[I 4 miti sui bond]
Negli ultimi tre anni abbiamo riscoperto i bond.
Forum pieni, video ad nauseam, BTP Valore e Italia a pioggia manco fossero l’affare del secolo con Crociere annesse.
E ci sta. Dopo dieci anni di tassi a zero, rivedere un titolo di Stato che ti paga qualcosa sembrava una manna dal cielo.
Il problema è che insieme ai bond sono tornati anche quattro miti durissimi a morire.

se tengo fino a scadenza non perdo.
il singolo bond è sicuro, l’ETF obbligazionario è una scommessa sui tassi.
compro bond indicizzati e ho risolto il problema dell’inflazione.
E infine: ormai i bond non servono più, meglio il cash.
Quattro frasi rassicuranti. Quattro mezze verità. E, proprio per questo, quattro modi per prendere decisioni peggiori.
Perché il problema non è quasi mai il singolo titolo o il singolo ETF.
Il problema sono gli occhi con cui li guardiamo.
La maggior parte di questi miti nasce da un singolo errore concettuale:
pensare al bond come a un oggetto singolo, con la sua vita tra l’emissione e la scadenza e le sue cedole; invece investire in bond significa avere un’esposizione a certi fattori di rischio e rendimento all’interno del nostro portafoglio nel tempo continuo della nostra vita.

Mettiamola così: è la differenza tra guardare un singolo fotogramma e l’intero film.
Il fotogramma è il singolo BTP o chi per esso, emesso a 100, rimborsato a 100 e con le sue cedole pagate puntualmente nel mezzo.
Il film è una storia di tassi di interesse, tassi reali, inflazione, recessioni, reinvestimento di cedole e capitali, ribilanciamenti e costo-opportunità di ogni decisione.

Tieni quest’idea in testa, perché affronteremo ogni singolo falso mito attraverso questa prospettiva.
Fotogramma e film completo.
È la chiave per capire tutto quello che sto per dire.

Cominciamo!

[sigla]
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Sotto con i bond ora!

[“Tengo a scadenza”: davvero non perdi?]
Mito numero uno: “Se tengo il bond fino a scadenza non perdo soldi”.
È la quintessenza di un’obbligazione no? La cifra della sua sicurezza che tanto piace al risparmiatore medio della penisola più bella del mondo.
Compri il titolo.
Intaschi le cedole e ti ecciti ogni volta che vedi l’app della tua banca ti notifica un accredito e ti senti più ricco.
Alla scadenza ti restituiscono i soldi.
Ma cosa vuoi di più?

Ecco, non è che questa cosa non sia vera – è verissima.
Il problema è che è vera in un senso teorico limitato, mentre non è sempre vera se guardiamo all’insieme della tua vita finanziaria.

In senso strettamente nominale, a meno di default, è corretto.
Se l’emittente non fallisce, alla scadenza ti ridanno indietro il face value dell’obbligazione.
Cento al rimborso, fine. Se l’hai comprato a novantotto, ricevi cento, più le cedole. Tutto regolare, sulla carta non perdi mai.

Ma il problema è definire cosa significa “perdere”.

In primo luogo dobbiamo considerare la differenza tra nominale e reale.

Se hai comprato un BTP decennale nel 2021 che rendeva 1% ma l’inflazione media nei dieci anni successivi sarà stata complessivamente, mettiamo, tre per cento, cosa succede?
Succede che a scadenza ricevi cento nominali, perfetto, ma quei cento valgono molto meno dei tuoi cento di partenza.

Mettiamo che avevi investito 10.000 €:
Complessivamente nel 2031 ti ritroverai con 11.000 €;
Ma il valore reale sarà di 8.185 € – ahia

Tu dici, tutt’apposto, “non ho perso”!
Ma in realtà hai perso eccome: hai perso potere d’acquisto.
Non è che sia una sottigliezza da puntacazzisti.
Il primo obiettivo di investire i soldi è conservare – e possibilmente aumentare – potere d’acquisto reale.
I soldi servono per comprare cose, fino a prova contraria.
Anche se nominalmente non hai perso niente, in termini reali invece hai perso soldi… fattene una ragione!

[La perdita che non vedi]
Ma poi c’è un’altra cosa, più sottile: il costo opportunità.
Se hai vincolato il tuo capitale all’uno per cento mentre, due anni dopo, lo stesso identico BTP ha cominciato a rendere il quattro per cento teoricamente non “hai perso” niente tenendolo a scadenza, ma hai sacrificato anni di rendimento aggiuntivo.

È come quando ci metti mezz’ora a scegliere un film su netflix, poi dopo venti minuti ti accorgi che è una cagata, ma invece di accettare “il costo sommerso” dei 50 minuti persi per guardare un film migliore dici: “no ormai ho iniziato questo, se resisto e lo guardo fino alla fine non avrò perso quei 50 minuti”.

Ok?

Quindi il primo tema è la differenza tra garanzia nominale e possibile perdita reale.
L’altro è il costo-opportunità legato al rischio di reinvestimento di cedole e capitale, che è sempre presente quando investi in bond.

E adesso arriviamo al punto più profondo, quello che dicevo all’inizio: fotogramma e film.
L’idea di “tenere a scadenza” presuppone che la tua vita di investitore finisca alla scadenza del bond. Per quasi tutti, non è così.
Come investitore, nella tua vita adulta generalmente hai un orizzonte di venti, trenta, quarant’anni – anche di più.
E non sono blocchi discreti, ma parte di un processo continuo.

Il tuo BTP, bund, treasury o quel che ti pare scade magari tra dieci anni.
Ma quando scade, cosa fai con quei soldi?
A meno che non li spendi per qualcosa di molto specifico, come vedremo tra poco, li devi reinvestire in altri bond.
A che rendimenti? A quelli che ci saranno in quel momento.
Cioè a rendimenti che non controlli, che dipendono dal mercato che ci sarà allora.

Quindi la frase “tengo a scadenza, non perdo” suona rassicurante perché parla del singolo bond. Ma se sei un investitore di lungo termine, il singolo bond non è la tua unità di misura. La tua unità di misura è il tuo portafoglio di diversi bond, sistematicamente reinvestiti a tassi diversi, nel tempo continuo della tua vita.
E nel tempo, il rischio non è che scompare semplicemente perché non vai ogni giorno a guardarlo.

Certo, se hai una spesa precisa, in un momento preciso, allora ha senso – entri certi limiti – guardare al singolo bond.
Non so, devi pagare l’università di tuo figlio nel 2034, allora puoi fare quella che si chiama asset-liability matching, stai allineando il tuo asset – il bond – alla tua passività – la retta da pagare.
Ma se stai investendo in bond perché i bond sono una componente strutturale del tuo portafoglio, allora la scadenza del singolo bond è irrilevante.

Investendo in obbligazioni, di fatto, stai comprando duration: il suo rischio e il rendimento che il mercato paga di volta in volta.
Sia che sia una serie di singoli bond, che un fondo o un ETF.
Sei esposto alla duration e ai rendimenti del mercato, che fluttuano – come tutte le cose.
Mettiti il cuore in pace.

Ora, se stai pensando “ok, il singolo bond ha i suoi limiti, ma almeno è meglio di un ETF che non scade mai” – aspetta. Quello è il mito numero due, ed è il gemello del primo: stessa radice, stesso errore di prospettiva, solo un aspetto diverso.

[Bond singoli vs ETF: chi rischia di più?]
Mito numero due. “Gli ETF obbligazionari sono una scommessa sui tassi, mentre il singolo bond è sicuro”.
Mamma mia, se avessi un euro per ogni volta che qualcuno mi ha scritto: “senti, ma siccome gli etf obbligazionari sono una sommessa sui tassi di interesse come potrei fare a bla bla bla”.

Obbligazione singola: SICURA perché rimborsa alla scadenza;
ETF obbligazionario: RISCHIOSO, perché non scade mai.

Credo di aver fatto almeno 3 episodi di The Bull sull’argomento, più vari accenni qua e là.
Ma è in assoluto il messaggio più complicato da far passare tra le millemila cose che ho raccontato in questi anni.

È falso.
È semplicemente falso.

Anche qui, il problema è legato alle lenti distorte con cui si guarda ai bond, ossia: fotogramma invece che film.

Mi è perfettamente chiaro perché attecchisce: la mente umana confonde la cosa che vede qui ed ora con la realtà di una cosa che si distribuisce nel tempo.
Il singolo bond ti dà un’illusione confortevole perché sai che i soldi ti tornano sempre indietro.
L’ETF, invece, ha un prezzo che cambia ogni giorno e non arriverà mai il momento in cui i tuoi 1.000, 10.000, 100.000 € investiti all’inizio ti torneranno in tasca no matter what.
Quando i rendimenti salgono, vedi rosso e il tuo cervello registra: perdita.

Il punto è che la perdita c’è in entrambi i casi.
Se l’ETF perde il 10%, pure il singolo titolo, a parità di caratteristiche, perde il 10%.
Solo che con il singolo bond non la guardi e dici: “fa niente tanto a scadenza mi riborsano”
Ma hai due problemi.

PRIMO PROBLEMA: se domani mattina dovessi venderlo per qualunque motivo – un’emergenza, un cambio di piano, migliori opportunità di investimento e così via – tu incassi 90, non 100. La perdita c’è pure lì. [se devi vendere incassi una perdita]
Mai sottovalutare le incognite della vita.
Gli imprevisti sono molto più prevedibili di quel pensiamo.
Non che possiamo prevedere i singoli imprevisti, ma è facilmente prevedibile che qualche imprevisto accadrà.

SECONDO PROBLEMA: anche se non hai imprevisti, il tuo bond torna a 100, ma in un mondo di tassi interesse e inflazione più alti hai i due impasse di cui dicevamo prima: perdita di potere d’acquisto e costo-opportunità.

[Perché l’ETF non è una scommessa sui tassi]

Veniamo però alla matematica, che è quella che importa.

In un famoso paper del 2015, dal titolo

“Scaletta di bond e convergenza dei rendimenti” pubblicato sul Financial Analyst Journal, Leibowitz e Bova hanno mostrato che un bond ladder fatto di singole obbligazioni comprate e rinnovate una dopo l’altra, tenute tutte fino a scadenza e poi reinvestite

in media genera un rendimento che converge con il rendimento a scadenza iniziale su un orizzonte che grossomodo coincide con due volte la duration meno 1 anno – esattamente come per un ETF o un fondo obbligazionario.

Un ETF a duration costante e una scala di bond tenuti a scadenza, su un orizzonte pari a duration per 2 meno 1 anno, convergono verso il rendimento iniziale.

La frase “l’ETF perde con i tassi alti” è una mezza verità che ne nasconde una più importante: nel breve perdi sui prezzi, ma nel medio-lungo il rendimento aumenta perché il fondo reinveste a tassi più alti.

Ricordiamo il principio fondamentale della finanza: il valore di un asset corrisponde al valore scontato dei flussi di cassa futuri.
Detta alla buona, il valore di un’obbligazione è: flussi di cassa (quindi cedole e rimborso) diviso rendimento a scadenza

Se i rendimenti salgono, chiaramente il prezzo scende, perché il rendimento è il tasso di sconto dell’obbligazione, cioè il compenso che l’investitore richiede per investire in uno strumento che paga quelle cedole.

Ma un prezzo che scende corrisponde, per definizione, ad un rendimento futuro che sale – salvo default.

È esattamente quello che accade a chi tiene il singolo bond e lo fa scadere reinvestendo dopo. Nessuna differenza sostanziale.

Anzi, c’è però una sottigliezza che spesso gioca a favore dell’ETF, e si chiama roll-down return.
Pensiamo alla curva dei tassi come a una discesa.
Generalmente un bond a più lunga scadenza, tipo dieci anni, sta più in cima e rende di più, mentre un bond con scadenza inferiore, tipo 7 anni, sta più sotto e rende meno.
Salvo casi particolare in cui la curva si inverte, come successo nel 2022, quando si temeva una recessione imminente dopo l’impennata dei tassi di interesse, dicevo di solito le scadenze più lunghe hanno un term premium, cioè pagano un premio di rendimento in più per compensare il rischio di una duration maggiore – e questo diminuisce man mano che il bond si avvicina alla scadenza.

Un ETF a duration costante fa una cosa semplice:
vende i bond che nel tempo sono “scivolati” verso il basso della curva, e compra nuovi bond in cima. È come dire che vende a rendimenti più bassi e ricompra a rendimenti più alti. Questo differenziale è il roll-down: un piccolo extra che si accumula nel tempo e che il singolo bond tenuto a scadenza non cattura.

Un ETF a duration costante è maggiormente esposto al term premium, mentre invece un singolo bond che scade, poi viene reinvestito, riscade e così via, cattura un term premium inferiore – a parità di altre condizioni e nei casi in cui la curva dei rendimenti non è invertita, cioè i titoli a lunga scadenza rendono di più di quelli a breve – che è il caso standard.

Quando ti dicono “l’ETF è una scommessa sui tassi” ti dicono una cosa scorretta. Non è una scommessa: è un’esposizione strutturale a un premio di rischio. Te lo prendi, ti compensa, ed è la ragione stessa per cui esiste il mercato dei bond a lunga scadenza.

Esempio pratico: 2022-2023, il peggior incubo di sempre per gli investitori in bond.
Un ETF sui Treasury USA con duration sette anni ha perso intorno oltre il 20%.
Uno sui Long Treasury con duration 16 ha perso più del 40%.
Disastro.

Ma cosa è successo a chi aveva un Treasury singolo con scadenza nel 2029?
Esattamente la stessa cosa. Stessa duration, stessa discesa di prezzo.

La sua “protezione” era solo il fatto che l’investitore non andava ogni giorno a fare mark-to-market del bond.
L’investitore in singoli bond ha la “consolazione nominale” che a scadenza il bond tornerà a 100.
Ma nel frattempo, l’ETF con quei bond ha progressivamente cominciato a ricostruire la sua esposizione su yield più alti.

Ok?
Quindi, quando il prezzo di un ETF obbligazionario scende, il suo rendimento sale – è una conseguenza meccanica.

A questo punto arriva tipicamente l’obiezione: eh ma con il bond singolo tengo fino a scadenza e mi rimborsa, l’etf invece può perdere all’infinito.

No, anche qui bisogna precisare tre cose – e teniamo sempre a mente la metafora guida dell’episodio: fotogramma dello strumento vs film della vita dell’investitore.
UNO: nessuno “investe” in un singolo titolo, ma dobbiamo sempre guardare al portafoglio di singoli titoli in cui uno si sente “più sicuro” a investire. Un portafoglio di singoli titoli è esattamente equivalente ad un fondo che investe in quegli stessi titoli con stessa duration media.
DUE: come abbiamo detto prima, un portafoglio o un ETF di bond in media realizza il rendimento a scadenza in un orizzonte temporale che è circa due volte la duration secondo alcuni, due volte meno uno per altri, ma siamo lì. [2x Duration – 1 = Rendimento a scadenza]

In questo grafico per esempio si vedono i rendimenti di partenza sull’asse orizzontale per il bloomberg us aggregate, dal 1976 al 2026, e su quello verticale ci sono i rendimenti effettivi a 2 volte la duration meno 1.

Vedete che la corrispondenza è veramente notevole: per esempio quasi tutte le volte che l’indice aveva un rendimento a scadenza medio tra il 4 e il 6%, il suo rendimento realizzato in quell’orizzonte temporale è stato tra il 4 e il 6%.

TRE: non conta il fatto che il bond scade e rimborsa. Quando costruisco un portafoglio mi devo esporre a diversi fattori di rischio e rendimento per avere una corretta diversificazione, no? Quindi il punto non è che i bond scadano o no – anzi: è più una seccatura che altro. Il punto è avere il fattore mercato e crescita con le azioni, il fattore duration e tassi con i bond, il fattore inflazione con le materie prime, il fattore debasement con l’oro e così via.
Fonti di rendimento diverse e possibilmente poco correlate tra loro.
Quello mi interessa dell’investimento in bond, il tipo di rendimento che porta per il tipo di rischio a cui mi espone.
Non che quando scade mi ridà i soldi che un secondo dopo devo reinvestirli.

Piccolo inciso.
Ci sono tante altre motivazioni per cui un ETF di bond è generalmente più efficiente per l’investitore retail:

È molto più diversificato tra emittenti e scadenze di quanto l’investitore medio potrebbe diversificare da solo, perché servono capitali elevati;
Gli ETF sono generalmente più liquidi
Ci puoi fare i piani di accumulo, mentre con i bond singoli è molto più complicato
Infine gli ETF ad accumulazione reinvestono le cedole senza pagare ogni volta le tasse, mentre con i bond singoli paghi le tasse ogni volta che incassi una cedola.

Con gli ETF devi pagare le commissioni di gestione annuali, con i bond no – vero.
Ma se metti assieme il risparmio fiscale degli etf nel reinvestimento delle cedole e la maggiore liquidità, la differenza di costo diventa marginale.

Un’altra critica frequente agli ETF obbligazionari è che gli indici pesati per capitalizzazione investono di più negli emittenti più indebitati.
È vero come descrizione, ma questo non vuol dire che siano costruiti male. L’ammontare emesso non coincide automaticamente con il rischio, e quel rischio è già riflesso nei prezzi e nei rendimenti.
Alternative, come la gestione attiva, esistono, ma hanno costi e problemi peculiari.

E per esempio Standard and Poor’s, anche sul fronte bond, ogni anno certifica con il report SPIVA che la gestione attiva non fa meglio degli indici che si propone di battere.
Per esempio negli ultimi 10 anni solo 1 fondo su 5, in Europa, ha fatto meglio del Bloomberg Global Aggregate.

Ma torniamo al discorso generale:
se parliamo di costruzione di un portafoglio nel tempo continuo della mia vita come investitore, ETF e singoli bond sono pressoché equivalenti, ma l’ETF ha maggiore diversificazione, praticità ed esposizione a roll-down e term premium.
Se parliamo di finanziare una spesa con una scadenza precisa, allora il singolo bond è uno strumento che può avere senso, ma anche qui ci sono due problematiche spesso sottovalutate:
La prima è che le scadenze davvero preventivabili con grande anticipo sono poche. Puoi pianificare spese a 1-2 anni, forse qualcosa in più. Oltre subentrano le mille incognite della vita.
La seconda è che se devi finanziare una spesa e nel frattempo i tassi salgono, i tuoi soldi alla fine ti tornano sì indietro, ma probabilmente quella cosa che volevi finanziare con il tuo singolo bond costerà di più.

Quest’ultimo discorso ci porta al

[Inflation-linked: non sono magia]

Mito numero tre. “Per coprirmi dall’inflazione compro bond indicizzati, e il problema è risolto”.
Not really.

Per capire perché questo mito è pericoloso devi avere chiara la decomposizione del rendimento di un bond nominale.
Semplificando: il rendimento di un bond nominale è fatto da tre pezzi.

Il rendimento reale richiesto dal mercato, l’inflazione attesa per la durata del bond, e un premio per il rischio di inflazione.

Quindi se oggi compri un titolo di stato decennale, dentro il rendimento nominale c’è già un’aspettativa di inflazione futura.
Il mercato non è mica scemo: l’inflazione attesa la prezza dentro al bond nominale.

Un bond indicizzato inve ce fa una cosa diversa: ti garantisce un rendimento reale fisso.
Per esempio, oggi un Treasury decennale rende circa 4,6% mentre la versione inflation linked rende 2,1%,

quindi volendo esiste un asset che “garantisce” un 2,1% reale senza rischio – perlomeno in dollari.
Questo perché il mercato si aspetta che il punto di pareggio dell’inflazione sia 2,5%, cioè la differenza tra il decennale nominale e il decennale indicizzato.
Se effettivamente l’inflazione media sarà del 2,5% sarà stato indifferente investire in un titolo nominale o in uno indicizzato.

Però attenzione.

Quando compri un Inflation-Liked, stai rinunciando all’aspettativa di inflazione già prezzata dentro al nominale, e al premio per il rischio di inflazione che il nominale ti paga.
Il bond indicizzato non vince sempre.
Vince quando l’inflazione effettiva supera l’inflazione attesa al momento dell’acquisto. Quando la sorpresa è positiva, l’indicizzato batte il nominale.
Quando la sorpresa è negativa – cioè l’inflazione finisce sotto le attese – il nominale batte l’indicizzato.

Gli inflation-linked proteggono quindi dall’inflazione inattesa, non da quella già incorporata nei prezzi.

C’è poi un’altra cosa che vale la pena dire.
La sensitività di un bond indicizzato non è solo all’inflazione: è alla duration reale.
Quando i rendimenti reali cambiano, il prezzo dell’inflation-linked cambia, esattamente come per un nominale rispetto ai tassi nominali.
Nel 2022, mentre l’inflazione esplodeva, i TIPS hanno comunque visto il loro valore reale andare in negativo.
Perché?
Perché contemporaneamente i rendimenti reali stavano risalendo da territorio profondamente negativo a positivo.
La componente prezzo, sulla duration reale, ha mangiato la componente di rivalutazione inflazione. Lezione: gli IL non sono cash, sono bond. Hanno duration. Quando i tassi reali si muovono, anche loro si muovono.

Ora guardiamo all’investitore Europeo, perché qui la storia diventa interessante e pochi la raccontano.
Nel mondo dei Treasury USA, i TIPS sono enormi, liquidi, distribuiti su tutta la curva, con un mercato profondissimo.
Quando un investitore americano dice “compro TIPS” o “un ETF di TIPS”, accede a uno strumento molto rappresentativo.
In Europa la situazione è completamente diversa.

Le emissioni indicizzate sono concentrate in pochi paesi: Francia, Italia, Spagna, qualcosa in Belgio. La Germania ha smesso di emettere nuovi bond indicizzati nel 2023 e sta progressivamente riducendo l’offerta.
Il risultato è che praticamente in Europa non esiste l’equivalente risk free indicizzato all’inflazione di un TIPS americano.
Questo non significa che gli inflation linked europei non servano.
Bisogna sapere però che si sta comprando un’esposizione molto più concentrati e con una qualità di credito che non è la tripla A della Germania.

Comunque, gli inflation-linked sono uno strumento sensato, ma con una funzione precisa.
Ti coprono da scenari di inflazione fuori controllo che il mercato non sta già prezzando, e introducono nel portafoglio l’esposizione ad un fattore di rischio diverso da quello dei bond nominali.

I bond nominali proteggono da scenari recessivi/deflattivi, ma perdono durante quelli inflattivi;
I bond indicizzati proteggono da scenari inflattivi, ma perdono in quelli recessivi/inflattivi.

Anche su questo mito, però, torniamo alla metafora guida dell’episodio: fotogramma vs film.
Il fotogramma è: compro btp Italia all’emissione, li tengo fino a scadenza, sto a posto, inflazione battuta.
Il film è: come per i bond nominali, conta l’esposizione continua, in questo caso ai tassi reali, non il dato statico di uno strumento tra quando lo compro e quando scade.

Stesso discorso di cui sopra: se voglio finanziare una certa spesa reale in un momento x nel futuro, teoricamente può funzionare.
Ma all’interno di un portafoglio, nel tempo continuo della mia vita, io resto sempre e comunque esposto alle variazioni dei tassi reali, che fanno andare su e giù ogni giorno il valore degli inflation-linked.

Gli inflation-linked, come tutte le cose, sono una soluzione in certi contesti e un problema in altri.

Una regola pratica: se vuoi coprirti dall’inflazione di lungo periodo, considera che il tuo alleato strutturale più potente è il portafoglio nel suo insieme, con la componente equity che storicamente è la migliore copertura dall’inflazione su orizzonti lunghi. Gli IL sono un completamento, non una sostituzione.

[Perché il cash non sostituisce i bond]
Mito numero quattro. Fresco di stampa, generato dall’era dei tassi alti del 2022-2024: “I bond sono diventati inutili. Meglio il cash”.

Aveva un fondo di senso.
Quando la BCE era al massimo della stretta sui tassi nel 2024, con il monetario in Euro al 4% e la curva invertita, il cash effettivamente rendeva a volte più dei bond lunghi. In quel momento specifico, restare in monetario era una scelta razionale per chi non voleva duration.

Il problema è che molta gente ha trasformato quella situazione contingente in una verità permanente. “Bond male, cash bene, fine.”

È un errore con un nome tecnico: recency bias o estrapolazione.
Hai visto una cosa di recente, la generalizzi.

Per esempio questo è un indice che replica i Treasury americani sopra i 20 anni, il celeberrimo TLT di iShares, l’equivalente obbligazionario di SPY per l’S&P 500.

Visto così sembra una follia investire in bond, soprattutto a lungo termine.
Se però allarghiamo lo sguardo, ci rendiamo conto che è una questione di prospettiva.

Da quando esiste TLT, dal 2002 ad oggi, in realtà i bond lunghi americani hanno reso quasi il 130%, nonostante un crollo che ha toccato il 50% nel 2023.

Ma del resto siamo abituati a vedere i bond come fumo negli occhi e le azioni come Dante guardava Beatrice per lo stesso identico motivo uguale e contrario.

Proviamo ad indossare gli occhiali dell’investitore del 2009, che ripensa agli ultimi dieci anni dei mercati alle sue spalle: sarebbe sembrato da pazzi furiosi dire nel 2009 che investire in azioni aveva senso e in bond no.
L’S&P 500 aveva perso l’1% all’anno in media per un decennio.
I Treasury a lunga scadenza avevano reso oltre il 7% all’anno.
Anche lì, però, l’estrapolazione sarebbe stato un errore mortale, visto quello che avrebbero fatto le azioni da lì in poi.

Torniamo ad oggi e vediamo perché è sbagliato sovrastimare il cash e denigrare i bond, mettendo da parte il peccato di estrapolazione che ci vedere solo le cose che sono state, non quelle che saranno

Primo: il cash ha un rischio che si chiama rischio di reinvestimento.
Tu metti i soldi in un monetario o in T-bill a tre mesi. Quando i tassi scendono, il rendimento del tuo cash scende a sua volta. Se la BCE oggi taglia e porta i tassi all’1%, il tuo monetario comincia a rendere 1%, non più il 2 e qualcosa di oggi. Non hai bloccato niente. Sei in balia di ciò che farà la banca centrale.
Con i bond vale il contrario: hai il rendimento iniziale e il potenziale beneficio aggiuntivo di tassi che scendono.
Quello è valore: si chiama duration, ed è ciò che il cash non può darti.

Secondo: il term premium. Storicamente, su orizzonti lunghi, prendere duration ha pagato di più che restare in cash. Non sempre, non ogni anno, ma di media sì.
Se rinunci alla duration come scelta strutturale, stai rinunciando a un premio strutturale.

Nel confronto tra bond e cash tu pensi agli ultimi 5-6 anni e vedi questo:

Bond globali che hanno perso il 12% (e in termini reali molto di più)
E il cash che ha reso quasi il 10%.

Allarghiamo invece lo sguardo per esempio fino al 2009:

La storia è completamente diversa.
Il premio per la duration c’è stato eccome ed è valso quasi tre volte il rendimento del cash.

Terzo: la diversificazione. In uno scenario deflazionistico o di recessione, dove le banche centrali tagliano i tassi, le azioni soffrono e i bond a lunga generalmente si apprezzano. È esattamente quello che fa funzionare il 60/40 e simili: la decorrelazione tra equity e duration. Il cash, in quegli scenari, ti dà stabilità nominale, sì, ma il suo rendimento scende, non sale.

Torniamo ora al principio che ha fatto da architrave del video: Fotogramma vs film.

Quelli che con i bond vedi oggi sono due cose:
UNO: rendimenti negativi da anni;
DUE: correlazione positiva con le azioni, quindi non fanno più da cuscinetto quando le azioni vanno male.

Ma entrambe le considerazioni guardano al passato.
Se invece osservo le cose in prospettiva devo constatare due cose:

UNO: le performance negative sono recenti sono il risultato di tassi che sono saliti. Ma i tassi che salgono non distruggono il rendimento. Lo spostano dal passato al futuro. Come dice Corey Hoffstein, i rendimenti agiscono come gravità sui ritorni futuri. I bond hanno una correlazione inversa quasi meccanica con il loro comportamento passato
DUE: anche se la correlazione è salita, restano comunque un asset a basso beta, generalmente poco correlato alle azioni. Non devono compensare le azioni in ogni singolo momento negativo, ma è sufficiente che abbiano un comportamento indipendente, che funziona molto bene in particolari regimi, e che se anche non protegge benissimo dalla volatilità di breve sono utili per ridurre la dispersione dei risultati, per ridurre il rischio che il tuo portafoglio di azioni vada benissimo o malissimo.

Quando il cash ha davvero senso? Quando hai bisogno di liquidità sul breve termine.
Il fondo emergenza, una spesa entro l’anno, un capitale che vuoi mantenere stabile in vista di un investimento imminente.
Lì il cash è perfetto, non c’è discussione.
Ma come asset class strutturale di portafoglio, sostitutivo dei bond, è una scelta generalmente inefficiente.

Insomma 4 miti più falsi che veri, tutti figli di un unico problema di fondo: concentrarsi su singoli momenti discreti e perdersi il flusso continuo del processo di investimento, pensare al bond come strumento isolato a sé rispetto al resto del portafoglio, invece che come ad un’esposizione strutturale al mercato obbligazionario, in cui singoli bond entrano ed escono e i flussi di cassa vengono sistematicamente reinvestiti in diversi contesti di tassi di interesse.

Insomma, smetti di annoiarti sul fotogramma e inizi a guardare davvero tutto il film.
Il film racconta una storia in cui la duration è un premio da catturare nel tempo, non un rischio da evitare.
In cui il tuo portafoglio obbligazionario invecchia con te per decenni, non scade con il tuo prossimo BTP.
In cui la domanda giusta non è “questa obbligazione è sicura?” ma “questa esposizione serve al portafoglio che sta accompagnando la mia vita?”
Se vuoi un indizio se il film avrà un lieto fine oppure no, dai un’occhiata ai rendimenti a scadenza quando inizi ad investirci.
Di solito sono uno spoiler molto potente.

Bene amici miei, questo per oggi è tutto.
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