Il Premio Nobel Paul Krugman sullo stato dell’economia e dei mercati

Riccardo:
Professor Krugman, benvenuto al mio podcast the Bull.

Paul Krugman:
Beh, grazie per avermi invitato

Riccardo:
Prima di tutto, lasciami ringraziarti a nome di alcune decine di migliaia di persone, perché la tua presenza qui oggi è davvero un’opportunità rara.
E prima di iniziare, lasciami anche celebrare insieme a te il tuo ultimo traguardo: dopo essere stato un economista di fama internazionale, vincitore del Premio Nobel per l’Economia, professore al MIT, a Princeton e al CUNY, oggi sei anche un autore di newsletter di grande successo.

Paul Krugman:
Sì, è una svolta interessante. Scrivevo ovviamente per un giornale – il più importante al mondo – per molti anni.

Riccardo:
Il New York Times, sì

Paul Krugman:
Ma questa è tutta un’altra cosa. È stimolante, perché non hai un pubblico garantito, giusto? Devi conquistarti i lettori ogni giorno.
Mi sto divertendo, anche se sto lavorando incredibilmente tanto per uno che è a questo punto della sua vita. Però è un’esperienza interessante. Spero di riuscire a fare qualcosa di utile.

Riccardo:
Ti aspettavi che la tua newsletter su Substack diventasse un successo così enorme?

Paul Krugman:
Pensavo che avrebbe avuto un certo numero di lettori, ma in realtà sono un po’ sorpreso di quante persone stiano contribuendo al pubblico a pagamento e della vastità della platea di lettori, che è davvero sorprendente.
Mi chiedevo se ci sarebbero state così tante persone disposte a guardare grafici e tabelle, là fuori nel mondo più ampio. È quindi un’esperienza interessante, ma è un mondo completamente nuovo.
In molti modi stiamo solo osservando dei cambiamenti, e io non sono ancora del tutto preparato… sono aperto a sperimentare, anche se non sono pronto a mettermi a fare video su TikTok.

Riccardo:
Finora

Paul Krugman:
finora

Riccardo:
Quindi, per favore, iscrivetevi, perché c’è molto che potete leggere gratuitamente, ma bastano solo 5 dollari al mese per avere l’accesso completo. E grazie a Mr. Trump e al suo tentativo di indebolire il dollaro… cattive notizie per noi investitori nell’S&P 500, ma buone notizie per chi si abbona ad un servizio in dollaro, perché così ci costa meno in euro. Quindi, ne vale la pena.

Paul Krugman:
Va bene, comunque… sì, d’accordo.

Riccardo:
Bene, iniziamo. Ci sono tanti argomenti di cui mi piacerebbe parlare, ma devo fare qualche scelta, e vorrei cominciare dallo stato dell’economia.
Uno dei termini più in voga nel 2025 è “economia a K”. In pratica, i ricchi diventano sempre più ricchi, mentre chi appartiene alle classi medio-basse si sente sempre più in difficoltà. Negli Stati Uniti assistiamo a una contraddizione: il mercato azionario è ai massimi storici, il PIL cresce forse del 4% nel quarto trimestre del 2025, ma dall’altro lato l’inflazione resta ostinata e trovare un nuovo lavoro è più difficile che mai.
L’economia americana è davvero “hot”, come sostiene il presidente?

Paul Krugman:
Va bene. I dati in questo momento sono particolarmente confusi. In un certo senso, puoi scegliere l’indicatore che vuoi e ti racconterà qualunque storia tu voglia sentire.

Riccardo:
già

Paul Krugman:
Anche per quanto riguarda l’economia a K, i dati non sono così chiari, ma credo che debba essere vera perché gli indicatori soggettivi lo mostrano molto chiaramente. Si vede davvero, se guardiamo che tipo di vendite al dettaglio reggono, si tratta soprattutto di prodotti di fascia alta. Ma se osserviamo quali ristoranti sono pieni e quali vuoti, non è che il fast food stia andando male mentre la ristorazione di lusso va bene.
E ovviamente c’è il mercato azionario, anche se è importante essere consapevoli — ho cercato di farlo capire al mio pubblico americano — che i mercati azionari stanno salendo un po’ ovunque, e l’S&P 500 negli Stati Uniti è cresciuto meno rispetto all’S&P Euro 350. In realtà, i mercati azionari in Europa stanno salendo più che negli Stati Uniti, quindi non è un fenomeno esclusivamente americano.
Detto questo, è molto chiaro che l’aspetto più preoccupante dell’economia è che, anche se il tasso di disoccupazione complessivo non è aumentato drasticamente, è diventato estremamente difficile trovare un lavoro. La durata della disoccupazione negli Stati Uniti, se sei stato licenziato o sei un giovane che entra ora nel mondo del lavoro, continua ad aumentare.
Quando le persone chiedono se ci sono molte posizioni aperte o se è difficle trovare lavoro, quell’indicatore è crollato. Quindi ci troviamo in un’economia “congelata”: chi mantiene il proprio lavoro non soffre troppo per ora, ma se sei stato licenziato o sei giovane, la situazione è davvero difficile. Non è uno scenario positivo per l’economia.

Riccardo:
Quindi non è un’età dell’oro per l’economia degli Usa

Paul Krugman:
Ah, no. Intendo dire che… non sappiamo ancora quale sarà il prossimo dato sul PIL, ma se dovesse uscire davvero “forte”, credo che dirà più sui limiti del PIL come indicatore che su quello che sta realmente succedendo nell’economia.

Riccardo:
Cosa pensi dei dati di ieri sulle nuove buste paga non agricole? Il numero era molto alto, ma il mercato sembrava sospettoso riguardo alla sua affidabilità.

Paul Krugman:
Sì, voglio dire… c’è chi fa teorie del complotto sul fatto che i numeri vengano “manipolati”, e questo non è vero — non sto dicendo che non potrebbe succedere, ma se qualcuno ci stesse davvero provando, lo sapremmo. Comunque, questo non è il punto.
Quello che davvero conta, e su cui persone come me passano anni a cercare di spiegare, è che i dati mensili sull’occupazione sono molto “rumorosi”. Anche l’U.S. Bureau of Labor Statistics, quando pubblica i dati, include un margine di errore, un intervallo di confidenza al 90%.
Quindi sì, il dato principale diceva 130.000 nuovi posti di lavoro, ma l’intervallo di confidenza andava da circa 8.000 a 250.000. Non è un numero su cui basarsi pesantemente per trarre conclusioni.
E se guardiamo al cambiamento su base annua, è davvero deludente. Quindi questi dati, di per sé, non raccontano granché, e i mercati, credo, l’hanno capito, trattandolo più come un rumore che come un trend.

Riccardo:
Sì. Parliamo di tariffe e commercio, perché questo è uno dei temi principali nell’economia globale di oggi. Non conosciamo ancora bene gli effetti a livello mondiale di quanto accaduto nel 2025.
Ho due domande. La prima: qual è l’aspetto più frainteso del deficit commerciale degli Stati Uniti, che ha dato inizio a tutto questo, e quali sono le conseguenze più probabili di un aumento delle tariffe in risposta a quel deficit?

Paul Krugman:
Va bene. Per quanto riguarda il deficit commerciale… quello che praticamente nessuno fuori dall’economia capisce è che i deficit commerciali non riguardano chi “vince” e chi “perde”. Anzi, in molti casi può essere il contrario.
La bilancia dei pagamenti, in realtà, si bilancia sempre. Se hai un deficit commerciale, significa che stai effettivamente vendendo più asset al mondo di quanti ne stai comprando. Quindi sì, se sei un paese attraente per gli investimenti, avrai dei deficit commerciali. E questa è fondamentalmente la storia del deficit commerciale degli Stati Uniti dagli anni ’80: gli Stati Uniti sono stati un luogo attrattivo per gli investitori, e quindi il deficit commerciale non ci rende più poveri. È il lato opposto della medaglia.
Perciò, il deficit commerciale di per sé non dovrebbe essere un problema. Ci sono situazioni in cui può indicare problemi economici, ma non è il caso degli Stati Uniti. Ci sono molti problemi negli Stati Uniti, ma il deficit commerciale non è tra questi.
Per quanto riguarda i dazi, non elimineranno il deficit commerciale, a meno che non facciano parte di un pacchetto di politiche più ampio che renda l’America un posto “insicuro” in cui investire, cosa che potrebbe accadere, ma ci vorrà tempo.
I dazi hanno implicazioni più ampie, ma una cosa che ho sempre notato, avendo passato la vita a occuparmi di internazionale, commercio internazionale e finanza internazionale, è che le persone più entusiaste e ossessionate da questi temi non sono quelle che ci lavorano davvero. Chi ci lavora sa quali sono i limiti: sono importanti, ma non così tanto come molti sembrano credere.
Per darti un’idea: dai dati disponibili, i dazzi effettivi negli Stati Uniti sono passati da poco meno del 3% a circa 10 punti percentuali in più in media. È molto meno di quanto suggeriscono i titoli dei giornali, anche perché ci sono molte eccezioni, ad esempio nel settore automobilistico…

Riccardo:
Ci sono eccezioni

Paul Krugman:
Sì, ci sono delle eccezioni. Per esempio, se importi gli iPhone dall’India non ci sono dazi, e per la maggior parte dei prodotti provenienti da Canada o Messico puoi ottenere un’esenzione. Quindi, quello che sulla carta sembra un aumento dei tassi doganali del 15-20% in realtà in pratica è più vicino al 10%.
Le importazioni negli Stati Uniti rappresentano circa l’11% del PIL, quindi se ci si chiede di quanto ci si può aspettare che aumentino i prezzi, la risposta è poco più dell’1%. Analisi più dettagliate mostrano che gran parte di questo aumento si è già verificato. Una parte è stata assorbita dalle aziende, che non hanno voluto trasferire il costo ai consumatori. Quindi, se ci si chiede dove sia l’inflazione galoppante, in realtà, facendo i calcoli, non ci si aspettava un’inflazione fuori controllo, ma un impatto modesto — ed è esattamente quello che stiamo osservando.
Le tariffe stanno rimodellando il commercio mondiale. Negli Stati Uniti, per esempio, stiamo importando molto meno dalla Cina ma di più da altri paesi, il che significa che stiamo passando da fornitori a basso costo a fornitori più costosi. Questo è un effetto negativo.
Ma il problema più grande, secondo me, è che abbiamo stravolto tutte le regole. Per circa 60 anni, c’è stato un sistema globale di regole — direi 70 anni ormai, dall’istituzione del GATT — che, anche se non garantiva sempre commercio libero, ci ha portato gradualmente a un mondo con tariffe relativamente basse. Questo sistema permetteva a paesi, imprese e persone di fare piani basati sull’idea che ci fossero regole: gli Stati Uniti non potevano semplicemente imporre enormi tariffe al Brasile perché non ci piacevano le loro decisioni politiche, per esempio.
Gli Stati Uniti, pur essendo per gran parte di quel periodo la più grande economia mondiale, hanno scelto di non rispettare sempre le regole. Fino ad allora, eravamo cittadini “responsabili” dell’ordine globale che avevamo contribuito a creare. Non è che l’ordine globale fosse sempre benigno, ma comunque seguivamo le regole che noi stessi avevamo stabilito.
E, sai, io ho lavorato nel governo degli Stati Uniti molto tempo fa; ho passato un anno nell’amministrazione Reagan, che tu ci creda o no.
E c’erano riunioni in cui qualcuno proponeva un intervento commerciale, e le persone dell’Ufficio del Rappresentante al Commercio degli Stati Uniti, che si occupa delle negoziazioni commerciali, rispondeva: “Sarebbe illegale secondo il GATT, sarebbe contro le regole. Fine della discussione.”
Ronald Reagan non era il presidente più globalista o internazionalista, ma nella sua amministrazione, se gli Stati Uniti avevano preso un accordo, lo rispettavano. E quello che è successo oggi è che tutto questo è sparito.
La buona notizia è che, finora, sono stati principalmente gli Stati Uniti a comportarsi in questo modo. Molti erano e sono ancora un po’ preoccupati che questo possa significare caos nelle relazioni economiche internazionali in generale, ma finora non lo stiamo vedendo.
Io ho scritto, per esempio, dell’accordo commerciale tra l’UE e l’India: al di là dei contenuti, è stato davvero sorprendente vedere un vero accordo commerciale, con un testo reale, negoziato in modo convenzionale, invece di un presidente che twitta alle tre del mattino.
Per quanto possiamo osservare, Europa e India, e anche la Cina — pur non essendo particolarmente ligia alle regole — stanno ancora operando secondo un sistema basato su regole. Non sappiamo se il caos degli Stati Uniti diventerà la norma, ma finora non è successo.

Riccardo:
Temo un po’ la domanda che sto per farti, ma pensi che ci sia una logica dietro l’idea di minacciare i partner commerciali con tariffe per ottenere qualcosa, come per esempio rilanciare la produzione negli Stati Uniti, far pagare ad altri il debito americano, o scegli il tuo preferito…

Paul Krugman:
Sì, va bene. Non sono un purista del libero scambio, e in realtà il nostro sistema non lo è mai stato. Quando Trump ha annunciato che avremmo chiesto reciprocità, in realtà la reciprocità è sempre stata alla base del sistema negli Stati Uniti, fin dagli anni ’30, con il Reciprocal Trade Agreements Act. Abbiamo sempre negoziato tariffe più basse in cambio della riduzione delle tariffe da parte di altri paesi sui prodotti americani.
Quindi, questo resta valido sia come politica economica sia come questione di economia politica. Si possono usare i dazi per far rispettare le regole, quando l’obiettivo non è semplicemente l’efficienza economica. E in certi casi, io sono d’accordo con questo approccio. Credo, per esempio, che lo strumento anti-coercizione dell’UE sia qualcosa che sarà necessario usare, perché la Cina rappresenta un problema reale, e l’ondata di prodotti cinesi diventa inaccettabile. Quindi certe azioni sono necessarie.
Il problema della politica americana non è l’interventismo in sé — che non è necessariamente negativo — ma l’incoerenza e la natura onnidirezionale delle misure. Se gli Stati Uniti vogliono avere relazioni commerciali realmente migliori e far smettere altri paesi di fare cose che non dovrebbero fare — e la Cina qui non è innocente — allora serve un approccio più coerente e mirato.

Riccardo:
certo

Paul Krugman:
Va bene, ma se iniziamo a lanciare tariffe per cercare di cambiare la politica brasiliana, o perché siamo arrabbiati con il Canada per aver accettato alcune auto elettriche cinesi, o perché vogliamo convincere gli europei a darci la Groenlandia… beh, questo è sia distruttivo sia un vero delirio di grandezza.
Gli Stati Uniti sono una parte importante dell’economia mondiale, ma non siamo dominanti nel mondo di oggi. L’idea che possiamo ottenere tutto quello che vogliamo minacciando tariffe… semplicemente non funziona.
C’è anche un fraintendimento fondamentale su cosa facciano le tariffe nel XXI secolo. Non siamo più un’economia del XIX secolo, quando esportavamo grano e importavamo beni manifatturieri e le tariffe aiutavano a sviluppare l’industria americana. Ora facciamo parte di catene di valore internazionali complesse, dove le tariffe probabilmente danneggiano la manifattura USA perché aumentano il costo delle materie prime.
Non sorprende quindi che gli Stati Uniti abbiano perso posti di lavoro manifatturieri ogni mese da quando Trump ha imposto il suo grande pacchetto di tariffe nell’aprile scorso. Questo approccio semplicemente non funzionerà come annunciato.
E se ti chiedi quale sia la strategia sottostante, io mi pongo sempre la domanda: se davvero c’è una strategia, chi la sta elaborando? Conosciamo il personale coinvolto, e in realtà non c’è nessuno nel governo USA con una posizione di autorità che stia veramente pensando in modo strutturato. È tutto, ancora una volta, frutto dei capricci delle tre del mattino del presidente alla Casa Bianca.

Riccardo:
Sì, è un lavoro impegnativo come social media manager

Paul Krugman:
Ne ho abbastanza. Vorrei tornare a parlare di politiche coerenti e discutibili, ma purtroppo questo non è il mondo in cui viviamo.

Riccardo:
No, no. Hai menzionato prima la questione della Groenlandia, e se non sbaglio, in qualche modo hai suggerito all’UE di reagire

Paul Krugman:
sì

Riccardo:
alle azioni di bullismo e l’idea qui è che, ok, possiamo reagire: abbiamo il “bazooka”, abbiamo molti titoli del Tesoro, siamo i maggiori creditori del governo USA, ma potrebbe finire male per noi europei, perché non siamo sicuri di riuscire a sostenere un approccio “occhio per occhio”. Cosa ne pensi?

Paul Krugman:
Se guardiamo al commercio tra Stati Uniti e UE, innanzitutto, è quasi equilibrato. L’UE ha un surplus nei beni, ma gli Stati Uniti hanno un surplus nei servizi e…

Riccardo:
certo

Paul Krugman:
E alla fine si annulla quasi tutto in termini di danni che possono essere fatti. Quindi, in termini di danni potenziali, sì, gli Stati Uniti possono fare più danni all’Europa con i dazi di quanto l’Europa possa fare al contrario.
D’altra parte, l’Europa potrebbe limitare le esportazioni di servizi statunitensi, anche se non so se arriveremo a quel punto; in termini di leva: non è chiaro chi abbia più potere.
Poi c’è un principio fondamentale: se l’Europa esiste per qualcosa, è per l’integrità territoriale dei suoi membri. Gli Stati Uniti che vogliono la Groenlandia senza un motivo valido… beh, considerando le preoccupazioni per la sicurezza nazionale, gli USA hanno già basi e ampi diritti di presenza in Groenlandia. Fino a ieri, la Danimarca era uno dei nostri alleati più stretti. Quindi tutto questo è assurdo.
E penso che finora l’effetto sia stato positivo, perché gran parte dell’Europa ha preso posizione. È stato impressionante che più paesi abbiano inviato forze militari in Groenlandia, anche se si trattava solo di azioni simbolico: non sono forze in grado di respingere un’invasione statunitense.

Riccardo:
certo

Paul Krugman:
È una sorta di “trappola” che dice agli Stati Uniti: se vuoi fare questo, se vuoi semplicemente violare le regole, sarà molto chiaro che non puoi avanzare senza incontrare resistenza. E gli Stati Uniti si sono praticamente ritirati.
Forse questo è un momento decisivo. Se dovessi dire cosa spero per l’ordine mondiale, mi piacerebbe vedere gli Stati Uniti riacquistare il senno ma non succederà, almeno per i prossimi tre anni.
Quindi, nel frattempo, la cosa principale di cui abbiamo bisogno è che l’Europa — una superpotenza che però non si comporta come tale — inizi a fare la sua parte, a difendere ciò in cui crede. E questo è stato un piccolo passo in quella direzione.

Riccardo:
Pensi che alla fine l’Europa abbia mostrato un po’ di carattere nella questione della Groenlandia?

Paul Krugman:
Beh, ha mostrato un po’ di carattere sulla Groenlandia. Io però ho ancora enormi oscillazioni di umore quando si parla dell’Europa. Voglio dire, da un lato l’Europa sta facendo la cosa giusta sulla Groenlandia. L’Europa, non quanto vorremmo, ma molto più di quanto la gente si renda conto, sta dando una mano anche all’Ucraina. Voglio dire, l’Ucraina ora dipende completamente dagli aiuti europei.

Riccardo:
sì

Paul Krugman:
D’altra parte, ci sono persone, con dichiarazioni incredibili di alcune figure europee, come Mark Rutte e altri, che dicono che l’Europa non può reggere da sola di fronte alla Russia. Mio Dio… l’Unione Europea, anche considerando solo le quattro grandi economie europee messe insieme, ha un PIL diverse volte superiore a quello della Russia. È pazzesco. L’idea che l’Europa sia debole è una scelta del tutto volontaria, e speriamo che questa scelta finisca.

Riccardo:
Certo. Tornando all’idea di imporre dazi per qualsivoglia motivo, qual è la differenza in termini di risultati e possibili effetti collaterali tra imporre barriere commerciali e sovvenzionare l’economia, come ha fatto per esempio Biden con il Chips Act?

Paul Krugman:
Ok. La teoria economica dice che se vuoi promuovere un’industria, promuovi direttamente l’industria. I dazi hanno ogni tipo di effetto collaterale: tradizionalmente distorcono le scelte dei consumatori, ma oggi, se imponi una tariffa, aumenti anche i costi per le industrie a valle. Con i sussidi, invece, questo non accade.
Ci sono settori che dovrebbero essere promossi per motivi di sicurezza nazionale. Per gran parte della mia vita, gli economisti del commercio — me compreso, temo — hanno trattato la sicurezza nazionale come un argomento poco rispettabile. “Oh, la sicurezza nazionale è l’ultima scusa dei furfanti”.
Ma oggi viviamo in un mondo in cui la Cina ha usato l’embargo sulle terre rare come strumento di diplomazia di potere, e in cui una guerra convenzionale su larga scala in Europa è davvero successa. Queste preoccupazioni per la sicurezza nazionale sono quindi reali: l’Occidente ha bisogno di una base sufficiente di produzione di terre rare e di semiconduttori. Ci sono industrie che servono davvero alla sicurezza nazionale.
L’argomento delle industrie tecnologiche all’avanguardia è più incerto: non sappiamo sempre quali industrie siano cruciali, ma è facile sostenere che ci sia un motivo precauzionale per sovvenzionare alcune di esse.
Tutto questo ha senso, ma usare le tariffe è inefficace rispetto ai sussidi: è un modo poco efficiente di promuovere le industrie e spesso si ritorce contro, per gli effetti a valle. In realtà, se guardiamo alla politica statunitense, gli USA hanno un interesse strategico reale sia per la sicurezza nazionale sia per la tecnologia, nel promuovere la produzione domestica di semiconduttori e altri beni tecnologici avanzati.
Ora stanno cercando di farlo con le tariffe, ma immediatamente scopriamo che, di fatto, esiste una deroga per tutto ciò che entra nella costruzione dei data center.

Riccardo:
sì certo

Paul Krugman:
E perché, sai, vogliamo promuovere la produzione di semiconduttori negli USA… ma cosa succede davvero? Se invece sovvenzionassimo direttamente, come con il Chips Act di poco più di un anno fa, non ci sarebbero problemi. Possiamo sovvenzionare i semiconduttori e allo stesso tempo permettere agli investitori di AI hyper-scaler di fare i loro investimenti.
Questo è un esempio concreto in cui vediamo subito perché i sussidi funzionano meglio. E se qualcuno dice: “I sussidi costano troppo”, beh, le tariffe costano di più — solo che il costo è in gran parte indiretto, ricade sui consumatori e sulle industrie a valle.
Quindi i sussidi sono decisamente migliori. Ripeto, non sono un purista del libero scambio; non ero entusiasta, ma sono stato un forte sostenitore della politica industriale dell’amministrazione Biden, perché il caso era chiaro. In un mondo più rischioso e pericoloso, ha senso preservare e promuovere la capacità produttiva domestica in alcuni settori, e in questo contesto l’articolo 22 del GATT è proprio quello rilevante.
Ma questo è un mondo completamente diverso da quello che stiamo facendo ora.

Riccardo:
Sì, certo. Grazie, molto interessante. Passando dal commercio alla politica monetaria — e i cosiddetti hyperscaler stanno un po’ all’intersezione dei due ambiti — una delle ossessioni dell’amministrazione attuale sono i tassi d’interesse.
C’è una narrazione secondo cui il boom di produttività guidato dall’IA sarebbe deflazionistico. Di conseguenza, ci sarebbe un argomento a favore di un abbassamento dei tassi. E so che sei scettico su questo.
Puoi spiegare perché e cosa sta cercando di ottenere l’amministrazione abbassando i tassi con l’economia che corre?

Paul Krugman:
Ok. La prima cosa, come con tutto il resto, è che se credi che ci sia una politica coerente dietro a tutto questo, e che ci siano esperti all’interno dell’amministrazione che stanno elaborando una strategia monetaria, ti stai illudendo.
In particolare, sappiamo in realtà più di prima su cosa succede nella mente di questo presidente, perché a volte lui va…

Riccardo:
twitta tutto

Paul Krugman:
E a volte, in qualche modo, pubblica cento post in una sola notte. Quindi sappiamo cosa ha in mente.
Ed è molto chiaro che lui vede i tassi d’interesse come un premio da vincere alle elementari per aver fatto bene un quiz: “Ho un’economia fantastica, quindi abbasso i tassi.”
Detto questo, se vogliamo considerare un argomento serio, è questo: a parità di altre condizioni, una rapida crescita della produttività riduce l’inflazione? Sì. Non è affatto garantito che vedremo davvero una crescita rapida della produttività, ma se accadesse, significherebbe che, a parità di altre condizioni, potremmo avere un’inflazione più bassa per un dato livello di occupazione nel mercato del lavoro. Questo è successo, ad esempio, alla fine degli anni ’90.

Riccardo:
già

Paul Krugman:
Ma questo, sai… e, beh, è famoso che Greenspan, Alan Greenspan, abbia scommesso su quell’effetto e aveva ragione — anche se si sbagliò su molte altre cose in seguito, ma su questo aveva ragione.
Però in realtà non abbassò i tassi. Perché cosa fa un boom tecnologico? Può aumentare la produttività e in questo senso agire come forza disinflazionistica, ma allo stesso tempo aumenta la domanda, perché c’è un’impennata negli investimenti delle imprese.

Riccardo:
sì sì

Paul Krugman:
E la risposta della politica monetaria, in gran parte, dovrebbe essere alzare i tassi, non abbassarli. Perché, anche se puoi far girare l’economia più velocemente, il boom degli investimenti tende a rendere l’economia ancora più calda.
Quindi alla fine si finisce per alzare i tassi almeno un po’ per contenere l’inflazione, invece di sentirsi liberi di abbassarli. Ed è esattamente quello che accadde negli anni ’90, che per molti versi non è un parallelo perfetto con quello che succede oggi, ma comunque vale fino a un certo punto.
C’è una convinzione diffusa che Greenspan abbassò i tassi: non è vero. Lui si astenne dall’alzarli quanto alcune persone pensavano dovesse fare, che non è affatto la stessa cosa.

Riccardo:
Allora erano più alti

Paul Krugman:
Sì. I tassi d’interesse negli anni ’90 erano più alti di oggi. I tassi a lungo termine erano sostanzialmente più alti di quelli attuali. L’inflazione era bassa e l’economia girava a pieno ritmo, ma sarebbe stata un surriscaldamento massiccio se Greenspan avesse tagliato i tassi di 300 punti base, come invece Trump vorrebbe fare ora.
Quindi c’è una cattiva interpretazione delle lezioni del passato e molta memoria selettiva. È sorprendente quanto possa essere utile, a volte, tirare fuori un grafico della storia dei tassi d’interesse e guardare cosa è successo davvero.
In realtà, quando l’ho fatto, mi sono detto: “Aspetta, perché Greenspan ha tagliato i tassi nel 1998?” E, dato che è da un bel po’ che mi occupo di queste cose, mi sono detto: sì… era stato per la crisi di Long-Term Capital Management.

Riccardo:
Certo, assolutamente

Paul Krugman:
Ma, sai, tutto sommato, lui non abbassò davvero i tassi. Quindi tutto questo è molto frutto di una memoria selettiva del passato: si prendono alcuni pezzi della logica di un boom tecnologico, ma solo alcuni.
E se si considera tutto insieme, non c’è motivo valido per abbassare i tassi.

Riccardo:
Sì. Con la nomina di Kevin Warsh come prossimo presidente della Fed, i mercati hanno reagito come se un nuovo presidente più “dovish” stesse per entrare in carica. Credi a questa narrativa?

Paul Krugman:
Ok. Quello che sappiamo naturalmente su Worsh è che tende ad essere “hawkish” quando c’è un Democratico alla Casa Bianca e più “dovish” quando c’è un Repubblicano. Questo, però, non è molto incoraggiante, e credo che la gente stia fraintendendo un po’ la situazione.
In realtà, sentiamo parlare molto di Warsh dal 2010 circa. Per la maggior parte di quel periodo c’erano amministrazioni Democratiche, e lui non diceva molto durante la prima amministrazione Trump, ma ora sembra diventato molto “dovish” in quello che dice e in quello che farà.
È almeno possibile che, una volta effettivamente seduto sulla poltrona della Fed, mostri improvvisamente il suo vero lato da “supereroe anti-inflazione” o che sia semplicemente un banchiere centrale convenzionale. È possibile, ma non ne ho idea. Potrebbe alla fine diventare molto più convenzionale di quanto sembri oggi.
C’è una cosa su cui è stato coerente: è sempre stato contrario al grande bilancio della banca centrale. Non gli piace che la Fed possieda così tanti asset, cosa che mette un po’ a disagio tutti.
Tuttavia, penso che tutto questo conti in realtà meno di quanto la gente immagini. Cioè, la Fed ha ampliato il proprio bilancio, acquistando molti asset nel tentativo di ottenere qualche effetto quando i tassi a breve erano vicini allo zero. Le prove che questo abbia davvero funzionato sono molto deboli. Forse un po’ di effetto c’è stato, ma non in modo significativo, il che significa che ridurre il bilancio non farebbe granché.
E se consideriamo che gran parte dell’espansione del bilancio della Fed è avvenuta durante periodi di crisi finanziaria, quando la situazione stava effettivamente sfuggendo di mano…

Riccardo:
certo

Paul Krugman:
…e intervenivano semplicemente perché i mercati si erano congelati.
Se dovessero invertire quella politica durante una crisi finanziaria, sarebbe una cosa seria. Ma vendere un trilione o due qui, un trilione là, alla fine si arriva a cifre importanti, certo.
Comunque, in condizioni normali, l’impatto sarebbe probabilmente molto modesto. Quindi non si tratta di una mossa davvero “hawkish”.

Riccardo:
Sì. Prima hai menzionato gli anni ’90 e il boom delle dot-com durante il periodo di Greenspan, e sono stati fatti molti paragoni con questo boom dell’IA. Speriamo che non ci sia una “bolla IA” dopo, ma chissà…
Comunque, il mercato sembra imbattibile, dopo il “Liberation Day” c’è stato un breve massacro, ma poi il mercato si è rapidamente scrollato tutto di dosso.
Secondo te, è più una questione di resilienza economica, di utili straordinari o di compiacenza?

Paul Krugman:
Oh, beh, un po’ di compiacenza c’è. Voglio dire, se dovessi descrivere il grande crollo del mercato dopo il “Liberation Day”, forse è stato un panico in parte comprensibile, anche perché la politica era così folle che ti chiedi quali altre follie potrebbero succedere.
Ma la realtà è che la maggior parte delle altre politiche finora sono folli, sì, ma di portata ridotta. Provare a cancellare tutti i progetti di energia eolica, per esempio, ha un impatto, ma non così significativo sull’economia nel complesso, almeno fino a ora.
Come dicevamo all’inizio di questa conversazione, il commercio internazionale, in molti casi, è meno importante per l’economia di quanto la gente immagini.
Ora, il mercato… i profitti restano alti e il mercato in parte lo riflette. Quindi, per qualsiasi motivo, il mondo intero è un po’ “risk on”, come dicono i giornalisti finanziari. Come ho detto, i mercati azionari sono in rialzo ovunque, persino più fuori dagli Stati Uniti che dentro.
Sul tema IA, ci sono in realtà due domande sull’impatto economico: una è se porterà davvero benefici in termini di produttività e simili. E sto cominciando a rendermi conto che c’è una divisione importante tra l’uso dell’IA rivolto al pubblico in generale — che è chiaramente sopravvalutato — e quello più specialistico.
Per esempio, le cose con cui mi imbatto personalmente… devo disattivare l’IA nel mio motore di ricerca perché crea problemi; sappiamo tutti che “fantastica”, genera risultati falsi, voglio dire, è bello fare ricerche su di me e scoprire tutti questi paper che vengono citati ma che in realtà mai scritto… Ma questo tipo di uso, insomma, è in realtà dannoso. Io non insegno più attivamente, quindi non ricevo saggi di studenti scritti chiaramente da ChatGPT, ma succede ormai ovunque.D’altra parte, c’è il lato meno visibile, principalmente l’uso di modelli tipo ChatGPT versus Claude. E chi lavora nel coding dice che lì c’è davvero un grande impatto, e ci sono ragioni concrete per questo. Non è solo che quello che appare “sexy” e glamour tende a essere poco utile, mentre quello meno appariscente è più reale.
Come mi è stato spiegato, quando si addestrano questi modelli per il software, c’è un chiaro gradiente: o funziona davvero e allora si riesce a produrre risultati utili, oppure no. Quindi quello che fanno gli studenti pigri non è altrettanto efficace.
Nel settore del software, insomma, si dice già che sia un grande passo avanti. Non so quanto questo impatto sia esteso, ma c’è un’eco simile a quello che successe con il boom tecnologico degli anni ’90: allora c’era molto hype su Pets.com e simili, molte aziende fallirono, ma allo stesso tempo ci fu un vero e proprio aumento di produttività, guidato da realtà come Walmart e altre innovazioni concrete.

Riccardo:
già

Paul Krugman:
Usando reti locali piuttosto che internet. Comunque, Walmart usava le reti per gestire l’inventario.
Se guardiamo all’aumento di produttività di allora, gran parte è avvenuta in ambiti molto quotidiani, poco visibili al pubblico, ma che hanno fatto una grande differenza. Potremmo vedere qualcosa di simile oggi: mentre tutti guardiamo all’IA che genera contenuti poco utili sui social, dietro le quinte le aziende stanno usando l’IA — o almeno i modelli che chiamiamo IA — per svolgere compiti prosaici ma importanti sotto la superficie.
Un’altra cosa sul boom IT è che l’impatto sulla produttività era reale, ma non fu un decollo sostenuto. Abbiamo avuto circa dieci anni di buona crescita della produttività e molti si aspettavano che continuasse, ma non è successo: si è affievolita. Questo è un avvertimento a non farsi troppo entusiasmare, anche se vediamo risultati importanti.
Infine, avere una tecnologia che funziona davvero non garantisce che le aziende che ci investono faranno grandi profitti.
Sì… e l’ultima grande differenza rispetto agli anni ’90 riguarda la comunicazione: perché le pubblicità tecnologiche allora erano così migliori? Ho guardato le pubblicità di IA durante il Super Bowl: erano davvero noiose.

Riccardo:
sì davvero

Paul Krugman:
Voglio… voglio quelle vecchie pubblicità, beh, sto mostrando la mia età qui, ma voglio quelle con William Shatner e tutto il resto, dalle grandi aziende tech. Ottimo punto.

Riccardo:
Sì, è discutibile chi guadagnerà davvero dall’IA, perché sappiamo chi sta investendo, ma non è chiaro come monetizzarla.

Paul Krugman:
Sì, la storia può essere utile ma anche fuorviante. Molte persone parlano della corsa all’oro in California, dove quasi tutti fallirono tranne Levi Strauss.

Riccardo:
già

Paul Krugman:
Che forniva i pantaloni. E dicono: “Beh, Nvidia è il Levi Strauss di questo settore”, ma non lo sappiamo: stanno producendo chip di fascia molto alta per modelli generici, e forse il futuro appartiene a chip più specializzati prodotti da aziende cinesi. Quindi, in realtà, non lo sappiamo.

Riccardo:
Sì. Ehm un altro grosso tema dello scorso anno è il dollaro

Paul Krugman:
sì

Riccardo:
E per diversi motivi, sia politici sia finanziari… il 30 gennaio, con la nomina di Worsh, abbiamo avuto una giornata pazzesca sui mercati, con oro e argento che crollavano come non succedeva dal 1980. Tutto ruota attorno all’idea del cosiddetto “debasement trade”.
In pratica, le persone in tutto il mondo temono che il dollaro perda valore e il suo ruolo dominante, quindi cercano di proteggersi con i metalli preziosi, e c’è molto momentum che amplifica questo movimento.
Cosa pensi di questa idea del “debasement trade”? È esagerata o c’è qualcosa di vero?

Paul Krugman:
Oh, è esagerato. Due cose: prima di tutto, se sei preoccupato che il dollaro venga sostituito come valuta globale, non succederà a breve. Chiunque dica che lo yuan prenderà il suo posto…
La mia domanda è sempre: quando pensi che il mandarino sostituirà l’inglese come lingua internazionale degli affari? Perché in realtà sono situazioni molto simili. C’è quel famoso vecchio saggio di Charles K.

Riccardo:
semplice

Paul Krugman:
E in realtà c’è così tanta inerzia — dovrei dire, così tanta forza d’abitudine — nell’uso del dollaro negli affari internazionali che una sostituzione semplicemente non potrebbe avvenire, nemmeno se gli Stati Uniti diventassero davvero “pazzi”. A meno che non ci sia, per esempio, un collasso monetario alla turca con inflazione all’80%, la gente continuerà a usare il dollaro.
E mancano alternative reali. Lo yuan, con i controlli sui capitali e tutto il resto, non è adatto. L’euro potrebbe esserlo, ma i mercati obbligazionari europei sono ancora troppo differenziati, non abbastanza profondi per i singoli Paesi. L’idea di Bitcoin o simili è completamente impraticabile.
Quindi, il vero rischio se gli Stati Uniti dovessero davvero esagerare non è che qualcosa sostituirà il dollaro, ma che non succederà nulla e finiremo in un caos monetario internazionale, che crea molta frizione ma non una sostituzione immediata. E non siamo a rischio imminente di questo, anche con l’amministrazione attuale, che finora ha potuto fare praticamente tutto quello che voleva con i dazi — risultato della struttura particolare della legge commerciale americana, che dà molta discrezionalità alla Casa Bianca.
Ma sulla politica monetaria non c’è nulla di simile. Quindi, anche se Kevin Worsh si rivelasse completamente obbediente — il che non è certo — lui ha solo un voto.

Riccardo:
già

Paul Krugman:
Quindi non credo che la politica monetaria cambierà drasticamente. Perciò, il “debasement trade” ha, secondo me, un po’ di spazio: è un modo per dire “gli Stati Uniti sembrano un po’ strani”.
In realtà, sarei più preoccupato per gli investimenti diretti negli Stati Uniti che per il dollaro in sé. Se vuoi aprire una fabbrica negli Stati Uniti, devi preoccuparti che un rivale che ha comprato criptovalute della famiglia Trump possa improvvisamente rovinarti l’attività. In questo senso, gli Stati Uniti non sono più come una volta.
Ma l’idea che ci sarà un crollo imminente del dollaro… il dollaro è calato, sì, ma storicamente non è così basso. E il ruolo internazionale del dollaro non è ancora sotto minaccia significativa.
Sai, ho scritto il mio primo articolo proprio su questo, sul ruolo internazionale del dollaro e se fosse a rischio, per una conferenza a Roma nel 1981. È un tema di cui si parla da tantissimo tempo, e finora non è mai successo nulla di drastico.

Riccardo:
Ok. Hai menzionato prima il Bitcoin, e credo che qualche giorno fa fossi su Bloomberg e hai detto che è saltato fuori che il “nuovo oro” alla fine è davvero l’oro, non il Bitcoin. Puoi spiegarti meglio?

Paul Krugman:
Ok. Intendo dire, uno degli argomenti a favore del Bitcoin è che… in realtà non ha trovato usi legittimi. Non è un mezzo di scambio: non puoi fare affari in Bitcoin. Non è un’unità di conto: nessuno fissa prezzi in Bitcoin.
L’unico modo per sostenere che il Bitcoin abbia un valore duraturo sarebbe dire: “Ok, tutto quello che dici su Bitcoin è vero anche per l’oro. Non puoi entrare in un negozio con delle barre d’oro e comprare un frigorifero.”
E l’oro ha mantenuto il suo valore. Continua a farlo: il valore globale dell’oro nel mondo è circa 12 volte quello di tutte le criptovalute. Quindi è ancora una cosa enorme.
Se il Bitcoin riuscisse a conquistare quella posizione psicologica che l’oro ha acquisito nei secoli, allora forse si potrebbe giustificare un valore duraturo. Questo era il miglior argomento possibile a favore di Bitcoin.
Ma se guardiamo a cosa succede ultimamente: quando le persone sono in preda al panico per lo stato del mondo, non si riversano sul Bitcoin, ma sull’oro. Quindi, alla fine, l’oro si conferma come il “nuovo oro”.
E, francamente, non sono nemmeno sicuro che abbia senso parlare di oro in questo modo… Sto un po’ caricaturizzando, ma in realtà tutta la faccenda è un po’ una caricatura. Se la tua visione del futuro è tipo Mad Max o Fallout, un deserto post-apocalittico in cui tutti fanno affari in Bitcoin… pensi davvero che internet resterà funzionante in quel contesto? Quindi non ha poi molto senso.

Riccardo:
Esatto, esatto. In quello scenario, i miei asset finanziari sarebbero l’ultimo dei problemi. Probabilmente ci preoccuperemmo più di pistole, carburante e acqua.

Paul Krugman:
Già. Voglio dire, se sei davvero preoccupato per l’apocalisse, quello che ti serve è tanta scorta di cibo in scatola nel tuo bunker.

Riccardo:
Ultimo argomento. Mi sono avvicinato alla finanza e all’economia durante la grande crisi finanziaria, era il 2021‑22 a quel tempo. Non proprio il periodo migliore per laurearsi, tra l’altro. E all’epoca ero sia terrorizzato che affascinato. Nel 2008, l’anno in cui hai vinto il Nobel, eri una delle voci chiave di quel periodo.
Quello era il momento in cui i decisori politici negli Stati Uniti — un po’ in ritardo a causa delle elezioni — decisero di lanciare un massiccio quantitative easing e, in sostanza, salvare la situazione. Mentre in Europa, guidata dalla Germania di Angela Merkel, decisero invece di mantenere il rigore fiscale, che si rivelò un errore: oggi il PIL dell’UE è poco più della metà di quello degli Stati Uniti.

Paul Krugman:
All’epoca, al cambio di mercato e in termini di parità di potere d’acquisto, c’erano divergenze, ma chiaramente il prezzo dell’austerità eccessiva in Europa fu molto alto.

Riccardo:
La domanda è: a quel tempo lessi il tuo libro End This Depression Now in italiano, “FUORI DA QUESTA CRISI ADESSO”, in cui sostenevi di stimolare l’economia e non mantenere il rigore in periodi di difficoltà. Ora negli Stati Uniti il debito è cresciuto fino a 38 trilioni e il deficit continua a salire. Secondo te, siamo in un territorio diverso oggi? E in caso di crisi, prenderesti decisioni diverse oggi se fossi chiamato a farlo?

Paul Krugman:
Ok. In caso di crisi, fai tutto ciò che serve per stabilizzare la situazione. Voglio dire, non credo che… anche se prima in questa discussione ero un po’ scettico sul quantitative easing, la grande espansione del credito tra il fallimento di Lehman e la primavera del 2009 fu essenziale. Se non l’avessimo fatto, tutto sarebbe potuto crollare: sarebbe stata una crisi nello stile del 1931.
E lo abbiamo fatto di nuovo, tra l’altro quasi dimenticato: nel 2020, quando la crisi è stata reale, i mercati si erano completamente congelati e la situazione si è risolta immettendo grandi quantità di denaro. E sono davvero contento che l’abbiamo fatto. Speriamo di poter fare lo stesso se ci sarà un’altra crisi in futuro.
Ma sono più preoccupato per deficit e debito rispetto a dieci anni fa? Sì. In parte perché i numeri sono enormi, in parte perché stiamo creando enormi deficit anche se non siamo in crisi, il che non è positivo, e in parte perché i tassi di interesse sono ora sostanzialmente più alti, il che significa che il peso del debito è molto maggiore rispetto a prima.
Detto ciò, continuo a pensare che sia molto difficile immaginare una crisi fiscale imminente negli Stati Uniti. Se prendi in prestito nella tua stessa valuta, non è impossibile avere una crisi del debito, ma è davvero difficile trovare esempi storici. Quando mi chiedono un esempio di un Paese che ha preso in prestito nella propria valuta e ha avuto una crisi del debito per perdita di fiducia degli investitori, l’unico che mi viene in mente è la Francia nel 1926.
Voglio dire, è davvero difficile trovare casi in cui questo sia successo, ma è qualcosa di cui preoccuparsi oggi più di quanto lo fosse allora.
E, tra l’altro, direi anche che l’Europa ha imparato una grande lezione dalla crisi del debito europeo. All’epoca si parlava molto di insolvenza fondamentale e di come tutti dovessero comportarsi come “casalinghe rigorose” e tutto il resto. E poi, alla fine, Mario Draghi ha pronunciato tre parole: “whatever it takes”.

Riccardo:
“whatever it takes”

Paul Krugman:
E quindi, con quel whatever it takes, improvvisamente le cose sono migliorate moltissimo. E penso che le persone abbiano assimilato quella lezione: stavolta non si correrebbe impanicati ad invocare l’austerità.
Detto ciò, se mi chiedi cosa penso si dovrebbe fare, credo che gli Stati Uniti non abbiano realmente bisogno di tagliare drasticamente la rete di sicurezza sociale, ma abbiano bisogno di più entrate. Abbiamo ancora una delle tasse più basse dell’OCSE e, allo stesso tempo, dobbiamo almeno controllare alcune delle spese largamente inutili. I costi della sanità negli USA potrebbero essere ridotti drasticamente senza ridurre l’assistenza alle persone.
E poi è facile parlare di cosa si dovrebbe fare, perché politicamente non c’è alcuna possibilità di realizzarlo nei prossimi tre anni.
Per quanto riguarda l’Europa, è interessante: le cose sono meno estreme in termini di squilibrio fiscale, anche se restano serie, e l’economia europea è ancora in una situazione — almeno fino a un anno fa — in cui un certo stimolo fiscale potrebbe aiutare. Devo dire che mi fa piacere vedere, tra le altre cose, i tedeschi diventare meno rigorosi.
C’è un caso chiaro in cui hanno imposto su se stessi un’austerità autodistruttiva, mantenendo il bilancio in piedi ma permettendo nel frattempo alle infrastrutture di andare a rotoli. Mi sembra incredibile che i treni in Germania siano peggiori che in Gran Bretagna, e addirittura molto peggiori che in Italia, una cosa sorprendente per chi visita il vostro Paese.
Comunque, data la situazione attuale della politica mondiale, i problemi fiscali sono praticamente messi da parte fino a quando non supereremo questa crisi politica.

Riccardo:
Sì, professore, ultima domanda. Questo è un podcast dedicato all’investimento a lungo termine. Parliamo di economia, ma si tratta soprattutto di investire sul lungo periodo. E lei, sul lungo periodo, è “long” o “short” l’economia e la democrazia statunitense?

Paul Krugman:
Oh caspita!

Riccardo:
Questa è difficile

Paul Krugman:
Beh, no, sono “short” sulla democrazia, anche se non quanto qualche mese fa. Sai, sono profondamente immerso nella scena politica statunitense, e quello che sta succedendo oggi sarebbe stato inconcepibile se due anni fa avessi detto alle persone dove saremmo arrivati e cosa sarebbe successo. Allora, anche visioni parziali di ciò che sta effettivamente accadendo sarebbero state bollate come folli, teorie del complotto e allarmismo esagerato. In realtà, quello che è successo supera di gran lunga ciò che gli allarmisti avevano previsto.
Ma si è anche visto che il popolo americano è migliore di quanto chiunque immaginasse, mentre la nostra classe politica, la nostra oligarchia, è peggiore di quanto chiunque pensasse. Quindi, in realtà, mi sento molto più speranzoso.
Detto questo, se qualcuno vendesse opzioni sul fatto che gli Stati Uniti saranno ancora una democrazia funzionante tra cinque anni, probabilmente direi che le probabilità sono appena sopra il 50%, ma non di molto. Quindi la situazione è davvero critica.
E cosa significa questo per gli investimenti? Non ci penso troppo. Credo solo che l’argomento più forte contro investire negli Stati Uniti sarebbe questo capitalismo clientelare estremo e arbitrario, in cui la tua capacità di investire dipende dal tuo grado di arricchire sufficientemente la famiglia del presidente.

Riccardo:
sì esatto

Paul Krugman:
Incredibile trovarsi in questa situazione. Non penso che durerà. Credo che, quando l’attuale gestione passerà di scena — o perché verrà rimossa, o perché semplicemente se ne andrà — ci sarà una sorta di richiesta che le cose vengano un po’ normalizzate.
L’Ungheria, per esempio, non è un posto terribile in cui investire: è stata un grande monito sui rischi per la democrazia e resta tale, anche se negli ultimi anni gli Stati Uniti sono stati molto peggiori di quanto Orban sia mai stato. Ma non è un incubo per gli investimenti aziendali. Alla fine, penso che gli Stati Uniti probabilmente si regolarizzeranno.
E come diceva Adam Smith, ci vuole parecchio per rovinare una nazione: ci vuole tempo. Puoi davvero distruggere molti dei nostri ideali senza necessariamente compromettere i ritorni sugli investimenti.

Riccardo:
Ok, grazie davvero

Paul Krugman:
ok

Riccardo:
per la tua vision, per il tuo tempo. è stata una conversazione notevole

Paul Krugman:
Beh, grazie

Riccardo:
Ciao!

Paul Krugman:
Ciao!