Le aziende sono gli investitori più intelligenti

Bentornati a The Bull – il tuo podcast di finanza personale.

Chi bazzica il gergo di Wall Street come sicuramente molti di voi fanno, avrà spesso sentito parlare di Smart Money e Dumb Money.

Smart Money sarebbero gli investitori sofisticati e razionali, quindi hedge fund, fondi gestiti da professionisti, fondi pensione, investitori istituzionali e così via – quelli che teoricamente comprano le azioni sottovalutate e vendono quelle sopravvalutate.

Dumb Money invece sarebbero i poveri scemi come noi che non ci capiscono un accidente e che comprano quando il mercato va su e vendono quando il mercato va giù – tipicamente il Dumb Money viene identificato con l’investitore Retail.

Ora, naturalmente la realtà è molto più complessa di così.
Un tempo probabilmente era più vero.
Oggi la situazione è più ambigua:

Gli investitori istituzionali sono sicuramente più smart in media di quelli retail, ma questo non si traduce automaticamente in scelte più smart, perché?
Perché avendo dei clienti a cui devono rendere conto potrebbero preferire scelte subottimali che non perdono clienti a scelte ottimali che magari nel breve spaventano;
Perché hanno dei limiti imposti dall’investment policy: alcuni non possono usare la leva, altri non possono avere esposizione valutaria estera illimitata, altri non possono avere posizioni troppo concentrate e così via.
E poi perché come sappiamo c’è anche un tema di scala: quando inizi a gestire decine, centinaia di miliardi, si riducono le opportunità per essere smart – e infatti più sono grandi, più i fondi attivi diventano molto simili a quelli passivi.
E in tutto ciò, naturalmente, non dimentichiamo il fatto che in finanza nessuno sa davvero nulla e anche gli investitori smart prendono frequentissime cantonate.

Dall’altra parte gli investitori retail sono sì più dumb, ma con un grande caveat: l’investimento indicizzato e tutti gli strumenti di investimento con allocation meccaniche danno all’investitore retail una maggiore disciplina, limitando gli eccessi dell’investimento emotivo.

Quindi potremmo dire che gli Smart Money sono un po’ meno smart di quel che sembra e i Dumb Money un po’ meno dumb.

Ora, la teoria finanziaria cosa dice?
Beh, dipende da quale teoria finanziaria prendiamo.
La versione “mercati efficienti”, del mio eroe Gene Fama, dice che l’efficienza informativa dei mercati prevale, pulisce le distorsioni generate dall’investimento dumb e quindi in generale prevale la razionalità, anche se non esclude inefficienze episodiche e lo stesso Fama ha sempre detto che i mercati non sono perfettamente efficienti. Ma sono comunque prevalentemente efficienti e alla fine prevale il fatto che i prezzi riflettono il valore scontato dei flussi di cassa attesi.

La versione “comportamentale”, alla Richard Thaler o Robert Shiller, dice invece che l’emotività crea proprio delle distorsioni persistenti nei prezzi, creando delle opportunità per gli investitori smart di approfittarne per battere il mercato.

Come sempre, in medium stat virtus, e nessuna delle due posizioni è valida in assoluto:
Il mercato è generalmente efficiente e battere il mercato in maniera persistente è difficilissimo;
D’altra parte esistono distorsioni emotive che creano delle temporanee inefficienze che il top 0,01% degli investitori può sfruttare per fare soldi.

Tutti contenti.

Una cosa a cui però spesso non poniamo troppa attenzione è che tra gli attori principali in quel bellissimo circo chiamato mercato sono proprio le AZIENDE QUOTATE.

Cioè quando noi ci immaginiamo i vari investitori coinvolti sui mercati, ci immaginiamo appunto gli investitori istituzionali da un lato e gli investitori retail dall’altro.

Ma ci dimentichiamo spesso e volentieri che le aziende sono una parte attiva fondamentale di questo processo – e forse le AZIENDE sono davvero l’unico SMART MONEY, più di hedge fund e investitori sofisticati.

Andiamo con ordine per arrivare a capire perché quello che raccontiamo oggi non è solo una curiosità teorica, ma può avere implicazioni pratiche importanti per come ragioniamo sui nostri investimenti.

Ma non solo il modo di investire può essere smart o dumb.
Anche come navighi su internet.
Avere tutti i tuoi device protetti quando navighi, soprattutto se ti attacchi a reti pubbliche o sei fuori casa, al riparo da occhi indiscreti, virus, malware e siti fraudolenti è un modo smart di navigare.
Invece dire “ma sì figurati tanto cosa vuoi che succeda” è un po’ come quegli investitori che dicono “ma sì figurati se le azioni di una banca possono mai perdere il 50%!”.
Ecco siccome “non succede ma se succede poi sono ca[BIP]i amari” fai due cose smart: non investire in prodotti che scommettono che una certa azione non possa scendere più del 50% e non lasciare il tuo pc o il tuo smartphone in balia del primo hacker seduto dietro di te in treno, ma naviga sicuro con NordVPN, sponsor di quest’episodio.
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Allora, diciamo una cosa magari banale, ma meglio essere certi che siamo tutti allineati.
Perché un’azienda si quota in borsa?
La risposta è molto semplice: PER RACCOGLIERE CAPITALI.

Non è l’unico modo naturalmente.
Può farlo tramite debito, ossia emettendo obbligazioni;
Può farlo tramite investimenti privati, come nel caso del private equity;
Oppure può andare sul mercato, emettere quote della proprietà sotto forma di azioni e raccogliere capitali vendendo le proprie azioni.

Il momento culminante della quotazione in borsa è naturalmente l’ IPO, l’initial public offering, quando la società appunto sbarca in borsa per la prima volta.

Però non è che le aziende fanno l’IPO, raccolgono capitali quel giorno e poi basta, il loro ruolo come attori sui mercati finisce.
In realtà sono continuamente attive sui mercati finanziari, chi più chi meno, e fanno due cose fondamentali:
In certe situazioni emettono nuove azioni;
In altri casi si ricomprano le proprie azioni, con i cosiddetti buyback.

Quando emettono nuove azioni?
Beh:
Se devono finanziarsi ulteriormente – anche se questo di solito non è un segnale di grandissima salute;
Se devono dare stock options ai propri manager – e questo invece è molto più frequente:
E infine – e questo è parte integrante del tema di oggi – se pensano che il prezzo della propria azione sia sopravvalutato.

Al contrario, quando comprano le proprie azioni?
In parte per controbilanciare l’effetto delle stock options, che rischiano di diluire eccessivamente il valore dell’azione.
Ma principalmente per il motivo opposto a quello che abbiamo detto prima, ossia quando pensano che il prezzo sia sottovalutato.

Vi ricordate che diciamo spesso che – in equilibrio e in un mercato prevalentemente razionale – il prezzo di un asset è il valore scontato dei flussi di cassa attesi no?

E il tasso di sconto è il rendimento richiesto dall’investitore per investire in un certo asset, il rendimento minimo che giustifica la sua assunzione di rischio dispetto ad altre opportunità di investimento.

Quando parliamo di obbligazioni il suo tasso di sconto, cioè il suo rendimento implicito è dato da:
Tasso senza rischio;
Premio per il rischio duration;
Premio per il rischio di credito.

Il rendimento di un’azione invece è dato da:
Tasso senza rischio; e
Premio al rischio, l’equity risk-premium – che poi ha tante forme, può essere il beta del mercato, il fatto di essere piccola o grande, il prezzo rispetto al valore contabile, la marginalità e il debito e così via.

In generale cosa dice l’investitore?
Dice:
Quante cedole o dividendi mi aspetto di ricevere nel futuro? Un certo valore X.

E poi

Quanto considero rischioso ottenere quei determinati flussi di reddito? A che condizione sono disposto a investire in quell’asset?
Se sono ottimista sarò disposto a pagare tanto – e quindi ottenere un rendimento basso
Mentre se sono pessimista sarò disposto a pagare poco – e quindi ottenere un rendimento alto.

Dal punto di vista dell’azienda, però, il discorso è uguale è contrario.
Il rendimento di un bond societario o di un’azione è il COSTO DEL CAPITALE per l’azienda – quanto costa all’azienda tirare su soldi.

RENDIMENTO RICHIESTO
DALL’INVESTITORE
=
COSTO DEL CAPITALE
PER L’AZIENDA

Ma non è che un’azienda raccoglie capitali per sport.
Certo ci sono delle curiose deformazioni della realtà come Microstrategy oggi ribatezzata Strategy che negli ultimi anni ha emesso una smitragliata di nuove azioni per raccogliere capitali da usare per comprare bitcoin.
Ancora oggi mi sto chiedendo perché uno dovrebbe pagare il doppio per investire in una mediocre azienda che fa software e che emette azioni per comprare bitcoin invece che comprarsi direttamente bitcoin ma va beh.

Sta di fatto che ad un certo punto sembra che ancora una volta il buon senso abbia prevalso e infatti negli ultimi 6 mesi il prezzo è collassato di quasi il 70%,

A parte questi curiosi casi di raccolta capitali per progetti che poco hanno a che fare con il core business, solitamente una società raccoglie soldi da reinvesti in progetti che ritiene profittevoli

La regola d’oro di capital budgeting è che il ROIC, cioè il Ritorno sul capitale investito, deve essere superiore al WACC, cioè al costo medio ponderato del capitale, cioè a quanto in media costa all’azienda raccogliere soldi emettendo bond e/o azioni.

ROIC
(Return on Invested Capital)
=
WACC
(Weighted Average Cost of Capital)

Di conseguenza più è alto è il costo del capitale, minore sarà potenzialmente il ROIC, no?
Principio universale della finanza: il tuo rendimento atteso è sempre una funzione inversa di quel che paghi per quell’investimento.
A parità di altre condizioni, meno paghi maggiore il rendimento atteso e viceversa.

Con i bond è facile da capire: più rendimento deve offrire una società per raccogliere soldi dai suoi obbligazionisti, maggiore sarà il costo del capitale no? Se un’azienda è percepita come molto solida e sicura gli investitori chiederanno rendimenti bassi. Se un’azienda ha un bilancio stressato e prospettive commerciali incerte dovrà offrire di più per convincere gli investitori a prestarle i soldi.

Con le azioni è un po’ meno intuitivo, ma il concetto è lo stesso.
Quando emette un’azione, la società rinuncia ad una parte di proprietà e di diritti sui profitti per raccogliere soldi che ritiene di poter impiegare in maniera più profittevole.
Ma anche qui: più c’è entusiasmo e fiducia verso una società, più il prezzo sale (e quindi il rendimento scende), invece se c’è sfiducia e pessimismo il prezzo dell’azione scende (e quindi il rendimento sale).

Ora, capito questo possiamo collegare i puntini.
Il management di una società quotata è probabilmente il soggetto più informato possibile sullo stato di salute del business della società stessa.
Questo non implica automaticamente che prenderà sempre decisioni corrette, però è abbastanza ben posizionato per capire quando il prezzo della propria azione dovesse essere clamorosamente sopravvalutato o sottovalutato.

Se il management ritiene il prezzo della propria azione sottovalutato cosa farà? Riterrà conveniente COMPRARE le proprie azioni, fare BUYBACK, nell’aspettativa che il prezzo salga e converga verso il suo fair value – ammesso che esista un fair value naturalmente.
Se invece ritiene che il prezzo sia sopravvalutato, allora farà il contrario: EMETTERA’ nuove azioni, perché significa raccogliere capitali ad un prezzo conveniente.

Ecco perché possiamo dire che l’attività di buyback ed emissione da parte delle società quotate è molto importante ed è forse la cosa più vicina allo smart money sui mercati.
Il saldo netto tra nuove azioni emesse e azioni ricomprate – quindi una volta puliti tutti gli effetti delle stock options – dà l’idea di cosa la società pensa dell’allineamento tra il prezzo della propria azione e il valore sottostante del proprio business.

Il mercato non è una partita a scacchi tra gli smart investitori istituzionali e i dumb investitori retail, che tra di loro muovono le azioni come i pezzi della scacchiera.
I pezzi, le società rappresentate da quelle azioni, sono giocatori attivi a loro volta.

Questa metafora di Owen Lamont, che nel suo articolo Firms are the smart money

fa un bell’esempio per spiegare questa dinamica.

Immaginiamo che la Carrots Inc. sia una società quotata che possiede 100 carote e che ciascuna carota abbia il valore di un dollaro.
Inoltre diciamo che ha emesso sul mercato 100 azioni e che – se sono prezzate correttamente – avranno il valore di un dollaro l’una, per riflettere appunto il valore del patrimonio della società.

Ad un certo punto su reddit parte una meme-stock mania che porta un’orda di investitori retail a comprare l’azione di Carrots, che senza nessun motivo fondamentale passa a 2 dollari.

A questo punto cosa decide il board di Carrots?
Siccome sa perfettamente che il prezzo è andato senza ragioni fondamentali, riterrà conveniente emettere nuove azioni, perché c’è molta domanda non soddisfatta sul mercato.

È come se improvvisamente ci fosse molta domanda di Orate.
Il prezzo delle orate andrebbe alle stelle ma questo incentiverebbe le aziende ittiche a pescare più orate, no?

Microeconomia 101.

Se Carrots emette altre 100 azioni a 2 dollari l’una, raccoglierà 200 dollari e potrà comprare altre 200 carote.
I vecchi investitori, quelli che avevano le 100 azioni prima che la meme-stock mania partisse, ora posseggono mezza società – perché nel frattempo le azioni sono diventate 200 non più 100 – ma attenzione al gioco di prestigio: non hanno più una carota per azione, ma 1,5 carote per azione.

Giusto?

Quando poi la follia di Reddit finisce, teoricamente il prezzo dovrebbe tornare al suo fair value, no?
E qual è il fair value in questo esempio scemo?
Non più 1 dollaro, ma 1,5 dollari, perché adesso gli investitori hanno 1,5 carote per azione, non una.

In questo scenario quindi Carrots ha sfruttato la stupidità delle gente che investe leggendo i post su reddit e ha portato ai suoi vecchi investitori un 50% di profitto, mentre i nuovi investitori, quelli che hanno comprato l’azione a 2 dollari, si sono trovati con un -33%.

Sostituite Carrots con Gamestop, per esempio, e avete un esempio reale di quello che può succedere sui mercati.

Infatti Gamestop cosa aveva fatto durante quei due anni di follia a cavallo del Covid?

Nel 2020, con il prezzo depresso, aveva ridotto il numero di azioni sul mercato.
Quando invece è partita la mania di Reddit guidata da quel pazzo che si fa chiamare Roaring Kitty il prezzo è andato alle stelle, passando da meno di un dollaro a inizio 2020 a oltre 80 dollari nel gennaio del 2021. A quel punto Gamestop ha emesso massicciamente nuove azioni, raccogliendo denaro praticamente gratis e salvandosi dalla bancarotta.

Ovviamente il discorso vale anche al contrario.
Se la nostra società con 100 carote si ritrova con la propria azione che da un dollaro passa a 50 centesimi riterrà il prezzo sottovalutato.
Allora cosa potrebbe fare?
Potrebbe vendere 25 carote e con i 25 dollari ottenuti potrebbe comprare 50 azioni.

Quando il prezzo torna al valore fondamentale la società avrà sul mercato:
50 azioni (perché le altre 50 se le è ricomprate) e
75 carote (perché 25 le ha vendute per i buyback).
Anche qui, 1,5 carote per azione, quindi il prezzo va a 1,5 dollari.

Le aziende quindi non solo cercano di fare market timing, ma a quanto riportano alcuni studi sono anche particolarmente efficaci nel farlo.

Per esempio un paper del 2006 di Bradshaw, Richardson e Sloan, pubblicato sul Journal of Accounting and Economics

Aveva dimostrato che le società che emettono nuove azioni tendono poi a sottoperformare negli anni successivi alle emissioni, mentre quelle che ricomprano azioni tendono a sovraperformare, anche se la cosa è molto più evidente nel caso delle emissioni.

Questa è una delle misure che Owen Lamont cita quando dice: diversamente dal 1999, quando molte società tech and telco emettevano azioni come se non ci fosse un domani e le stesse big tech di allora, Microsoft compresa, dichiaravano pubblicamente che i prezzi fossero esagerati, oggi il saldo netto è più a favore dei buyback.

Non è una dimostrazione scientifica, ma prova che il management delle società tech americane non pensa che il prezzo delle proprie azioni sia sopravvalutato rispetto al loro valore intrinseco, altrimenti sarebbe per loro conveniente raccogliere soldi vendendo azioni, non fare buyback.

Tutto ciò è alla base della legge più potente e fondamentale dell’economia: DOMANDA e OFFERTA.
Quando aumenta la domanda di un bene – in questo caso di un’azione – il prezzo sale e il mercato reagisce aumentando l’offerta del bene. Così da ricreare l’equilibrio.
Quando diminuisce la domanda di un bene, invece, il prezzo scende e il mercato reagisce riducendo l’offerta.

Chiunque abbia fatto un corso di economia avrà visto questo grafico con le curve di domanda e offerta

Il punto in cui domanda e offerta si intersecano è quello in cui ogni libero mercato trova il suo punto di equilibrio.
Nel nostro caso prezzo e quantità di azioni si adattano a come i muove la domanda degli investitori.
IL tasso di sconto, cioè il rendimento dalla prospettiva dell’investitore e il costo del capitale per l’azienda, è determinato di volta in volta da dove si incontrano domanda e offerta nell’equilibrio di mercato.

In qualche modo possiamo vedere l’attività dell’azienda che decide se emettere nuove azioni o comprare nuove azioni come un prezioso meccanismo di autoregolazione del mercato.

Se il mercato attribuisce un prezzo troppo elevato ad un’azione, la società è incentivata ad intervenire emettendo nuove azioni che faranno scendere il prezzo e lo riporteranno ad un valore più prossimo al suo fair value.

Al contrario se il prezzo è troppo bassa, la società è incentivata a comprare le proprie azioni per far salire il prezzo.

Ora, tutto questo è bellissimo, ma diventa particolarmente rilevante se consideriamo alcuni possibili fattori di distorsione sui mercati.
Probabilmente oggi ce ne sono due in particolare:
Il primo sono i flussi passivi, cioè la quantità di investimenti passivi, indicizzati o passivi camuffati da attivi, che tendono ad amplificare gli aspetti direzionali del mercato;
Il secondo è la moda del “buy the dip” degli investitori retail, che ormai dal Covid in poi non credono più a nessun crollo del mercato e comprano religiosamente qualunque ribasso, sostenendo i prezzi verso l’alto.

Parto da questo, su cui ho un pensiero un po’ più netto, poi torno sul primo, su cui non ho una risposta.

Quando è stato da noi il buon Mario Seminerio aveva parlato di ludopatia finanziaria, del fatto che gli investitori retail hanno alimentato una profonda gamification degli investimenti, che vengono spesso visti come una scommessa sistematica che negli ultimi 5-6 anni è stata alimentata da due cose:
La convinzione che qualunque cosa succeda, alla fine le banche centrali mettono una pezza e
Il fiume di denaro gratis figlio dei tassi a zero.

È stato clamoroso l’anno scorso il caso della Korea del Sud che per legge ha dovuto imporre la visione di un’ora di videotraining per poter investire in certi strumenti finanziari speculativi per arginare una febbre da trading che stava vedendo molti investitori retail coreani a ipotecarsi anche le mutande pur di prendere posizioni rischiose.

Senza arrivare a quelli eccessi, però, ormai un quarto delle transazioni quotidiane sono fatte da investitori retail.
Non mi preoccupa affatto chi fa i PAC o chi investe nei target date fund.
È invece un tema potenzialmente rischioso la fiducia quasi religiosa sul fatto che alla fine andrà sempre tutto bene, che certi prezzi saliranno per sempre, che grazie a reddit i retail possono sconfiggere i cattivoni degli hedge fund e altre aberrazioni del genere.

Fino al giorno in cui però succede una crisi troppo grande per essere gestita in tempi record come durante il Covid – e li ci sarà da ridere.

L’altro tema è invece più strutturale.
Come sapete non sono per niente un fan del “l’investimento passivo distorce il mercato”, perché non c’è nessuna evidenza definitiva che sia così.
Ci sono tesi e controtesi che partono dagli stessi dati e arrivano a conclusioni differenti.

È però fuori discussione che alcuni lavori seminali come quelli di Gabaix e Bouchaud hanno messo in luce il fatto che – rispetto alla visione della finanza tradizionale – oggi i flussi di investimento hanno un qualche ruolo nella formazione dei prezzi.

Mi spiego.

La finanza tradizionale cosa dice?
Dice che i flussi sono irrilevanti nella formazione del prezzo, perché quello che conta è il marginal trader.
Il prezzo di un’azione in ogni momento è il prezzo a cui l’ultimo investitore ha comprato.
Quindi teoricamente anche il 99% del mercato può essere completamente passivo, perché il prezzo lo fa l’1% dei trader marginali attivi.
I flussi non spostano i prezzi.

Però ovviamente questa cosa è difficile da sostenere – e nemmeno Jack Bogle ci credeva.
Se vi ricordate quando era venuto Cliff Asness ci raccontò che quando gli chiesto fino a che punto il mercato può essere passivo prima di diventare disfunzionale, Bogle rispose: “massimo 80%, ma è un numero che mi sto inventando”.

Studi come quelli di Gabaix e Bouchaud che avevamo citato nell’episodio 260 hanno invece dimostrato che i flussi determinano una minore elasticità nei prezzi tanto che è diventata celebre la tesi di Gabaix secondo cui un dollaro di flussi in ingresso nel mercato amplifica di 5 dollari la capitalizzazione del mercato.
Quindi sì, i prezzi sono determinati dal trader marginale, ma i flussi amplificano questo effetto.

Se quindi Gabaix ha ragione, se i flussi possono amplificare la separazione dei prezzi dai fondamentali sottostanti, allora il ruolo di smart money delle aziende diventa ancora più importante: in un mercato in cui l’arbitraggio degli investitori è limitato, le decisioni di finanziamento delle aziende diventano un meccanismo centrale di stabilizzazione, non perché correggano subito i prezzi, ma perché impediscono che le distorsioni si accumulino indefinitamente.

È però plausibile che in un contesto in cui la quota di investimento passivo diventa sempre più grande, allora se un’azienda emette nuove azioni a valutazioni elevate, la correzione del prezzo può essere più lenta.
Non perché il mercato sia stupido, ma perché i flussi passivi attenuano la pressione al ribasso.
Entro certi limiti e finché il prezzo regge, la capitalizzazione resta elevata e gli ETF non vendono. Questo permette alle aziende di finanziarsi a un costo del capitale più basso di quanto sarebbe stato in un mercato dominato solo da investitori attivi.

Quindi il meccanismo di autoregolazione dello smart money delle aziende non scompare, ma potrebbe diventare sempre più lento.

Ora, perché vi ho raccontato tutto questo?
Beh, sicuramente perché è interessante di per sé per capire come funzionano i mercati e per comprendere un attore fondamentale che spesso ci dimentichiamo.

Tra l’altro in un famoso studio di Marco Sammon, che è stato più volte ospite da Ben Felix,

era stato fatto vedere che in mondo in cui ETF e index fund devono continuamente comprare i sottostanti man mano che i flussi aumentano, sono proprio le aziende le prime a fare da contrparte in queste transazioni.

Cioè alla domanda: quando Vanguard o iShares o chi per esse riceve un miliardo di dollari da investire nell’S&p 500 o nell’MSCI World, chi è chi gli vende le azioni?
Principalmente le società stesse.

Per 100 azioni comprate da un ETF o da un fondo indicizzato, 70 glie le vendono le stesse società.

Che poi è un altro modo per capire che più i flussi passivi sono elevati, minore diventa la capacità di autoregolazione dei prezzi che dovrebbe derivare dall’emissione di nuove azioni, perché i flussi passivi sostengono i prezzi delle azioni.
Le aziende saranno contente di ciò perché potranno finanziarsi ad un prezzo del capitale più basso – vi ricordate: più il prezzo è alto, minore è il rendimento atteso e quindi minore il costo del capitale;
Gli investitori un po’ meno perché si amplifica il rischio di prezzi molto alti molto a lungo prima di qualche brusca correzione amplificata da poca liquidità e assenza di controparti pronte a comprare – anche se come ho detto altre volte, i target date fund e tutti i fondi ad allocazione fissa continuerebbero a restare dei compratori naturali perché sarebbero costretti a ribilanciare dopo un crollo e a ricomprare azioni.

Detto questo però, secondo me ci sono delle implicazioni pratiche per noi investitori.
Solita premessa: investire a lungo termine in indici market cap weighted va benissimo.
Ti prendi il rendimento di lungo termine del mercato
Paghi un costo ridicolo.
Fantastico.

Metti in conto però che alcuni aspetti negativi te li prendi.
Un indice market cap weighted è naturalmente portato a comprare quando le aziende vendono e a vendere quando le aziende comprano, è noto che per come sono fatti hanno naturalmente uno sbilanciamento verso le società più grandi e costose.

Tutto il discorso che abbiamo fatto oggi, invece, va ad aggiungere un punto di vista interessante sul perché tilt fattoriali su Momentum, Quality e Value potrebbero inserirsi positivamente in questa logica, che non a caso hanno nettamente sovraperformato il mercato negli ultimi 25 anni, da quando abbiamo indici fattoriali consistenti.

Prima di collegare le cose tra di loro, c’è un dato che ha messo in luce il sempre eccezionale Ben Carlson che mi ha colpito.

Solitamente Value e Momentum vengono visti come antagonisti:
Momentum dovrebbe andare bene durante le fasi di trend;
Value dovrebbe andare bene durante le fasi di regressione verso la media.

Noi sappiamo che non è proprio così, perché tanti studi hanno fatto vedere un portafoglio che integra Value e Momentum tende a generare un maggiore rendimento aggiustato per il rischio, perché prende l’extra rendimento di entrambi e taglia le code negative estreme nei momenti in cui ciascun fattore tende a sottoperformare.

In generale, però, possiamo anche dare un’interpretazione tipo “barbell strategy”, con la famosa metafora del bilanciere che piace a Taleb: si sta poco nel mezzo e ci si espone soprattutto agli estremi:
Alle società che stanno andando meglio e che hanno forte momentum e
A quelle che sono andate peggio e che quindi potrebbero essere più predisposte a mean reversion.
Carlson cosa ha fatto?
Ha preso le società dell’S&P 500 e le ha raggruppate in 10 declini in base a come sono andate negli ultimi 200 giorni del 2024.
Ha poi fatto vedere che le azioni che sono andate meglio nel 2025 sono state proprio:
Quelle del decile migliore, cioè quelle che erano andate meglio negli utlimi 200 giorni dell’anno prima e, paradossalmente
Quelle del decile peggiore, cioè quelle che erano andate peggio.

L’interpretazione è facile:
Quelle con forte momentum e
Quelle con prezzi ormai molto bassi rispetto ai fondamentali
Tendono ad andare meglio.

Quindi – la butto lì come interpretazione qualitativa, non ho una dimostrazione numerica a supporto, anche se l’intuizione è piuttosto forte – dicevo, se io riduco l’esposizione alla parte centrale del mercato e aumento quella agli estremi, mi espongo all’extra rendimento che può derivare da questi due fattori apparentemente antititeci tra loro.

Torniamo al discorso smart money delle aziende:
Quando il prezzo di un’azione continua a salire, fino a portare la società a decidere di emettere nuove azioni, probabilmente momentum cattura in tempo reale quella salita che tende a essere più persistente di quel che pensiamo, perché è noto che momentum funziona perché l’investitore medio tende a sottoreagire, a muoversi in ritardo e intanto il trend continua;
Quando però la società decide di emettere nuove azioni o di fare buyback, di fatto sta tendendo un approccio contrarian, quello tipicamente value: vendo le azioni più care rispetto ai fondamentali e compro quelle più cheap – solo che in questo caso parliamo della loro stessa azione in due momenti diversi.

Con una parte del portafoglio esposta a value e momentum in qualche modo catturiamo entrambe le cose.

Quality, infine, è il cuscinetto: in un mondo in cui il costo del capitale può restare artificialmente basso a lungo e poi risalire di colpo, un tilt su società con bilanci solidi e bassa leva finanziari privilegia le azioni che hanno maggiore probabilità di sopravvivere quando lo scenario macro cambia drasticamente.

Mettiamola in un altro modo – anche se ovviamente è un po’ una semplificazione, ma giusto per capirci:
Momentum cattura il trend di società il cui prezzo cresce in maniera persistente fino al punto in cui almeno una parte di esse diventa incentivata a emettere nuove azioni, facendo poi scendere il prezzo in seguito;
Value invece tenderà ad investire in società con prezzi che bassi rispetto al valore patrimoniale, cioè quelle società che teoricamente sarebbero incentivate a fare buyback nella prospettiva di crescita di prezzo futura;
Quality infine investe in quelle società che grazie alla loro elevata profittabilità e ai loro bilanci soldi con poco debito riescono a prosperare anche quando – diciamo così – le bolle si sgonfiano e il costo del capitale aumenta, cosa che invece lascia le società con bilanci più deboli con meno risorse finanziarie.

Non sto dicendo naturalmente che investire in fattoriali sia obbligatorio anzi.
E naturalmente sappiamo tutti che la teoria è una cosa mentre l’implementazione con ETF fattoriali, long only, piuttosto rigidi, è un’altra cosa.

Però in un mondo in cui vecchi smart money e dumb money si mescolano sempre di più e in cui probabilmente i flussi diventano sempre più importanti rispetto ai fondamentali, diversificare le fonti di rischio e rendimento del portafoglio azionario mi sembra una decisione consequenziale.

Detto questo, chi si sta facendo il suo bel pac un po’ per volta sull’FTSE ALL WORLD per i prossimi 30 anni va bene così – non starei a farmi troppe menate.

Per chi invece inizia ad avere un portafoglio consolidato e un orizzonte temporale che magari da lunghissimo diventa solo “medio-lungo” ragionamenti come questi hanno la propria ragion d’essere.

Recap con i takeaway principali dell’episodio di oggi:
Il rendimento atteso per un investitore è il costo del capitale per un’azienda.
Il prezzo di un’azione è di volta in volta il prezzo di equilibrio all’intersezione tra domanda e offerta.
Le aziende sono il vero investitore intelligente con approccio contrarian:
Emettono nuove azioni quando ritengono i prezzi elevati;
Comprano le proprie azioni quando ritengo i prezzi sottovalutati.
In un contesto in cui aumenta la presenza “dumb” di una massa significativa di investitori retail che comprano ogni “dip” possibile e in cui i flussi passivi riducono l’elasticità dei prezzi, lo smart money delle aziende gioca un ruolo importate per l’autoregolazione del mercato – anche se questa potrebbe venire progressivamente meno con l’aumento dell’investimento indicizzato.
Diversificare i fattori di rischio e rendimento del portafoglio e adottare un approccio leggermente contrarian – sin a little come dice Cliff Asness – può permettere di stare di più nella scia dello smart money e ridurre l’esposizione a prezzi che diventano così alti da incentivare le aziende a emettere nuove azioni, cosa che quasi sistematicamente prelude a rendimenti futuri inferiori al mercato.

Fine cari miei, spero che l’episodio vi sia piaciuto e se volete approfondire ulteriormente il tema vi consiglio l’articolo di Owen Lamont che trovate in descrizione.

Per il resto, come sempre vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su Spotify, Apple Podcast e YouTube per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che cercano di rendere i soldi di tutti noi un po’ più smart sempre nuovi.

Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci rivediamo lunedì prossimo con un nuovo appuntamento assieme, sempre qui, naturalmente con The Bull – il tuo podcast di finanza personale.