339. Quanto renderanno i tuoi investimenti nei prossimi 10 anni
[Quanto renderanno i tuoi investimenti in 10 anni?]

In questo momento ho cinque schede aperte sul browser.
Sono gli outlook di metà 2026 di BlackRock,

Amundi, J.P. Morgan, Schwab e Capital Group.

Insieme, queste cinque società gestiscono qualcosa come ventimila miliardi di dollari — una cifra che non ha nemmeno senso pronunciare. Dentro ci trovate grafici meravigliosi, mappe di “mega forze”, titoli evocativi come: “scarsità contro abbondanza”, “la nuova era dell’intelligenza artificiale”, “oltre il 60/40”.

Li ho letti tutti cercando la risposta a UNA domanda. Non “cosa farà la Fed a settembre”, non “quale settore comprare adesso”.
No, la domanda che conta davvero se investite per la pensione, per i figli, per la vostra libertà finanziaria: quanto renderà investire nei prossimi dieci anni?

Ecco.
In quei report numero non c’è.
Vi raccontano più che altro gli scenari, i rischi, i temi – e in generale la posizione della casa di investimento
Ma tutto quello che vi raccontano è il background che porta poi quelle stesse società a formulare le loro Captial Market Assumptions, cioè le loro stime di rendimento a lungo temrine per le principali asset class.

Ma la verità a cui arriveremo oggi è che quel numero lo possiamo anche stimare da soli, senza analisi macro, senza proiezioni finanziarie, discounted cash flow e così via.
E la stima che tirate fuori voi, a mano, su un foglietto, è forse più robusta di cinque report scritti da eserciti di analisti.Quindi il patto di oggi è questo.
Alla fine dell’episodio saprete due cose.
Primo: cosa dicono davvero i grandi outlook del 2026, sintetizzati per temi, senza farvi leggere duecento pagine alla volta – lo chiameremo: previsione BOTTOM-UP.
Secondo – e questa è la cosa più importante – saprete calcolare da soli quanto è ragionevole aspettarvi dalle asset class nei vostri portafogli per i prossimi dieci anni. [stimare il rendimento atteso dei prossimi 10 anni: previsione TOP-DOWN]

Spoiler: niente di tutto questo vi aiuterà a battere il mercato.
Ma avere un’idea realistica di cosa attendersi permette di settare aspettative ragionevoli, pianificare le proprie finanze più accuratamente e in definitiva prendere decisioni migliori con i nostri soldi.

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[Bottom-up: come stimano le grandi case d’investimento]

Dunque
Luglio è il periodo delle finali di mondiali e europei negli anni pari, del caldo sempre più insopportabile soprattutto nelle città, della maturità e delle vacanze per chi non è costretto ad andarci nell’infernale agosto, ma soprattutto è il mese degli outlook di metà anno.

Ed è questo il periodo in cui un messaggio su 4 che ricevo è: “Riccardo, ho letto che questa banca dice che le azioni sono care, meglio aspettare?”, oppure “questo gestore dice che l’oro salirà, mi conviene?”. E ogni volta la mia risposta è più o meno la stessa: bello, interessante, ma tu investi a dieci, venti, trent’anni — di quello che pensa un gestore per i prossimi dodici mesi sti gran cazzi.

Però appunto oggi facciamo il percorso dal basso verso l’alto, quello delle stime dei grandi asset manager, e quello dall’alto verso il basso, con i valori fondamentali, per arrivare al numero che ci interessa per aiutarci settare il mood in vista del prossimo decennio.

Detto questo, mettiamo a fuoco la domanda, perché è più profonda di quanto sembri.
Chiedersi “Quanto renderà investire nei prossimi dieci anni” non è una supercazzola per passare il tempo al gate in attesa che vi facciano salire sull’aereo per Mykonos.

È IL numero su cui poggia tutto il resto della nostra vita finanziaria:
quanto dobbiamo risparmiare e investire ogni mese,
a che età possiamo smettere di lavorare,
quanto possiamo permetterci di prelevare da vecchi senza restare a secco.

Prevedere con precisione è impossibile.
Ma prendere decisioni in base ad aspettative largamente sbagliate su quel numero è un’autostrada senza pedaggio verso il disastro.

Ed esistono, come dicevo, due strade per stimarlo. Quella bottom-up — che parte dalle aziende, dai settori, dagli scenari — e quella top-down, che parte dai numeri di mercato che oggi sono già lì, sotto i vostri occhi.
Facciamole tutte e due, e scopriamo quale regge di più.

Adesso andiamo ai fatti e capiremo se sta cosa può avere dei costi per noi investitori, sapendo che risparmiare il più possibile sui costi dei propri investimenti è una pratica assolutamente virtuosa da coltivare fin dal primo ETF.
Se SpaceX Anthropic e OpenAI finiranno per gofiare gli indici in cui investiam, a maggior ragione tenere i costi dei nostri PAC in ETF rasoterra diventa ancora più importante e farlo con Scalable Capital, la banca tedesca con cui investo ormai da qualche anno e che sta rivoluzionando l’investimento in Europa, può essere una soluzione vincente.
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Partiamo dal modo “normale” di rispondere alla domanda: leggere cosa dicono i professionisti.
Se sintetizzo per temi le analisi principali di questi report vengono fuori cinque grandi storie ricorrenti, che probabilmente segneranno il destino dei mercati nei prossimi anni.

AI: la “scarsità” che muove i mercati

Primo tema: l’intelligenza artificiale come motore di tutto – va beh ci voleva poco…

I cinque grandi “hyperscaler” – Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle – stanno investendo seicentocinquanta miliardi di dollari in data center solo quest’anno, e nel prossimo decennio la spesa in infrastruttura AI potrebbe arrivare a trenta mila miliardi – il PIL degli Stati Uniti.
BlackRock la chiama “scarsità contro abbondanza” cioè: la scommessa è su tutto ciò che fa da collo di bottiglia all’AI — chip, memoria, energia, reti elettriche. Non si tratta quindi tanto di scegliere il vincitore della partita sull’AI, quanto possedere i colli di bottiglia.

Non è un caso che la crescita netta del capital spending da parte delle aziende sia dovuto esclusivamente al contributo degli investimenti in AI, quindi hardware, software e reti elettriche.
Nel grafico si vede chiaramente che le linee blu sovrastano tutto dal 2025 in poi, mentre la spesa in tutti gli altri ambiti che non è AI ha crescita negativa.
Da un lato bene, perché questi enormi investimenti stimolano la crescita e si propagano nell’economia
Ma dall’altro male, perché c’è chiaramente un unico grande tema dominante e se questi investimenti non avranno presto un ritorno potrà esserci una ripercussione pesante.

Concentrazione: il 40% dell’indice in 10 aziende

Secondo tema: e qui iniziano un po’ a sudare freddo tutti quanti, la concentrazione.

Per quanto riguarda gli Stati Uniti lo sappiamo bene, le prime dieci aziende sono ormai il 40% dell’S&P 500.
Ma la sorpresa e che questa concentrazione ormai c’è pure sui mercati emergenti: anche lì i primi 10 titoli valgono circa il 40% e 3 soli titoli di semiconduttori hanno prodotto il 70% del rendimento degli emergenti quest’anno.

La diversificazione, sulla carta, è diventata un’illusione ottica.

Questo grafico, per chi sta guardando il video, è davvero interessantissimo perché mostra in un colpo d’occhio sia quanto sono concentrate le varie regioni, sia le immense differenze settoriali.
Negli Stati Uniti, tolta Eli Lilly, sono tutte aziende tech nelle prime 10.
In Europa solo ASML sta giocando indirettamente la partita dell’AI, mentre poi dominano Banche, Beni di consumo, energia e industria.

Bene o male?
Lo vedremo.
Dal punto di vista del portafoglio, l’Europa e il Giappone rappresentano delle scommesse value e forse una qualche forma di protezione se l’AI dovesse ad un certo punto collassare.
Dal punto di vista economico, invece, dice quanto l’Europa sia indietro sulla partita più importante di questa era.

Poi comunque trovate tutto nel pdf scaricabile nella descrizione dell’episodio, dove ci sono tutti i grafici e i commenti.

Valutazioni: quanto sono cari i mercati oggi

Terzo tema: le valutazioni elevate.
Schwab ha un bel grafico che fa vedere come i mercati stiano trattando “nella fascia alta del loro intervallo degli ultimi vent’anni”.

Vedete, gli Stati Uniti scambiano ad un rapporto prezzo utili attesi intorno a 21, praticamente nel 90esimo percentile.
Ma anche gli altri mercati non scherzano, cioè:
In termini assoluti, il mercato americano è quello più caro di tutto
Ma in termini relativi, anche Europa e Giappone, sono ben oltre il range che va dal 25° al 75° percentile.
I mercati veramente economici, o comunque in linea con la media storica, sono gli Emergenti, la Cina e paradossalmente la Korea del Sud, nonostante la crescita esorbitante del suo mercato negli ultimi 2 anni.

Le magnifiche 6, quindi tutte escluse Tesla che è una magnifica per caso, hanno mediamente una valutazione molto elevata, da 20 a oltre 30 volte gli utili attesi – Apple in questo momento è la più cara di tutte.
Dall’altra parte le grandi società tech asiatiche hanno valutazioni molto contenute.

Se pensiamo che società come Samsung e SK Hynix nel 2026 sono rispettivamente triplicate e raddoppiate di valore, è assurdo che abbiano ancora prezzi inferiori a 10 volte gli utili attesi.

Ovviamente parliamo di valutazioni rispetto ai profitti attesi, che sono MOOOOLTO elevati.
Se non dovessero realizzarsi, le valutazioni risulterebbero decisamente più care.

Questo non è un tema da poco perché, come vedremo soprattutto quando parliamo della stima top-down, le valutazioni di partenza sono un forte indicatore del rendimento futuro: quando investi partendo da prezzi alti rispetto ai profitti sottostanti, meccanicamente il rendimento atteso si contrae.
E questa cosa diventa ancora più problematica se gli utili attesi, rispetto a cui si misurano le valutazioni, esprimono aspettative eccessivamente ottimistiche.

Europa: un’economia “disastro”, azioni da saldo

Quarto tema: il possibile risveglio dell’Europa.
Soprattutto Amundi, che va beh, sono francesi quindi sono un po’ di parte, da una visione moderatamente positiva sull’Europa – principalmente per il ciclo di investimenti: difesa, reti elettriche, automazione industriale.
In questo non sono gli unici, perché anche l’Economist di recente ha fatto un articolo che in pratica dice:

l’economia europea è un casino, ma le azioni europee sono un affare, sono molto più bistrattate di quel che dovrebbero, a partire dal fatto che circa il 60% del fatturato delle società europee quotate viene fatto fuori dall’Europa e paradossalmente avrebbero beneficiato dall’aumento dei costi di alcune materie prime che passano da Hormuz per incrementare i profitti.

Inflazione e la fine del 60/40

Quinto tema, il più citato: l’inflazione e la fine del portafoglio 60/40, azioni e obbligazioni.

In tutti i report il tema dell’inflazione è molto marcato.
In quello di Amundi la parola inflazione compare 106 volte.
E questo perché nelle principali regioni economiche del mondo il caso base è di un’inflazione più alta di quella messa in conto qualche mese fa – grazie Presidente per la sua splendida idea di attaccare l’Iran e far chiudere lo stretto di mare da cui passa un quinto del petrolio mondiale, proprio mentre c’è un boom di investimenti sull’AI.

Ma se il caso base è già elevato di per sé, con inflazione sopra il 3% in Stati uniti, Europa e Regno Unito, il rischio di scenari ben più avversi non è da trascurare, soprattutto se lo shock energetico dovesse perdurare a lungo.

Conseguenza di questa premessa è che in un mondo con inflazione più alta e appiccicosa, azioni e obbligazioni scendono più spesso insieme, e quindi bisogna allargare la cassetta degli attrezzi — oro, materie prime, infrastrutture, mercati privati.
Tema che qui abbiamo discusso un sacco di volte.

Come sappiamo:
Le obbligazioni diversificano bene nei regimi di crisi economica e deflazione;
Ma in contesti inflattivi vanno molto male, mentre tradizionalmente hanno brillato cose come materie prime e oro.

Amundi tra l’altro è una delle poche che esprime un price target sull’oro, intorno ai 5.500 punti, che sarebbe un +34% da dove siamo nel momento in cui sto registrando.
Sui bond, per via di questa preoccupazione generale per un’inflazione più persistente, quasi tutti preferiscono le scadenze brevi e intermedie alle lunghissime.

La domanda giusta, a questo punto, è: ok i temi, ma in pratica questi signori cosa ci dicono di fare?

Cerchiamo di tradurre tutto in mosse concrete facendo un mega riassunto.

1

BlackRock resta sovrappesata sugli Stati Uniti e sull’infrastruttura dell’AI – quindi energia, reti e chip – e sotto-pesata sui titoli di Stato americani a lunga scadenza, per timore che i rendimenti sulla parte lunga della curva possano continuare a salire;
Amundi invece va quasi nella direzione quasi opposta: neutrale sull’America, leggermente positiva su Europa e Giappone, positiva sui mercati emergenti e sull’oro, con una preferenza netta per bond societari investment grade europee;
J.P. Morgan predica il “bilanciamento”: ruotare un po’ fuori dai soliti dieci giganti verso i finanziari, allargarsi ad asset reali e infrastrutture, e sfruttare le obbligazioni di qualità che oggi rendono il cinque per cento come investment grade e il sette come high yield.
Capital Group e Schwab, più focalizzate sull’azionario, dicono: fuori dagli Stati Uniti le valutazioni sono più attraenti e la crescita degli utili, soprattutto in Asia, può sorprendere.

Insomma, tutti e cinque intercettano macro temi simili, ma poi arrivano a prescrizioni diverse.

Detto questo, per tradurre le descrizioni macro in rendimenti attesi bisogna andare alle capital assumptions, o comunque ai report con aggiornamenti periodici in cui queste stesse società dicono cosa si aspettano dalle varie asset class nel lungo periodo.

Alla luce delle analisi macro, quindi, quali sono le stime che tirano fuori queste soci età?
Vediamole.

Cosa notiamo?
Sicuramente c’è una certa coerenza: per azioni e obbligazioni le stime si muovono all’interno di range abbastanza contenuti
Allo stesso tempo, però c’è una certa dispersione, ad esempio:
Blackrock è la più bullish sull’S&P 500, per cui vede addirittura un 8,5% di rendimento medio annuo per i prossimi 10 anni; Schwab e Capital invece appena 6,1%.
C’è poi chi ritiene che i mercati ex USA abbiano rendimento atteso maggiore di quello americano, come JP Morgan, Amundi, Schwab, mentre le altre due la pensano diversamente
Sul fixed income i numeri sono più compatti per un motivo che spiegheremo tra poco, perché in generale è più semplice stimare i rendimenti attesi sui titoli governativi che non sulle azioni;
Diverso è il discorso sul debito dei mercati emergenti, per cui si va dal 5,2% al 6,7% di rendimento atteso.

Questa varianza nei forecast bottom-up è è dovuta al fatto che in parte è opinion-dependent.
Cioè la società di turno prende posizione rispetto a determinati fattori macroeconomici e formula delle stime di conseguenza.
D’altra parte c’è un problema ancora più netto: le società di asset management vendono prodotti di investimento. Senza voler essere maligni a tutti i costi, bisogna però tenere in considerazione che ciascuna società avrà qualche bias a seconda di dove sta puntando come strategia commerciale.

Se però facciamo finta di non avere alcuna opinione sull’andamento dell’economia, sulla politica delle banche centrali, sulla geopolitica e così via, possiamo fare ricorso semplicemente alla teoria economica che permette di estrarre i rendimenti attesi dai prezzi di oggi.

[La stima TOP-DOWN: quella più robusta]

Noi diciamo sempre che prevedere è quasi impossibile.
Questo è verissimo nel breve termine.
Ma prevedere i rendimenti di lungo termine è, diciamo così, meno impossibile, perlomeno per quelle asset class che pagano flussi di cassa.
Infatti per azioni e soprattutto obbligazioni è possibile stimare il rendimento implicito di lungo termine applicando una metodologia nota e consolidata che funziona solo a condizione che ci siano flussi di cassa da scontare.
Per oro, materie prime e altri asset puramente speculativi, invece, stimare i rendimenti attesi è letteralmente un tiro di dadi.

Vediamo allora l’altro metodo, quello top-down, che se ne frega della situazione macro e considera solo i fondamentali.
E poi li confrontiamo tra loro e tiriamo le nostre conclusioni.

Qui merita un posto speciale uno dei miei eroi: Antti Ilmanen.

Finlandese, Ph.D. a Chicago con Fama e French, lavora da sempre in AQR con Cliff Asness ed è considerato un guru sul tema dei rendimenti attesi.

Ilmanen ha scritto nel 2011 un mattonazzo gigantesco che si chiama Expected Returns, ” ed è probabilmente il libro più denso e prezioso mai scritto su questo tema.

Se volete però una versione più digeribile e attuale vi consiglio questo qui, scritto nel 2022, che si intitola Investing Amid Low Expected Returns, investire a fronte di bassi rendimenti attesi.

Nonostante la densità di concetti tecnici, l’idea centrale è di una semplicità disarmante: il rendimento di un investimento, sul lungo periodo, non è una cosa misteriosa che scende dal cielo. È la somma di pochi pezzi, che possiamo scomporre e — soprattutto —osservare.

È come se il futuro, in qualche modo, sia già scritto a grandissime linee nei numeri di oggi.
A condizione di saperli leggere.

E il motivo per cui funziona è quasi banale, se ci pensate.
Un’azione, alla fine, cos’è? È il diritto a incassare i soldi che quell’azienda genererà nel tempo. Nient’altro.
È una pretesa su del contante futuro.
E allora il rendimento che ne ricavate, sul lungo periodo, non può che venire da tre cose semplicissime:

quanto vi paga adesso quell’azienda come dividendi, in proporzione a quanto la pagate voi
quanto quel flusso di soldi crescerà in base a come cresceranno o diminuiranno i suoi profitti e infine
quanto varia l’umore del mercato, che fa sì che i prezzi aumentino quando c’è tanta euforia e propensione al rischio e diminuiscano quando c’è tanta paura e avversione al rischio.

Bisogna però dire che le variazioni dell’umore del mercato – o per dirla più rigorosamente: le variazioni delle valutazioni nel tempo, dei rapporti tra prezzi e utili – non sono una cosa facilmente prevedibile e tendono ad alternarsi.
Più allunghiamo l’orizzonte, più l’umore si attenua e restano i fondamentali.
Nel breve contano come si gonfiano e sgonfiano i prezzi.
Su dieci anni contano quasi solo utili e dividendi e buyback.
O meglio: nessuno sa se tra dieci anni il mercato sarà più caro o più economico. È una scommessa. E allora la cosa più onesta, più prudente, è metterla a zero: assumo che le valutazioni, tra dieci anni, saranno più o meno quelle di oggi.

Non che non cambieranno mai, ma facciamo finta che siano quelle di oggi, pulendo la formula dal suo elemento più volatile.
Del resto quello che ci interessa è stimare l’ordine di grandezza, non un valore preciso – che sarebbe impossibile.

Il rendimento atteso di lungo termine del mercato azionario sarà quindi dato da questo:

Er= DP+G (+ dV=0)

Dividend yield iniziale, dividendi in rapporto al prezzo, PIÙ crescita (o decrescita) degli utili o del free-cash flow, cioè della fonte da cui l’azienda attinge per pagare i dividendi o fare buyback.
E appunto la variazione delle valutazioni la mettiamo a zero.

La cosa bella di questa formula non è tanto la precisione con cui in passato ha dimostrato di saper stimare i rendimenti alla lettera, quanto la coerenza, come ordine di grandezza, tra le stime e i risultati effettivi.

Questo per le azioni.
Cosa faremo quindi?
Prenderemo il dividend yield dei principali mercati azionari, faremo una stima di crescita degli utili e avremo il rendimento reale atteso.
Per arrivare a quelli nominali che abbiamo visto prima ci aggiungiamo l’inflazione.

Per le obbligazioni la questione è ancora più brutale: il rendimento atteso di un’obbligazione è, più o meno, il suo rendimento a scadenza di oggi. Lo yield to maturity. Un numero. Che è già lì, scritto, non da prevedere. Ma ci arriviamo tra poco.

Il conto vero: 6-7% area per area

Bene, adesso il bello. Facciamolo davvero questo conto, con i dati veri di oggi, luglio 2026. Prendo quattro mercati: Stati Uniti, i Paesi sviluppati ex Stati Uniti, gli emergenti e l’indice globale, quello che la maggior parte di noi ha davvero in portafoglio con un ETF World o ACWI.

[Primo Step: DIVIDEND YIELD]
Il dividend yield è facile, lo posso prendere direttamente dai factsheet degli indici di MSCI per esempio.

Userò l’MSCI USA invece dell’S&P 500, ma cambia poco.

Le aziende americane sono quelle che pagano meno dividendi in proporzione al prezzo, o se vogliamo dire la stessa cosa in un altro modo: che scambiano ai prezzi più alti rispetto ai dividendi. 1,1%

I Paesi sviluppati ex Stati Uniti invece pagano dividendi più alti, 2,6% circa.

I Paesi emergenti una via di mezzo, 1,9%

Come effetto di questo, il dividend yield del mercato globale, in cui chiaramente gli Stati Uniti pesano tanto, è 1,6%.

Abbiamo il primo pezzo.

[Secondo Step: CRESCITA (G)]

Ora il secondo pezzo, la crescita.
Qui in effetti serve una stima, ed è l’unico punto in cui bisogna fare qualche assunzione in più.
Storicamente, però, gli utili per azione sono cresciuti, al netto dell’inflazione, in un range di 1-2 punti percentuali all’anno nei mercati sviluppati.
Ultimamente stiamo assistendo a crescite degli utili molto più elevate, ma è irrealistico e poco prudente proiettarle indefinitamente nel futuro.

Ammettiamo però che la qualità dei profitti aziendali sia strutturalmente migliorata nel tempo, anche grazie al fatto che le aziende più grosse ormai in tutti i mercati sono meno capital-heavy che in passato, meglio gestite e complessivamente più profittevoli.

Per esempio AQR, che lo sapete è il faro più luminoso tra le tenebre dei miei dubbi finanziari, nelle sue assumptions di quest’anno ha fatto queste stime:

 

2,7% di crescita per gli Stati Uniti
2,5% per i mercati sviluppati ex Stati Uniti
2,6% per gli emergenti

Sono stime effettivamente più alte,ma è anche vero che il trend di crescita degli utili aziendali dura ormai veramente da decenni e sembra robusto – con una forte accelerazione soprattutto dopo il Covid.

Abbiamo quindi un rendimento reale atteso che va da poco più del 3,6% degli Stati Uniti al 4,5% dei mercati sviluppati ex Stati Uniti ed emergenti.
Per il mercato globale siamo leggermente sotto al 4%.

Aggiungiamo l’inflazione.
Per la Fed di Cleveland l’inflazione attesa a 10 anni è intorno al 2,5%.
Per la BCE non ho trovato aspettative oltre i 5 anni, che comunque erano nello stesso ordine di grandezza.
Facciamo 2,5% per tutti.

Questo è il risultato finale

Vedete, le stime non si discostano molto dalla media delle assumptions delle principali case di asset management.
La differenza, però, è che non abbiamo formulato ipotesi macro o interpretazioni specifiche legati a settori, politiche monetarie, fattori geopolitici.
Abbiamo semplicemente assunto che nel lungo termine, in media, il principale responsabile del rendimento futuro sarà il dividend yield di partenza.

I tassi di crescita degli utili variano molto lentamente, mentre invece fin dagli anni ‘80

sua eccellenza Eugene Fama, tra le tante cose, aveva intuito che il rapporto tra prezzi e dividendi fosse predittivo del rendimento futuro di lungo termine, in maniera inversa:
Prezzi alti rispetto ai dividendi = rendimenti futuri inferiori
Prezzi bassi rispetto ai dividendi = rendimenti futuri superiori.

Quindi non c’è bisogno di fare ipotesi sul fatto che oggi i prezzi siano troppo elevati e che domani debbano per forza scendere, perché non è detto che sia così e possono rimanere elevati per sempre.
Ma dato che partiamo da prezzi alti rispetto ai flussi di cassa distribuiti agli azionisti, allora meccanicamente il rendimento implicito per gli anni a venire sarà più basso di quello di cui abbiamo goduto negli ultimi 10-15 anni, anche senza che sia necessaria una compressione del rapporto tra prezzi e utili.

In questa prospettiva le azioni vengono considerate come fossero delle obbligazioni.
Il rendimento di partenza spiega il grosso del rendimento atteso.

Obbligazioni: perché lo yield è quasi una profezia

Per le obbligazioni questo metodo diventa scientifico.
Il rendimento atteso di un portafoglio di obbligazioni a duration costante, come un ETF, è fondamentalmente il suo rendimento a scadenza di partenza più il cosiddetto roll-down.

Cos’è il roll-down?
Detta male: se i bond non vengono portati a scadenza ma continuamente rinnovati e la curva dei rendimenti non si inverte, il fatto di essere esposti a duration costante paga in media un piccolo rendimento extra.

Comunque potremmo approssimare e dire che il mio portafoglio di ETF investment grade, come ad esempio un aggregate sui governativi europei ha un rendimento implicito che corrisponde al suo rendimento a scadenza media.

Prendiamone uno a caso, come questo ETF di Vanguard.

La scadenza media di questo fondo è circa 9 anni e uno Yield to Maturity di 3,12%.

Una ragionevole approssimazione del rendimento atteso su un orizzonte temporale di 8-10 anni è appunto di circa 3,12%.

E non è una teoria astrusa: è quasi meccanica.
Il prezzo può ballare nel mezzo, ma il punto d’arrivo è scritto nel punto di partenza.

E qui c’è un pezzo di aritmetica che vale la pena capire, perché è controintuitivo.
Molti pensano: “eh, ma se i tassi salgono, il mio bond perde valore, quindi ci rimetto”.
Vero nel breve, falso nel lungo.

Perché come ho detto più spesso di qualunque altra cosa in questo podcast, quando i tassi salgono il prezzo del portafoglio di bond oggi scende, sì, ma da quel momento in poi le cedole vengono reinvestite a tassi più alti.
E le due cose tendono a compensarsi intorno a un orizzonte che coincide con la durata media del titolo.

E qui viene la parte da portarsi a casa se non vi ricordate nient’altro di oggi.
Sul mondo obbligazionario, questo metodo del punto di partenza spiega circa il novanta per cento di quello che poi succede davvero nei dieci anni successivi.

È quasi deterministico.
Il rendimento di partenza di un paniere di bond è quasi una profezia che si autoavvera, per pura matematica finanziaria.

Sulle azioni la precisione è minore perché ci sono molte più variabili e anche per un fatto a metà tra matematica e filosofia:
Un bond non può avere rendimento illimitato: si chiama reddito fisso e alla scadenza un bond viene rimborsato a 100, non può essere rimborsato 150.
Un’azione invece può andare a zero o crescere dell’800% in un anno.

Con le azioni, quindi, è quindi più difficile restringere il range sul rendimento atteso – ma questo è anche parte della loro magia.

Perché il top-down è più robusto

Torniamo alla domanda di partenza, con le due risposte in mano.
Da una parte cinque outlook magnifici, pieni di temi, di analisi macro, di analisi di scenario e così via.
Dall’altra due addizioni, fatte con numeri che sono già scritti oggi, che vi danno un numero e non dipendono dall’opinione di nessuno.

Perché il secondo metodo è più robusto?
Per tre motivi
Primo: il pezzo più grande del rendimento è un fatto, non una previsione. Il dividend yield di oggi, il rendimento a scadenza di oggi: sono lì, osservabili, non li devo indovinare. Il bottom-up invece è previsione dalla prima all’ultima riga. [YIELD implicito è osservabile]
Secondo: l’unico pezzo che stimo, la crescita, è piccolo e stabile. Anche se sbaglio la crescita degli utili di un punto intero – che è tanto – su dieci anni sposto il risultato di poco. Il grosso è ancorato allo yield di partenza. [Tassi di crescita variano lentamente]
Terzo: non ho opinioni forti da validare. Non devo avere ragione sull’Iran, sulla Fed, sull’AI.
Il metodo funziona proprio perché non prova a essere intelligente. È umile. E in finanza, l’umiltà rende.

E badate, non è una mia simpatia personale per la matematica: è una cosa misurata. Se prendete la storia degli ultimi cent’anni e vi chiedete “cosa spiegava meglio il rendimento dei dieci anni successivi”, la risposta è sempre la stessa noiosa: il punto di partenza.

Per le obbligazioni, come vi ho detto, il rendimento a scadenza iniziale spiega quasi tutto. Per le azioni, il livello delle valutazioni e dei dividendi di partenza spiega una fetta grossa — non tutto, ma una fetta grossa — di quanto poi hanno reso.

Comprare quando i mercati sono cari ha sistematicamente prodotto rendimenti decennali più bassi; comprare quando sono economici, più alti. Non è un’opinione, è un pattern che si ripete da un secolo.
La correlazione tra i rendimenti di partenza e i rendimenti realizzati è circa di 0,5.

Non abbastanza alta per permettere di fare market timing, ma decisamente alta per essere significativa e segnare il percorso di lungo termine.

La parte che sfugge a questo pattern — cioè l’espansione o la contrazione dei multipli, del rapporto prezzo/utili, l’umore del mercato o chiamatelo come volete — è proprio quella che nessuno è mai riuscito a prevedere con costanza e che fa sì che la correlazione non sia 1.

Dieci anni fa si si diceva che il mercato era caro perché le valutazioni erano elevate – e quindi tutti sconsigliavano di avere elevate esposizioni azionarie.
Sappiamo bene che le cose sono andate molto meglio.
Ma il motivo non è che il modello era sbagliato;
Il motivo è che una combinazione di tassi a zero, incentivi fiscali e altri fattori non ripetibili hanno gonfiato i prezzi, cioè quella parte che il modello non considera.

Ora, non è detto che i prezzi debbano per forza sgonfiarsi.
Magari per tanti motivi il mercato si è settato su multipli molto più alti che in passato, fosse anche solo che ci sono molti più investitori retail, gli ETF hanno demolito i costi per investire e così via.
La conseguenza quasi aritmetica di questa cosa sono rendimenti futuri più bassi.
Nessun dramma, saperlo aiuta a fissare bene le aspettative.

Sappiamo tutti che per un secolo l’S&P 500 ha reso il 10% all’anno.
Dal 2009 ad oggi ha reso oltre il 16% all’anno.
Per i prossimi 10-15 anni, faremmo bene ad avere aspettative molto più modeste.

Attenzione, non vi sto dicendo di buttare gli outlook.
Le storie di BlackRock e Amundi sono utilissime per capire i rischi, per non farsi trovare impreparati, per decidere magari se inclinare un filo verso l’Europa o gli emergenti. Ma per rispondere alla domanda “quanto renderà”, il foglietto con due addizioni resta la palla di cristallo migliore che abbiamo.

Quanto aspettarti e cosa fare col tuo portafoglio

E in pratica?
Cosa ce ne facciamo di questo numero?

Mettiamo di avere un portafoglio fatto al 70% di MSCI ACWI e 30% di Bloomberg Euro Aggregate Treasury.
Il rendimento azionario atteso, abbiamo visto, è 6,7%;
Il rendimento obbligazionario è circa 3%.

Il rendimento atteso del portafoglio sarà quindi circa 5,6%.

Non è un numero scritto nella pietra.
Potrà essere più alto o più basso.
Ma nel momento in cui formulo i miei piani finanziari devo fare assunzioni sul rendimento atteso e reagire di conseguenza.

Tre cose concrete.
Primo: tarare le aspettative. Se abbiamo in testa che le azioni “fanno il dieci per cento all’anno” perché così è stato negli ultimi quindici anni, oggi stiamo partendo da valutazioni molto più alte, e quel dieci per cento nasconde un pezzo grosso di espansione delle valutazioni che difficilmente si potrà ripetere. Sei-sette per cento non è una delusione: è realismo. Chi pianifica il futuro su un dieci per cento all’anno si sta prendendo in giro.

Secondo: guardare lo yield, non l’umore. Ogni volta che qualcuno dice “i mercati saliranno” o “i mercati crolleranno”, facciamoci una domanda sola: da quale rendimento di partenza sto comprando? Il dividend yield, il rendimento a scadenza.
Quello è il faro.
Il resto, con affetto, è intrattenimento.

Terzo: adattare il piano finanziario:
Il rendimento azionario è troppo basso rispetto al rischio che richiede? Posso considerare di investire più in bond che in azioni – o in altri asset come oro, materie prime, ecc.
Oppure il rendimento del portafoglio non mi permette di raggiungere i miei obiettivi? Allora forse devo cercare di capire come aumentare il mio tasso di risparmio mensile e investire di più per raggiungere lo stesso risultato che avevo in mente con un rendimento inferiore.

Non si tratta mai di prevedere.
Ma di formulare assunzioni realistiche per prepararsi al meglio a quello che il futuro può riservarci.

Morale: non un numero da credere sulla fiducia, ma un metodo che potete rifare voi, tra un anno, tra cinque, con i dati aggiornati. Perché i dati cambiano, ma la formula no.

Bene, amici miei, fine dell’episodio di oggi. Se questo episodio vi è piaciuto, mettete like, seguite il canale e soprattutto iscrivetevi alla newsletter che esce ogni domenica su thebull.it/newsletter, è gratuita, e lì tocchiamo anche tanta attualità.

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