Siamo a fine corsa?

Se avete almeno un ETF azionario, questa domanda ve la siete fatta almeno una volta nelle ultime settimane.

E avete i vostri buoni motivi.

Il 12 ottobre il bull market dell’S&P 500 ha compiuto quattro anni, mentre molti hanno continuato ad aspettare una crisi che non è mai arrivata.

Quattro anni in cui l’S&P 500 è più che raddoppiato.

E quando qualcosa raddoppia, la vocina in testa dice sempre la stessa cosa: da qui in poi può solo scendere.

Poi c’è il calendario.

Il 3 novembre, cioè domani per chi sta guardando il giorno dell’uscita del video, gli Stati Uniti votano per le elezioni di metà mandato.

E gli anni di metà mandato, dal dopoguerra a oggi, sono stati i più nervosi di tutto il ciclo presidenziale: in media, a un certo punto dell’anno, l’S&P 500 ha perso il 18% dai massimi.

Non per portare sfiga, ma alle altre elezioni di Mid Term con Trump presidente nel 2018 è andata così:

Crollo di quasi 20% in meno di tre mesi, culminato con quello che è passato alla storia con il nome allegro e molto natalizio di Massacro della Vigilia.

Siamo quindi in un mercato maturo, quasi anziano!

E abbiamo le elezioni di mid-term più critiche della storia recente degli Stati Uniti – che l’ultima volta, insomma bene ma non benissimo.

Ah, eh sullo sfondo, giusto per non farci mancare niente:

Rendimenti obbligazionari mai così alti da due decenni;

Indebitamento colossale da parte delle aziende tech per finanziare la corsa all’AI;

Il petrolio stabilmente oltre i 100 dollari a causa dell’ennesima guerra in Medioriente

Per non parlare delle tensioni geopolitiche e i venti di guerra che soffiano sempre più forti sull’Europa.

Sembra la ricetta perfetta per la fine della festa.

Eppure, c’è un numero che ci può far cambiare gli occhi.

Dal 1950 a oggi, dodici mesi dopo ogni elezione di metà mandato, l’S&P 500 era più in alto.

Ogni singola volta.

Diciannove volte su diciannove.

Ma non è il calendario che ci paga: è il coraggio di restare.

Perché il motivo di quel diciannove su diciannove è meno magico e molto più rassicurante di quanto sembri.

Ma ve lo spiego nel corso dell’episodio.

Alla fine di questo video sapremo infatti

se l’età di un bull market ci dice qualcosa sulla sua fine,

cosa dicono davvero i dati sulle elezioni americane e

qual è la cosa davvero importante da controllare nel nostro portafoglio dopo quattro anni di rialzi.

Let’s go!

Bentornati a The Bull, il tuo podcast di finanza personale.

In questo podcast non proviamo a indovinare cosa faranno domani i mercati, ma impariamo a ragionare sui nostri soldi in modo che prevedere non serva.

Se tutto ciò vi piace questo modo di guardare ai mercati e non l’avete ancora fatto, mettete segui su YouTube, Spotify o Apple Podcast: a voi non costa nulla, per questo canale significa invece tutto.

QUANTO ABBIAMO GUADAGNATO DAVVERO

Partiamo dai numeri, perché su questo tema le sensazioni ingannano parecchio.

Il 12 ottobre 2022 l’S&P 500 chiudeva a 3.577 punti.

Era il fondo di un anno orribile: inflazione americana sopra l’8%, la Fed alzava i tassi di tre quarti di punto a riunione, azioni e obbligazioni scendevano insieme.

Uno dei rari anni in cui avere un portafoglio bilanciato non ha protetto nessuno.

Quattro anni dopo, il 12 ottobre 2026, lo stesso indice chiudeva a 7.807 punti.

Fa più 118%, senza nemmeno contare i dividendi.

Per un investitore in euro fa un po’ meno

Quasi +100%, mentre il total return in dollari è stato quasi +130%, per effetto del dollaro che si è indebolito in questi 4 anni.

Ma in ogni caso, quando un indice raddoppia la tentazione di pensare che abbia già dato tutto è fortissima.

Soprattutto visti e considerati i presagi di sventura lanciati da bond, AI, petrolio e quel senso di pace che aleggia nel mondo.

Ma andiamo con ordine e cominciamo a capire se l’età di un bull market ci dice qualcosa sulle sue aspettative di vita.

I RIALZI NON MUOIONO DI VECCHIAIA

C’è un’idea che sembra di puro buon senso: un rialzo è come una persona, più passano gli anni e più si avvicina la fine.

Quattro anni sono tanti, quindi la fine DEVE essere vicina – uno pensa.

Ma la verità è che i dati raccontano un’altra storia.

Negli ultimi cinquant’anni nessun bull market che abbia superato il terzo compleanno si è fermato prima del quinto.

E in quest’ottica in effetti questo bull market non è neanche così anziano.

La durata media dal dopoguerra in poi è di 67 mesi, quella mediana di 60.

In questo momento ci troviamo nel 49esimo mese.

E se allarghiamo lo sguardo a tutto il dopoguerra, dei rialzi arrivati a quattro anni uno solo non ha visto il quinto: quello partito nel 1957. Tutti gli altri ci sono arrivati, e il quinto anno è stato in media un anno da +20%.

Insomma: i rialzi non muoiono di vecchiaia.

Muoiono di altro, e ci arriviamo tra poco.

Ma l’età, da sola, non è una causa di morte.

C’è poi un secondo dato, ancora più interessante.

Quando un mercato sale tanto, la domanda giusta non è “quanto è salito”, ma “perché è salito”.

Il prezzo di un indice di mercato come l’S&P 500 o l’MSCI World può salire per due motivi:

o le aziende guadagnano di più,

o noi siamo disposti a pagare di più per ogni dollaro che guadagnano.

Lo diciamo spesso, no?

Per chi seguisse The Bull da poco tempo, ricordiamo che investire in azioni non è come collezionare carte dei Pokemon.

Il prezzo di un’azione o di un intero mercato azionario esprime la media di tutte le opinioni degli investitori del mondo rispetto a queste due cose: quanti profitti verranno generati da quelle società e quanto sono disposto a pagarli.

Semplificando potremmo dire che si tratta del rapporto tra i flussi di cassa che gli investitori si aspettano di ricevere nel futuro e il rendimento che si aspettano di ottenere, che a sua volta si può scomporre in rendimento senza rischio di un titolo di Stato e premio supplementare per il rischio di detenere azioni.

I flussi di cassa sono sostanza, perché richiedono che le società generino profitti.

Il rendimento atteso è invece una misura più legata a come cambiano la propensione al rischio degli investitori e il loro ottimismo o pessimismo.

Se diventano più ottimisti e propensi a prendersi rischi sono disposti a pagare di più per lo stesso dollaro di utile – e quindi ottenere un rendimento inferiore;

Se invece diventano più pessimisti e avversi al rischio saranno disposti a pagare di meno – e quindi ottenere un rendimento superiore.

In questo bull market, circa due terzi della salita vengono dalla crescita degli utili, non da un rigonfiamento immotivato dei prezzi.

E c’è di più.

Nel 2026 il rapporto fra il prezzo e gli utili attesi dell’S&P 500 è sceso, da circa 22 volte a circa 19.

Tradotto: l’indice è salito, ma la stima degli utili dei prossimi dodici mesi è aumentata ancora di più, mentre il mercato è diventato meno caro di com’era a gennaio.

La ragione di questo fatto sta in una pluralità di fattori interconnessi: da una parte gli investitori ritengono che il ritmo esorbitante di crescita dei profitti delle società americane, tech in primis, non sia sostenibile per sempre; dall’altra i rendimenti dei titoli di Stato sono saliti nettamente e hanno schiacciato i multipli.

A parità di profitti attesi, naturalmente, io investitore sono disposto a pagare di meno per investire in azioni se l’alternativa senza rischio dei titoli di Stato è diventata più redditizia.

Ora però attenzione.

Il fatto che le valutazioni scendano è positivo perché vuol dire che non è l’euforia che sta facendo correre il mercato azionario.

D’altro canto, ciò può voler anche dire che le aspettative sugli utili futuri sono fragili e poco sostenibili.

Sappiamo infatti che gli analisti di Wall Street sono piuttosto bravi a farsi prendere dall’ottimismo e sovrastimare i profitti futuri.

Ad ogni modo, finché il motore dei profitti continua a girare, l’età del bull market conta poco e se vogliamo confrontarlo con il grande bull market dell’altra grande rivoluzione tecnologica,

cioè quella di internet di fine anni 90, oggi il rapporto tra prezzi e utili attesi è nettamente più basso.

Ora, questo discorso che abbiamo fatto fino ad ora riguarda, per così dire, le probabilità di base.

Non siamo entrati nel merito di cosa potrebbe effettivamente far continuare o far cessare questo bull market.

Ci siamo concentrati sulla pura statistica e il fatto da portarsi a casa è questo: i bull market durano generalmente di più di quello in cui ci troviamo – e spesso a sostenerli, come in questo caso, sono soprattutto i profitti.

In assenza di altre informazioni specifiche, quindi, la probabilità di base ci dà come scenario più probabile un bull market che scavalla l’ottobre del 2027, non che finisce a breve.

Ma c’è un’altra cosa di cui dobbiamo tenere conto.

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E di questo vi ringrazio con tutto il cuore.

L’incognita delle elezioni USA

L’altra cosa sono naturalmente le elezioni americane.

Il 3 novembre si vota – o si è votato, a seconda di quando state guardando il video – per rinnovare il congresso degli Stati Unti.

Considerate le premesse, il rischio di un caos politico è piuttosto elevato, dato che alla vigilia del voto i sondaggi propendono per una camera che passa ai democratici e un senato da decidere all’ultimo voto.

Ma il mercato come la vive questa cosa?

Dal 1970, negli anni di midterm la volatilità dell’S&P 500 è stata intorno al 16%, contro il 13% degli altri anni. E dal dopoguerra, in media, a un certo punto dell’anno di midterm l’indice è sceso del 18% dai massimi.

Perché succede?

La spiegazione più accettata è semplicemente l’incertezza che precede il voto.

Ma come dicevo all’inizio del video, dal 1950 a oggi diciannove volte su diciannove l’S&P si è trovato più in alto 12 mesi dopo le elezioni di midterm.

Mai una volta in negativo.

Con un guadagno medio vicino al 15%.

Non solo.

Se partiamo dal punto medio più basso dell’anno di midterm, nei dodici mesi successivi la media sale a circa il 31-32%.

E tra l’altro, nonostante si possa pensare che avere un congresso spaccato tra democratici e repubblicani aumenti l’incertezza e quindi faccia male al mercato, in realtà l’S&P ha fatto storicamente molto meglio proprio in questa combinazione che non con camera e senato dello stesso colore.

8,1% di rendimento medio negli anni con camera e senato dello stesso colore.

15,1% negli anni con colori opposti.

A questo punto la conclusione sembra ovvia: l’anno di midterm è brutto, ma dopo il voto si sale sempre.

Quindi basta aspettare il voto, comprare e incassare.

Oppure, nella versione ancora più furba: vendere prima dell’estate e ricomprare a novembre.

IL PAPER CHE SMONTA LA MAGIA

Ecco, qui dobbiamo fermarci un attimo.

A smontarci la magia e l’entusiasmo ci ha pensato un paper del 2023 di uscito sul Finance Research Letters dal titolo:

L’effetto delle elezioni di Midterm sul mercato azionario americano.

I tre autori hanno preso i rendimenti mensili di 49 portafogli dal 1926 al 2022 e si sono chiesti: questi rendimenti più alti attorno ai midterm a cosa sono dovuti realmente?

La risposta è netta.

Una volta che vengono aggiustati per il rischio, i rendimenti in più quasi spariscono.

E sono legati quasi interamente al beta, al fattore di mercato, cioè al rischio azionario puro e semplice.

Tradotto: non c’è nessuna anomalia.

Chi ha guadagnato di più dopo i midterm è stato pagato per aver sopportato più rischio.

Il meccanismo l’avevano descritto due anni prima Kam Fong Chan e Terry Marsh

In un articolo sul Journal of Financial Economics.

Dato che il prezzo di un’azione esprime il rapporto tra i flussi di cassa futuri e il rendimento richiesto dagli investitori, allora cosa succede?

Prima del voto, l’incertezza politica gonfia il denominatore: gli investitori pretendono un premio più alto per tenersi il rischio di non sapere cosa succederà, e i prezzi restano compressi.

Poi si vota, l’incertezza cala, il denominatore si sgonfia e i prezzi salgono. Chan e Marsh trovano che nei mesi dopo il midterm il premio azionario è più alto, i soldi che entrano nei fondi aumentano e perfino gli investimenti delle aziende accelerano.

A questo punto qualcuno starà pensando: zio cosa ci hai mostrato a fare 19 anni elettorali positivi su 19 per poi dirci che non valgono niente?

Eh no.

Valgono moltissimo, ma per un motivo diverso da quello che sembra.

Ci dicono che per prenderci quel rendimento non serve indovinare il calendario.

Serve esserci quando l’incertezza si scioglie.

E chi c’è, il giorno dopo il voto? Chi è rimasto investito.

Chi invece esce “per evitare l’incertezza politica”, magari a luglio, quando i giornali sono pieni di grafici rossi, rinuncia esattamente al pezzo di rendimento che paga quel rischio.

Si tiene tutto il disagio dell’attesa e lascia sul tavolo la ricompensa.

Il premio per il rischio esiste perché la lista delle minacce non finisce mai.

Le elezioni sono solo una voce di quella lista, ma sono una voce peculiare perché è l’unica con una data scritta sopra.

COSA PUÒ DAVVERO FERMARE LA CORSA

E quest’anno?

Quest’anno il mercato un calo significativo l’avrebbe già visto in effetti.

Tra fine febbraio e il 30 marzo l’S&P 500 ha perso il 9,1% – per effetto della guerra in Iran.

Da quel minimo è risalito di oltre il 18%.

E se il minimo di marzo regge fino a fine anno, sarà il punto più basso di un anno di midterm arrivato più presto dal 1954.

Quindi è tutto a posto?

Ovviamente no, perché poi oltra alla probabilità di base che ci dà la statistica, c’è anche la probabilità condizionata che dipende dal quadro macro.

Attenzione allora a queste 4 cose.

Primo: un rialzo che continua non rende sicuro il prezzo di oggi.

Dal 1957 ci sono stati sei rialzi che hanno superato il quarto compleanno.

In quattro casi su sei, però, il ribasso arrivato dopo ha riportato il prezzo dell’indice sotto il livello di quel compleanno.

Secondo: l’intelligenza artificiale. Le grandi aziende tecnologiche stanno spendendo cifre enormi in data center e chip, e una parte crescente di quella spesa è finanziata a debito. Molti contratti per la capacità di calcolo cominceranno a essere fatturati tra il 2027 e il 2029. È lì che vedremo se quegli investimenti rendono quanto promesso. E se la risposta sarà deludente, il motore degli utili di cui parlavamo prima rischia di perdere colpi.

Terzo: la concentrazione.

Nel 2026 l’S&P 500 è salito di circa il 12%, ma il titolo mediano dell’indice solo del 6%, e circa 185 aziende su 500 sono in perdita da inizio anno.

Il rialzo poggia sulle spalle di sempre meno aziende, e un tavolo con poche gambe traballa più facilmente.

Questa cosa si vede bene confrontando la performance annuale dell’S&P 500 con la sua versione equal weight, dove ogni società ha lo stesso peso.

Dal 2004 al 2014 la versione equal weight ha battuto mediamente l’S&P 500 di oltre 3 punti percentuali all’anno.

Negli ultimi 10 anni la situazione si è invertita e l’S&P ha sovraperformato di 2.8 punti all’anno.

Qual è il punto?

Il punto è che un mercato più concentrato si porta dietro dei rischi specifici maggiori.

Storicamente l’equal weight ha sovraperformato proprio durante i cicli secolari più negativi, quando i titoli più grossi sono crollati tirando giù tutto il mercato.

Un vantaggio persistente dell’S&P rispetto alla versione equal weight potrebbe segnalare la fine di un ciclo di crescita.

Quarto: gli utili.

Il pilastro fondamentale su cui si è retta la corsa del mercato, soprattutto nell’ultimo anno, potrebbe cominciare a perdere slancio.

Già nel terzo trimestre la corsa forsennata degli utili ha rallentato.

In valore assoluto, la profittabilità delle aziende americane resta molto elevata, intorno al 15%, ma il tasso di crescita degli utili ha rallentato per 10 settori su 11.

Cioè: crescono, ma meno – e per il 2027 il consenso è di una crescita media degli utili intorno al 18%, al di sotto dei numeri con il 2 davanti a cui ci siamo abituati quest’anno.

Comunque, essere arrivati al picco di crescita dei profitti non sarebbe di per sì una tragedia.

Secondo i calcoli di Franklin Templeton, dal 1980 in poi l’anno dopo il picco della crescita degli utili l’S&P 500 ha fatto in media +19,6% se la crescita è rimasta sopra il 10%, e solo +6,1% se è scesa sotto.

Se la statistica tiene, in effetti il prossimo bear market non sembra così vicino neanche se gli utili rallentano.

Detto questo, abbiamo la risposta alla domanda del titolo.

I rialzi non vanno in pensione per anzianità.

Né finiscono per il calendario elettorale.

Finiscono per una recessione – spesso innescata da shock energetici;

oppure per tassi che salgono troppo fino a creare crisi nel credito o una depressione delle valutazioni azionarie;

oppure per utili che deludono.

E nessuna di queste tre cose ha una data scritta sopra.

“Siamo a fine corsa?” è quindi la domanda sbagliata.

Quella giusta è “quanto rischio ci stiamo prendendo mentre la corsa dura?”.

Ma qui arriva l’unica cosa che l’età di un rialzo ci dice davvero.

Non ci dice quando finisce.

Ci dice quanto si è spostato il nostro portafoglio.

IL TUO PORTAFOGLIO E’ CAMBIATO

Facciamo un esperimento.

Torniamo al 12 ottobre 2022, il giorno del minimo, e costruiamo il portafoglio più classico che esista: 60% azioni globali, 40% obbligazioni.

Poi non lo tocchiamo più.

Nessun ribilanciamento, nessun versamento.

Che faccia avrebbe oggi il portafoglio?

Ora, ammettiamo di essere partiti con 60% allocato in azioni su MSCI World e 40% in obbligazioni governative europee.

Quattro anni dopo, le azioni hanno corso tantissimo e le obbligazioni – beh, lo sappiamo – hanno fatto pietà.

Non erano neanche andate malissimo fino a febbraio, ma da marzo in poi sono ripiombati nella vergogna.

Risultato.

Quel 6040 oggi non è più un 60/40. È circa un 73/27.

Senza che abbiamo deciso niente, il nostro portafoglio è diventato molto più aggressivo di quello che avevamo scelto.

E non è cambiata solo la quantità di rischio, ma anche la sua forma.

Di fatto investire in azioni è diventato investire in tecnologia.

Anzi, investire in AI di fatto.

Il mio amico Ben Carlson ha fatto vedere un grafico illuminante sul livello di concentrazione del mercato.

Oggi bisogna mettere assieme il valore di mercato delle prime 434 azioni contate del basso per raggiungere il peso complessivo delle prime 5, che sono tutte società tech.

Non si era mai visto niente di simile, neanche durante il picco della dot-com bubble.

Poi c’è un terzo effetto, quello che ci frena: le plusvalenze.

Dopo quattro anni così, vendere una parte delle azioni per tornare al 60% significa pagare il 26% sui profitti.

E così molti non fanno niente, non per scelta, ma per non dare soldi al fisco – che fa sempre un po’ girare le balle.

Allora cosa facciamo?

Serve un check-up del portafoglio fatto di quattro controlli.

Primo controllo: qual è oggi il nostro peso azionario rispetto a quello che avevamo deciso?

Facciamo due conti su cosa significa.

Se le azioni perdessero il 30%,

un 60/40 perderebbe circa il 18%.

un 73/27 perderebbe oltre il 21%.

Ci sta bene?

Se sì, bene così, altrimenti servono contromisure.

Secondo controllo: ci sta bene prenderci questa scommessa massiva sul tech.

Per definizione, investire nel mercato così com’è è la decisione più neutra del mondo.

Non c’è scritto da nessuna parte che sia un male se il mercato è molto concentrato.

Se il mercato è efficiente – ed è più efficiente che no – i prezzi finiscono per riflettere i valori sottostanti e le opinioni informate di chi investe.

Intendiamoci: il mercato si prende tante aberrazioni.

Ma la probabilità che il singolo investitore sia più furbo della media e riconosca queste aberrazioni in anticipo è molto bassa.

Detto questo, potrei voler prendere altre decisioni.

Per esempio

potrei voler dare un tilt a società a bassa capitalizzazione,

oppure sovrappesare società value o a bassa volatilità.

Oppure ancora potrei voler ridurre l’esposizione al dollaro.

Insomma, in linea di principio tutto è giusto: l’importante è sapere cosa stiamo facendo, soprattutto per un motivo psicologico: se qualcosa va male – e qualcosa prima o poi andrà sicuramente male – meglio avere un portafoglio che rifletta nostre decisioni consapevoli, invece che ritrovarsi con delle brutte sorprese e rosicare più per il rimpianto che per il fatto in sé.

Terzo controllo: possiamo tornare verso il nostro obiettivo usando i nuovi versamenti, prima di vendere qualcosa?

Finché il rapporto tra capitale totale e versamenti del PAC è basso sì.

Se ogni mese mettiamo da parte dei soldi, basta indirizzarli sulla parte rimasta indietro, in questo caso le obbligazioni, finché i pesi non si riavvicinano.

Niente vendite, niente tasse.

Altrimenti bisogna vendere e anche lì ci sono modi intelligenti per farlo, come abbiamo visto nel dettaglio negli episodi 330 e 348.

Quarto controllo: noi siamo ancora quelli del 2022?

Prendete me.

Rispetto all’ottobre del 2022 mi sono cambiate giusto un paio di cose.

Prima ero un dipendente a tempo indeterminato in una multinazionale quotata, mentre oggi sono … uno che fa video.

E poi nel 2022 dovevo preoccuparmi solo della mia vita mentre oggi ho una figlia.

Per non parlare del fatto che allora avevo 36 anni e oggi 40.

La natura del mio reddito e il mio patrimonio sono cambiati.

I miei obiettivi sono cambiati.

Il mio orizzonte temporale è cambiato.

La mia salute, in parte, è cambiata – perché inizio a sentire lo scricchiolio degli anni che avanzano.

Qualunque portafoglio avessi nel 2022 (che era molto più azionario e molto più US based) oggi non può essere lo stesso.

Ora ho dei tilt fattoriali, sono sottopesato sugli Stati Uniti, ho più bond, più oro e più cash.

Non so se tutto ciò sia giusto rispetto a quello che il mercato farà nei prossimi mesi.

Ma ritengo sia più giusto rispetto a come è cambiata la mia situazione personale.

Il check più importante del portafoglio riguarda proprio questo: come riallinearlo alla persona che sono diventato.

Ed ecco perché questa è l’unica cosa davvero utile da portarci a casa oggi.

Non dipende da chi vince le elezioni.

Non dipende da quando finisce il rialzo.

Non richiede di indovinare niente.

Richiede solo di sapere quanto rischio ci stiamo prendendo davvero rispetto a chi siamo oggi e come sono cambiati i nostri obiettivi, le nostre preferenze e le nostre priorità.

Recap prima di chiudere.

UNO: Il rialzo ha quattro anni, ma l’età non è ciò che lo fermerà.

DUE: Le elezioni di metà mandato fanno rumore, ma il diciannove su diciannove non è una profezia: è il premio pagato a chi resta.

TRE la domanda giusta non è quando finisce la corsa, ma quanto rischio stiamo correndo noi mentre dura.

Insomma, come dico spesso, dobbiamo essere: Pessimisti informati e ottimisti preparati.

Bene amici miei, fine dell’episodio di oggi.

Se questo video vi è piaciuto iscrivetevi al canale e mettete like su YouTube, Spotify o Apple Podcast per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che festeggiano il compleanno dei mercati controllando il portafoglio invece che comprare la torta, sempre nuovi.

Per questo episodio invece è davvero tutto, e noi ci rivediamo tra pochi giorni con un nuovo appuntamento assieme, sempre qui, naturalmente, con The Bull, il tuo podcast di finanza personale.