Nvidia.

Non male eh?
1.000 dollari investiti in Nvidia al tempo della quotazione del 99 oggi sarebbero 5 milioni di dollari.
In pratica, il valore di Nvidia è raddoppiato in media ogni 2 anni, poco più di 12 volte in 26 anni.

Se ve lo steste chiedendo, la seconda azione dal rendimento più spettacolare di sempre è stata Netflix, 32% all’anno negli ultimi 23 anni.

Fin qui abbiamo parlato di rendimento buy-and-hold, quello di un ipotetico investitore che compra all’inizio, reinveste tutti i dividendi e tiene fino alla fine.

Ma Bessembinder guarda anche un’altra cosa, che chiama Shareholder Wealth Creation, cioè la creazione di ricchezza per gli azionisti in aggregato, misurata in dollari totali e non in percentuale come il rendimento buy and hold.

Anche considerando questo secondo modo di misurare i ritorni del mercato americano, i risultati sono mind-blowing.

Complessivamente sono stati creati 91.000 miliardi di dollari di ricchezza netta.
Netta significa la differenza tra ricchezza creata dalle società che sono sopravvissute e che hanno portato una performance positiva e ricchezza distrutta da quelle con performance negativa.

Bene, sono servite quasi 30.000 aziende per creare in 100 anni questi 91.000 miliardi di dollari.
Ma vediamo quante alla fine hanno davvero fatto la differenza.

Intanto:
Appena il 41% ha creato ricchezza positiva, in eccesso a cash tenuto in un treasury bill a un mese;
Invece il 59% ha distrutto ricchezza per l’investitore.

Questo è interessante perché in pratica ti dice che investendo in un’azione a caso, hai il 60% di probabilità di vedere la tua ricchezza ridursi, invece che aumentare.

Ancora più sconcertante però è la concentrazione nella creazione di ricchezza, che peraltro si è nettamente acuita negli ultimi dieci anni.

Appena 2 azioni, Apple e Nvidia, sono responsabili del 10% dei 91.000 miliardi di ricchezza netta generata dal mercato americano;
Solo 8 azioni sono responsabili invece di un quarto del totale: Apple, Nvidia, Microsoft, Google, Amazon, Broadcom ed Exxon.

Metà di tutta la ricchezza netta creata dalle quasi 30.000 aziende oggetto della ricerca è stata portata da appena 46 società. 46 su 30.000!
E così arriviamo al dato da t-shirt: appena il 3,7% di tutte le azioni, ossia 1.082 società in tutto, sono quelle che hanno portato il 100% della ricchezza netta di un secolo di storia del mercato azionario più formidabile del mondo.

Le altre 28.000 azioni e passa, in aggregato, hanno portato un saldo netto di zero.

Una sfumatura per niente irrilevante di tutta questa immensa asimmetria del mercato riguarda il fatto che numero di azioni singole che hanno un’aspettativa di essere profittevoli è piuttosto basso – e tra l’altro si è ridotto dagli anni Ottanta in poi.

Negli ultimi 4 decenni meno del 50% delle azioni ha reso più dei T-Bill, con un rendimento mediano totale di appena l’11%.

Il mio amico Ben Carlson, che era già stato da noi l’anno scorso, ha scritto un paio di settimane fa un post in cui ha citato questo paper e ha collegato alcuni suoi risultati a quello dello SPIVA Scorecard di quest’anno, appena uscito sia negli Stati Uniti che qui da noi.

Per chi non lo sapesse, il report SPIVA, Standard and Poor’s Index Versus Active, è un report semestrale che misura quanti fondi gestiti attivamente hanno sottoperformato il proprio benchmark, il proprio indice di riferimento.

Anche quest’anno i risultati sono stati l’ennesima schiacciante conferma di quanto sia difficile battere il mercato anche per investitori professionisti.

Più dell’80% dei fondi disponibili in Europa hanno sottoperformato i propri benchmark l’anno scorso – e sappiamo bene che una grossa fetta di questa sottoperformance è dovuta principalmente ai costi di gestione e di distribuzione di questi fondi.
In effetti c’è poco da discutere, perché non si è trattato di un’anomalia, ma è il 13° anno di fila, da quando S&P raccoglie questi dati, che dal 50 al 90% dei fondi fa peggio dell’indice di riferimento.
E su orizzonti temporali più lunghi il dato è ancora più estremo.

Se prendiamo per esempio i fondi sul mercato azionario globale, meno del 5% dei fondi ha battuto il mercato negli ultimi 5 anni e meno del 2% negli ultimi 10.

E non è che sugli altri benchmark vada molto meglio.
Nel migliore dei casi, che è quello dei mercati emergenti come abbiamo spiegato nello scorso episodio, parliamo al massimo del 10% dei fondi che ha fatto meglio dell’indice di riferimento.

Ben collega le due cose e non è difficile vedere nei paper di Bessembinder l’ennesima conferma dell’opportunità, per la stragrande maggioranza degli investitori, di non fare stock picking e di limitarsi ad un investimento indicizzato.
Si compra un ETF sul mercato di riferimento – come per esempio il mercato azionario globale – e lì dentro ci troveremo sicuramente quelle poche azioni che vedranno il loro valore decuplicarsi o anche di più.

In realtà però i risultati di Bessembinder sono una specie di test di Rorschach, avete presente?
Quello in cui si mette del colore al centro di un foglio, lo si piega a metà creando così un’immagine simmetrica causale, e il paziente dice cosa ci vede no?

Ecco, i lavori di Bessembinder sono una specie di test di Rorschach, perché da una parte è assolutamente evidente che se meno di metà delle azioni ha un rendimento positivo, solo una su quattro batte il mercato e appena il 3% del totale tira tutta la baracca, la pretesa per l’investitore medio di ottenere un risultato migliore di quello che otterrebbe con un ETF selezionando ad hoc una manciata di azioni è semplicemente ridicola.

Le probabilità sono tutte pesantemente in mio sfavore.

Dall’altra parte però c’è anche chi può trarne la lettura opposta.
Se pochissimi titoli generano un risultato gigantesco e la maggior parte sono una palla al piede, puntare solo su quei titoli può fare una differenza abissale sul risultato finale.
Chiaramente però serve la capacità di identificare ex-ante i vincitori di domani.

Teoricamente Bessembinder mette in luce una caratteristica del mercato che dovrebbe essere favorevole allo stock picking, ossia la dispersione dei risultati, che effettivamente è molto vasta.

Cosa significa dispersione?
La dispersione è quanto si allontano i risultati delle azioni migliori e peggiori dalla media.
Se c’è bassa dispersione, teoricamente è più difficile battere il mercato perché la maggior parte di titoli si muove in un range più ristretto;
Se invece c’è ampia dispersione dovrebbe essere il contrario.

Sempre SPIVA per esempio fa vedere che nel mercato globale c’è una dispersione piuttosto elevata.

L’anno scorso circa metà delle azioni dello S&P World ha avuto un ritorno superiore o inferiore di almeno il 20% rispetto al ritorno del mercato globale, divisi equamente a metà.
Questo significa che un’azione su 4 ha battuto il mercato di almeno il 20%.
Un investitore professionista, con abilità sopra la media, avrebbe avuto qui ampia possibilità di sovraperformare il benchmark.

Eppure ciò non è successo – e in realtà non succede da decenni, almeno per la maggior parte dei fondi attivi, poi ovviamente qualche caso singolo di successo c’è.
Ma in media, come sappiamo e come ci ha insegnato il mio eroe Gene Fama, i mercati sono generalmente efficienti e le opportunità di scovare inefficienze nei prezzi – cioè azioni con prezzi troppo bassi da comprare e azioni con prezzi troppo alti da shortare – sono poche e spariscono velocemente.

Peraltro negli ultimi anni uno dei cavalli di battaglia della gestione attiva è stato uno dei suoi più forti venti contrari.
La tipica tesi a favore della gestione attiva è che evita la concentrazione e il sovrainvestimento in realtà che sono cresciute a dismisura, diventando l’ago della bilancia di interi indici.
Sappiamo che negli ultimi anni soprattutto le Magnifiche sette sono arrivate a pesare più di un quinto dell’MSCI World e più di un terzo dell’S&P 500.

Se consideriamo quanto della performance dell’S&P 500 sia dipesa da questo manipolo di aziende, è chiaro che il fatto di sottopesare questi campioni nell’approccio attivo è stato proprio uno dei responsabili strutturali del deficit di performance rispetto agli indici.

E l’estremizzazione di questa concentrazione è evidente anche dalla ricerca di Bessembinder.

Dal 1926 al 2016 il 10% della ricchezza azionaria è stata portata da 5 società, mentre se estendiamo al 2025 diventano solo 2, Apple e Nvidia come abbiamo visto;
Il 25% era stato determinato da 20 aziende, oggi appena da 8
E il 50% era portato da 89 società, oggi appena da 46.

Il devastante dominio delle big tech ha fatto tutta la differenza.
Ma la verità è che questa è un’anomalia fino ad un certo punto. Caso mai è forse stata solo una versione un po’ più estrema dell’asimmetria che è parte integrante della struttura dei mercati azionari.

Indovinare i vincitori di domani, poi, non solo è particolarmente difficile dal punto di vista tecnico.
Ma richiede anche una tenuta psicologica fuori dal comune.

Spesso si ha il pregiudizio che basti indovinare le azioni più performanti e il gioco è fatto.
A parte che, come dico da tre anni, è di una difficoltà estrema.
Ma forse è ancora più difficile stare investiti in poche realtà anche se di enorme successo.

Per capire meglio il concetto ci aiuta un lavoro dell’anno scorso di Michael Mauboussin, che insegna finanza alla Columbia ma lavora anche per Morgan Stanley.

Il report si intitola: Drawdown e recuperi

È pieno di informazioni molto interessanti per tanti motivi, ma la cosa che mi aveva colpito mesi fa e che vi ripropongo ora perché ci sta a pennello è questa.
Lui è andato a guardare drawdown e recuperi di oltre 6.000 azioni americane dal 1985 al 2024 e ha scoperto due cose affascinanti che sono in qualche modo l’altro lato della medaglia dei risultati di Bessembinder.

La prima è che il massimo drawdown mediano è stato dell’85%! Tradotto: prendi un’azione qualunque, aspettati che ad un certo punto della sua vita perda l’85% del suo valore. E il drawdown medio è dell’80%, quindi i due valori sono molto vicini.
L’altra cosa è che il recupero mediano dal punto più profondo del drawdonw è stato del 90%, che anche qui significa: prendi sempre la tua azione a caso e aspettati non solo che ad un certo punto precipiterà dell’85%, ma anche che non tornerà mai più al massimo precedente perché si fermerà a poco prima del 90%. E infatti più di 3.000 azioni su 6.000 non hanno mai recuperato i massimi precedenti.

Il recupero medio invece è enorme: 338%! Perché? Perché vuol dire che pochissime società hanno avuto una crescita enorme a partire dal loro punto di massimo declino che ha compensato le tante altre che non ce l’hanno fatta.

come dicevo è un altro modo per vedere la skewness, l’asimmetria positiva dei rendimenti azionari all’opera.

Cosa ci dice questo?
Ci dice che l’esperienza tipica per uno stock picker, per un investitore che vuole attivamente selezionare in maniera discrezionale solo alcuni titoli, è quella di dover sopportare un crollo verticale e di non tornare mai in pari.

Non esattamente incoraggiante no?

Ma attenzione che non stiamo dicendo che il rischio più grande è investire in aziende di merda che ti fanno i buchi per terra.
No No.
Stiamo dicendo che anche se sei il dio dello stock picking, puoi star tranquillo che un certo punto i buchi per terra li fai lo stesso.

Un caso paradigmatico è proprio l’azione che ha creato più valore nella storia dei mercati azionari: Apple.

Apple ad un certo punto è arrivata a perdere oltre l’83% del suo valore negli anni 90.
Lo spettacolare ritorno di Steve Jobs fu invece un raro caso di estremo successo, che portò la società a realizzare il 52% di ritorno medio annuo per i 10 anni successivi a quanto la società aveva toccato il fondo.

Per confronto ho messo anche l’S&P 500, che al massimo è arrivato a perdere il 58% nel 2009 e che nei 10 anni successivi al 6 marzo di quell’anno fece 17% all’anno di media.

E una sorte forse ancora più estrema è toccata anche alla numero due assoluta, Nvidia.

Nel 2002 perse oltre il 90% del suo valore in 10 mesi e servirono 4 anni solo per tornare in pari.

Anche indovinare le realtà migliori di tutti i tempi può essere un’esperienza disumana da sopportare.
E tra l’altro questa cosa non riguarda solo le singole azioni, ma anche i fondi attivi.

Mauboussin fa vedere che persino i 20 migliori fondi dal 2000 ad oggi, che hanno nettamente battuto l’S&P 500, hanno comunque dovuto sopportare dei drawdown mediani del 60%, con picchi superiori al 70% per alcuni di essi.

Nel report di Mauobussin ci sono due tabelle bellissime che vi voglio far vedere e che voglio commentare brevemente.
Chi non sta guardando le vada a recuperare dal paper, che tanto si trova facilmente online, mettiamo anche il link in descrizione.
Comunque cerco di farmi capire anche per i non vedenti.

La prima è questa

In pratica:
Azioni che perdono più dell’85% ad un certo punto sono praticamente spacciate:
Il dato mediano è che non si torna più al punto di partenza
E in generale solo il 42% ce l’ha fatta, quindi più di metà sono rimaste in drawdown per sempre.
Inoltre è interessante che delle 6000 azioni analizzate, ben 3.160 cadono in questa categoria. 1 azione su 2 rischia di rivelarsi un investimento disastroso.

L’altro dato interessante, tra i tanti che si potrebbero estrarre da questa tabella, è che anche le azioni che hanno avuto cali relativamente contenuti, si fa per dire perché la fascia 0-50% non è che stiamo parlando di noccioline, comunque sono tornate in pari solo 4 volte su 5. Quindi anche un drawdown massimo relativamente contenuto non è comunque garanzia di recupero.

La seconda tabella che voglio farvi vedere mostra invece il lato positivo di tutta la faccenda – e tra l’altro attenzione perché alla fine dell’episodio c’è un colpo di scena personale.

Avete presente il modo di dire: “never catch a falling knife”? mai afferrare un coltello che cade?
L’idea è non comprare mai titoli che sono scesi molto perché molto spesso, beh, continuano a scendere.

In realtà Mauboussin fa vedere che le società che si sono fatte più male sono anche quelle che hanno i recuperi mediani più impressionanti.

Per esempio:
Per azioni che hanno perso più del 95% del valore, il rimbalzo mediano a un anno è quasi del 300% e a 10 anni è il 32% annualizzato, ossia il +1600%.
Azioni che hanno perso più dell’85% invece, hanno un recupero mediano ad un anno del 143% e del 25% annualizzato a 10 anni.

Qual è la sottigliezza matematica da cogliere prima di farsi prendere da troppo entusiasmo?
Il fatto che le perdite ammazzano i guadagni in maniera asimmetrica.

Un’azione che perde il 50% deve fare + 100% per tornare in pari.
Ma una che perde il 90% deve fare +900%.

Prendiamo un’azione che quota 100 dollari.
Se perde il 90% va a 10 dollari.
Se fa +300% va a 40 dollari, comunque lontano anni luce dal suo valore prima del crollo.

Dicevo però che c’è un bright sight, cioè uno volendo potrebbe teoricamente puntare su società che hanno avuto cali molto vistosi e sperare in qualche recupero stellare.
Non è comunque una cosa semplice, spesso si parla di “value trap”, cioè azioni che sembrano enormemente sottoprezzate dal mercato, ma che in realtà fanno proprio schifo e non si riprenderano più.

Ricordiamoci sempre che più spesso che no il mercato ha ragione.
O comunque più ragione di noi.

A questo punto, però, ho voluto trasformarmi in cavia umana e sottopormi ad un esperimento più psicologico che finanziario.

Memore di questo articolo di Mauobussin che avrei messo nell’episodio di oggi, il 15 aprile ho comprato 5 azioni che sono state recentemente massacrate dal mercato.

Oh sia chiaro, ci ho messo meno dell’1% del mio portafoglio e la regola scritta con il sangue e che in ogni caso non ci aggiungerò mai neanche un euro.

In quanto investitore fondamentalmente indicizzato che usa solo ETF market cap weighted e fattoriali, ho voluto fare questo esperimento con due obiettivi:
Uno è testare da qui ad un anno quanto il mio portafoglietto di azioni massacrate si discosterà dai risultati mediani di Mauboussin;
L’altro è testare la mia reazione psicologica davanti ad un portafoglio che avrà una volatilità mai vista e a più che probabili momenti di delusione.

Perché dico questo?
Beh perché so che razionalmente le probabilità sono pesantemente contro di me, ma ovviamente c’è anche un’irrazionale aspettativa che queste azioni vadano benissimo.

Sarà quindi l’occasione per vedere il dialogo tra quelli che Daniel Kahneman avrebbe chiamato il mio sistema 1, il mio pensiero veloce ed emotivo, e il mio sistema 2, il pensiero lento e razionale.

Ah volete sapere che azioni sono?
Naturalmente non è una raccomandazione di investimento e soprattutto – per l’amor del cielo – non fatelo per nessun motivo al mondo.
Io lo sto facendo come esperimento sociale che poi vi condividerò man mano, ma sono il primo a sapere che dal punto di vista finanziario non abbia assolutamente senso.

Comunque, le 5 azioni, tutte con lo stesso investimento di partenza, sono:

Vedete sono tutte società che hanno perso dal 62 all’85% quando le ho prese e il 15 aprile si trovavano tutte al fondo o vicinissime al fondo.

Da qui ai prossimi 12 mesi avranno performance vicine alla performance mediana documentata da Mauboussin?
E quanto farà male vedere società in pesante drawdown che magari andranno ulteriormente in drawdown?

Vedremo, sarò la vostra cavia e vi terrò aggiornati di tanto in tanto in tano.

Detto questo, torniamo seri e avviamoci alla conclusione.
Quando intervistai Bessembinder lui mi disse che non è il suo compito dire alle persone come devono investire, se tramite ETF indicizzati o stock picking.
Ma ha anche aggiunto che lui investe in fondi indicizzati, ma con un tilt fattoriale che sovrappesa le società Value e Quality.

Questo mi ha acceso una lampadina, perché ho letto di recente un report di GMO, che è un asset manager americano molto molto noto, famoso per le sue visioni molto bearish e molto “andrà tutto male e tutto è sopravvalutato”.

Però scherzi a parte il suo fondatore, Jeremy Grantham, è una leggenda a Wall Street.

Il report si intitola: il prezzo del divertimento

E in pratica la tesi di fondo è che l’investitore medio abbia un bias comportamentale che lo porta a sovrainvestire in aziende growth costose, con basso rendimento atteso.
E anche se non lo dicono espressamente, per GMO qui dentro ci finiscono anche gli investitori indicizzati, perché sappiamo bene che un indice, per come è fatto, premia naturalmente le società più grandi, quelle che sono cresciute di più – e quindi ha un bias naturale verso società Growth, mentre quelle Value sono per definizione sottopesate.

Fanno vedere che il payoff dell’investimento in società growth – un po’ esagerando – ricorda più il gambling, la scommessa che l’investimento:
Alta probabilità di sottoperformare il mercato e
Bassissima probabilità di sbancare

Infatti le società Value hanno un tasso di fallimento molto più basso di quelle growth. Il tasso di fallimento delle società growth è del 50% più alto delle value.
Inoltre il 60% delle società value – per come loro definiscono value – batte il mercato su orizzonti di 5 anni, contro il 40% delle growth.
D’altra parte le growth hanno il doppio di probabilità di diventare un “10-bagger” che un’azione che cresce almeno 10 volte di valore.

Come colleghiamo tutto ciò al discorso di oggi?
Fondamentalmente così:
Se vuoi provare a indovinare quali saranno i 10-bagger del domani, è più probabile che le troverai tra le società growth più costose e di cui il mercato non è riuscito a prezzare bene le prospettive di crescita;
Ma allo stesso tempo aumenti significativamente le probabilità di fare peggio del mercato e che un discreto numero di queste ti facciano perdere i soldi.

Un investimento prevalentemente indicizzato con un moderato tilt verso società con prezzi relativamente bassi rispetto ai fondamentali, Value e Quality dicevamo, ma che poi è l’idea di base tramite cui investono Dimensional e Avantis rappresenta sicuramente un’impostazione ragionevole per chi è disposto a sopportare magari periodi anche lunghi di scostamento dal mercato in generale, a fronte di un maggior ritorno a lungo termine, soprattutto in momenti in cui la tesi a favore del Value si fa più forte.

Oggi le valutazioni delle società growth si sono un po’ sgonfiate, soprattutto il settore Tech americano è diventato molto meno costoso, anche perché come abbiamo visto qualche episodio fa gli utili attesi sono cresciuti in maniera imponente.

Oggi quindi Value non è così tanto più economico di Growth come tre mesi fa e senza dubbio è lontano anni luce dagli eccessi del 2000.

Però poi fino alla Great Financial Crisis la differenza di valutazioni si era nettamente ridotta e oggi continuiamo ad essere ben sotto a quel livello.
Nessuno può dire che quello che è successo nel 2000 debba ripetersi, anche se magari su scala inferiore, ma certamente è un punto a favore di un moderato tilt del portafoglio verso realtà con valutazioni più ridotte.

In conclusione, cosa ci portiamo a casa da quest’episodio?
Tre TAKEAWAY:
NUMERO UNO: investire in singole azioni è maledettamente difficile non solo per la complessità intrinseca dell’attività e per la competizione agguerrita sul mercato, ma è proprio la matematica dei rendimenti azionari e della loro asimmetria che rendono la partita estremamente complicata.

NUMERO DUE: investire in singole azioni è maledettamente difficile anche per l’impatto psicologico. Anche se qualcuno negli anni 90 ci avesse detto che i due più grandi creatori di ricchezza del mercato sarebbero state Apple e Nvidia, avremmo dovuto sopportare drawdown dell’80-90%, decisamente al di là della capacità di sopportazione della maggior parte degli investitori.

NUMERO TRE: L’investimento prevalentemente indicizzato è senza dubbio la soluzione d’investimento naturale per l’investitore medio. Se poi uno vuole fare un passo oltre il market-cap puro, la deviazione più difendibile non è mettersi a caccia della prossima Nvidia ma, semmai, inclinare il portafoglio con una logica più sistematica e una teoria economica dietro, come ad esempio value e quality; sapendo però che il prezzo da pagare è molto semplice: lunghi periodi di bull market in cui la maggior parte delle persone faranno più soldi di lui.

In realtà si possono tirare tante altre conseguenze.
Ma i paper di Bessembinder, come dicevamo, sono un test di Rorschach.
Ciascuno ci leggerà ciò che maggiormente stimola la sua sensibilità di investitore.

In attesa di sapere cosa ne pensate, per ora ci fermiamo qui.
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Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci rivediamo tra pochi giorni con un nuovo appuntamento assieme sempre qui naturalmente con The Bull il tuo podcast di finanza personale.