Se non avessi mai investito in vita mia e mi svegliassi questa mattina con l’impulso di cominciare a farlo, proprio nel pieno di una crisi energetica con effetti potenzialmente deleteri su crescita economica e inflazione, come costruire il mio portafoglio?

Oggi partiamo da alcuni pregiudizi finanziari squisitamente italiani che per qualche ragione hanno destato l’interesse internazionale, spieghiamo perché regole che sono apparse di buon senso per decenni su come allocare i propri soldi oggi abbiano bisogno di una rinfrescata e infine mettiamo insieme tre portafogli per tre diversi tipi di investitori.

Ah e diremo anche perché le tanto bistrattate obbligazioni hanno ancora un ruolo importante nei portafogli – nonostante tutto.

Sigla!

Bentornati a The Bull, il tuo podcast di finanza personale.

Tu! Proprio tu che mi stai guardando e hai dei risparmi, vuoi investirli bene, vuoi farlo in modo semplice, implementabile, ragionevole.
Tu che vuoi capire: come dovrebbe investire una persona normale che parte da zero oggi.
È proprio a te che è dedicato questo episodio.

Ma in realtà è dedicato anche a tutto coloro che già investono, perché raccontare come investirei oggi partendo da zero è in realtà anche un modo per mettere assieme tesi generali di asset allocation, contesto specifico di oggi e implicazioni pratiche.

Farò un po’ di premesse importanti nella prima metà dell’episodio.
Se però non ti interessano e vuoi andare subito ai portafogli, ci sono i capitoli qui sotto e vai nella seconda metà.

Prima di guardare quello che vi par, però, permettetemi di dire che questo episodio è sponsorizzato da Qonto, scritto con la Q ma si legge “conto”.
Chiunque abbia un’attività lo sa: i numeri non sono una roba da commercialista, sono la storia del tuo business. Gli incassi che entrano, le spese che escono, le tasse!, le fatture da inseguire, le ricevute che spariscono nel nulla quando devi fare le note spese…
Ed è qui che Qonto arriva a semplificarti la vita: è un conto business con strumenti integrati per gestire le finanze aziendali in modo chiaro e intuitivo. Hai pagamenti, carte aziendali, gestione spese e fatturazione in un unico conto business. Puoi anche creare sotto-conti per separare entrate, tasse e spese, che è una di quelle cose semplici che però ti evitano un sacco di confusione.
In pratica, Qonto non ti dice “non pensarci tu”. Ti aiuta a pensarci meglio, con più controllo e meno perdite di tempo, così tu puoi pensare solo al tuo business.
Per scoprire di più su Qonto e su come può aiutarti a gestire le finanze della tua attività, visita qonto.com, quindi Q-O-N-T-O punto com, oppure clicca il link in descrizione

Domanda delle domanda: oggi ha davvero ha senso investire?

Qualche settimana fa mi sono imbattuto in uno di quegli articoli tipici della stampa italiana su “come proteggere i risparmi” ora che c’è la guerra, con il solito blablabla dell’asset manager di turno interpellato che dice cose da togliere il fiato come “la diversificazione è più centrale che mai” e “in questo scenario complesso la gestione attiva è fondamentale per ridurre i rischi e cogliere opportunità”

Aaahhhh

Cmq, al di là delle blablaaggini da brochure la cosa che più ha attirato la mia attenzione è un sondaggio di Anima che a marzo ha rilevato come la propensione all’investimento finanziario degli italiani fosse nettamente peggiorata per effetto della guerra in Iran.

Come vedete, però, sì è peggiorata a marzo, ma dal 2022 in poi non è che si sia mai vista tutta questa grande propensione all’investimento.
Al massimo avevamo raggiunto il 30% di “sì un buon momento per investire” a febbraio del 2025.
Oggi siamo al 18% di sì, 22% di non lo so, non me ne frega, ah-ah-ah-ah lasciamo stare, e un 60% di NO.

Ora, ok c’è stata sta guerra in Iran e le conseguenze economiche possono essere disastrose.
Però vorrei fare un comunicato alla patria e agli italiani tutti: “cittadini: NON è MAI UN BUON MOMENTO PER INVESTIRE”. MAI

Cioè se il criterio è: “non è un buon momento per investire fintantoché ci sono cazzi e mazzi in giro per il mondo, stiamo freschi, il giorno buono per investire sarà nel duemilamai”.

E tra l’altro, se mai arrivasse, quello sarebbe probabilmente il giorno peggiore per investire, perché vorrebbe dire che il premio al rischio sarebbe prossimo a zero quindi tanto varrebbe.

Se non era la guerra con l’Iran avevamo comunque il rischio bolla dell’AI, il rischio nel private credit, il rischio sistemico sulla tenuta dei debiti pubblici… fiù!
Di motivi per farcela sotto e non investire ce ne sono sempre in abbondanza.

Ma questa, purtroppo, è una caratteristica strutturale di noi italiani che ci è costata migliaia di miliardi di euro di ricchezza dissipata negli anni.
La nostra cronica avversione al rischio e bassa propensione all’investimento azionario ha rappresentato uno strutturale fattore di debolezza del nostro tessuto socio-economico.

E non lo dico mica io.
Mi ha lasciato stupefatto che addirittura Bloomberg ha fatto uscire un articolo sull’Italia, che probabilmente avrete visto in giro perché è stato molto citato.

Il titolo è tutto un programma:

La paura degli italiani di comprare azioni sta costando miliardi al Paese.

Si tratta fondamentalmente di un articolo sulla discutibile predilezione degli italiani per l’investimento immobiliare, a discapito di quella ben più formidabile macchina di ricchezza che sarebbe il mercato azionario.

Al netto dell’inflazione, il mercato immobiliare italiano in aggregato vale il 30% in meno di quanto valeva nel 2006.

So che questa è una verità difficile da digerire e so pure che ci sono singole situazioni virtuose dove le cose non sono andate così.
Ma in aggregato è così.
Investire in immobili è mediamente un’idea di merda.

Ma non è questo il punto dell’episodio di oggi.
Il punto è prendere atto che l’italiano medio, figlio della sua stessa cultura, è molto più sensibile al tema della protezione, invece che a quello della crescita.

Il problema è che questa cosa non è senza conseguenze.
Il risultato è una gigantesca perdita di ricchezza generazionale.

Negli ultimi 20 anni la crescita nominale del mercato immobiliare italiano è stata praticamente zero, quella del FTSE MIB poco più di zero e solo perché dal 2022 la concentrazione nell’indice di realtà bancarie e assicurative che hanno fatto utili record grazie a tassi di interessi elevati, ha tirato tutta la baracca.
Per confronto, l’S&P 500 è cresciuto di oltre il 450% – senza contare i dividendi.

Quindi amica mia o amico mio che mi stai seguendo, o amici che non seguono The Bull degli amici che seguono The Bull che cercano di convincervi che state sprecando il vostro risparmio, diamoci una mossa perché siamo già fuori tempo massimo da un pezzo.

In media le famiglie italiane hanno ancora una ricchezza relativamente importante, ma ne tengono troppa in forme poco produttive o troppo concentrate: liquidità, immobili, polizze, debito pubblico italiano.
Questo non significa che siano stupide prese per sì.
Ciascuna potrebbe avere il suo senso.
Significa solo che, mediamente, tendiamo a preferire la protezione dal dolore immediato ad un costo enorme in termini di rendimento di lungo periodo.

Se ci fate caso, la stragrande maggioranza dei media italiani parla sempre di come proteggere il risparmio, raramente di come farlo crescere.
E questo ha delle ripercussioni molto più vaste di quel che si pensa, perché va a consolidare quella prerogativa tipica della nostra cultura che è il suo orientamento alla conservazione molto più che al rischio, all’innovazione, alla crescita.

Secondo Banca d’Italia a fine 2024 la ricchezza netta delle famiglie italiane era pari a quasi 12.000 miliardi di euro, ma in termini reali è ancora sotto ai livelli del 2021.
Qui sta il punto.
Gli italiani mediamente non sono poveri.
Sono male allocati.

Ora, non possiamo nemmeno ignorare che negli ultimi 5-6 anni sono effettivamente successe delle cose che hanno completamente trasformato il volto del mondo come lo conoscevamo: dopo quasi 40 anni di progressiva globalizzazione e integrazione economica internazionale, declino costante dell’inflazione, supply chain sempre più economiche, energia a basso costo e costante spesa pubblica a supporto di economia e mercati, oggi tutto questo è parzialmente cambiato.
Il Covid, la guerra in Ucraina, l’introduzione dei dazi americani (che sono usciti dalla porta perché dichiarati illegali dalla Corte Suprema, ma in qualche modo vedrete che torneranno dalla finestra. I dazi commerciali sono come il dentifricio: una volta che esce dal tubetto è difficile rimetterlo dentro).
E poi ovviamente c’è stata la guerra con l’Iran che ha messo in modo tutta una serie di conseguenze sulle supply chain energetiche ancora da misurare.

Oggi invece viviamo in un mondo più frammentato, con la maggior parte dei governi occidentali che hanno pochissimo spazio fiscale per intervenire sull’economia, visto l’enorme debito accumulato negli ultimi 20 anni.
E soprattutto ci sono tutta una serie di fattori che tendono a spingere l’inflazione verso l’alto:
Il primo è che dal Covid in poi l’inflazione si è posizionata in maniera consistente sopra il target del 2%, soprattutto negli Stati Uniti. Se per anni l’inflazione sta sopra il target, forse bisogna ammettere che c’è un nuovo target. 3% is the new 2%. E dazi e bombe sicuramente non aiutano in tal senso.
Seconda cosa la frammentazione geopolitica ha portato come conseguenza un aumento significativo della spesa militare, rimuovendo risorse che per esempio potrebbero essere utilizzate per calmierare i maggiori prezzi energetici.
Terza cosa, l’abbondanza energetica e delle supply chain a basso costo garantita dalla globalizzazione viene meno. Il re-shoring, cioè la tendenza a creare maggiore indipendenza energetica e delle filiere industriali alza i costi e ha quindi uno strutturale effetto inflattivo.
Quarta cosa, come abbiamo detto tante volte c’è il tema della “fiscal dominance”. Quando i governi hanno debiti pubblici eccessivamente grandi hai tre soluzioni per gestire il problema:
O fai default, cioè come Stato fallisci, ma non serve spiegare perché non sia una grande idea;
O aumenti le tasse e riduci le spese, ma qualunque politico decida sta roba rinuncia per sempre alla sua carriera politica successiva;
Oppure fai correre l’inflazione tenendo i tassi di interesse artificialmente più bassi del dovuto, così il valore reale del tuo debito come Stato si riduce a discapito di chi detiene il tuo debito come obbligazionista e dei tuoi cittadini che perdono potere d’acquisto.

Per quanto non sia una bella prospettiva, di fatto questa è l’opzione di default.
Il Giappone la pratica da decenni e pure l’Unione Europea ha tenuto i tassi a lungo termine più bassi di quel che avrebbe prezzato il mercato grazie a continui interventi da parte della BCE che ha comprato e garantito migliaia di miliardi di debito soprattutto dei Paesi del sud Europa.
E negli Stati Uniti sapete che Trump vuole tassi bassi più di qualunque cosa al mondo.

Questo cosa comporta?
Nel lungo termine nel so.
Ma nel breve termine comporta che i portafogli debbano un po’ essere ripensati, almeno in parte.

Sicuramente tutto questo gioca pesantemente a sfavore della ricetta preferita dell’italiano medio:
Investire in immobili si scontra con una demografia che è in inarrestabile contrazione e con tassi di interesse più alti che riducono il valore degli immobili.
BTP ad nauseam – beh – forse anche qui non è l’idea del secolo perché della loro garanzia nominale che offrono te ne fai poco in un mondo in cui i tassi reali sembrano destinati a rimanere strutturalmente più elevati.
Avere tanta liquidità, poi, capisci da solo che se dobbiamo prepararci ad un mondo con inflazione al 3%, ogni 23 anni i tuoi soldi varranno la metà.

Come sapete, il portafoglio di riferimento di default da generazioni è 60% azioni globali 40% obbligazioni globali.
Intendiamoci, il 60/40 è un portafoglio migliore di quel che oggi va di moda raccontare. Non è morto per niente e non rappresenta una cattiva decisione di investimento a lungo termine.
Probabilmente, però, oggi non è la scelta migliore che si può fare.
Detto questo, mentre investire nella classica triade italiana, mattone-liquidità-btp più qualche polizza o fondo comune caro come il fuoco ha oggettivamente molti limiti, inefficienze e violazioni dei sacri principi del buon investimento, il 60/40 conserva la sua nobile ragion d’essere, soprattutto se implementato a costi bassi..
Semplicemente, forse oggi c’è di meglio.

Quello che farei è partire da un portafoglio semplice a tre gambe: equity globale, obbligazioni investment grade e asset reali.

Con quanto peso da allocare in ciascuna di esse lo vediamo dopo e chiaramente dipende dalla tolleranza al rischio, dall’orizzonte temporale, dagli obiettivi e dalle preferenze soggettiva – e questo lo vediamo dopo.
La struttura però è questa.

Anche se non sembra, diciamo come lo stanno: questa è in buona parte una puntata sui pro e i contro delle povere obbligazioni.
Non sembra eh, però … alla fine vedrete che sarà così.

Comunque, partiamo da qui, perché uno dei pregiudizi più innervati nella mentalità del risparmiatore medio, e più difficili da sradicare, riguarda proprio la falsa sicurezza dei bond – forse ancora più cristallizzata dell’altra scemenza cosmica: il mattone è un investimento sicuro.

Per capire sia perché i bond non sono così sicuri come sembrano, dobbiamo fare un salto negli anni ’70.

Ci sono quattro motivi per cui il decennio d’oro della musica rock, degli hippy e delle grandi contestazioni studentesche è forse il riferimento storico più puntuale rispetto a dove ci troviamo oggi.

Se poi volete approfondire ulteriormente il tema vi consiglio questo articolo di Market Vector dal titolo:

Il portafoglio 60/40 è morto, lunga vita al 60/40.

MOTIVO UNO: Shock monetario:
Nel 1971 Nixon sganciò il dollaro dall’oro per poter sostenere i costi esorbitanti dell’avventura militare in Vietnam, così nel 2020 i governi di mezzo mondo, USA in primis, inondarono l’economia globale di liquidità. Solo negli Stati Uniti furono immessi 5 mila miliardi di dollari come stimoli fiscali e monetari per sostenere l’economia disastrata dal Covid. Nixon aveva mostrato al mondo che si poteva fare deficit senza troppi danni a breve termine e via via i governi dei Paesi sviluppati ci hanno preso gusto.
Ma ovviamente prima o poi si paga il conto.

Tra marzo 2020 e la fine del 2021 la massa monetaria chiamata M2, cioè liquidità più depositi e strumenti monetari a breve termine, è aumentata di oltre il 40%.
Nonostante per ora non si siano viste conseguenze catastrofiche, questo È STATO uno shock monetario.

Intendiamoci, durante una crisi di portata epocale come quella si fa quel che si deve fare.
Il problema è che poi di solito i governi si dimenticano che passata la crisi bisogna tornare alla disciplina fiscale, altrimenti è come se ogni giorno fai il pranzo di Natale: una volta all’anno va bene, tutti i giorni diventi obeso e prima o poi ti viene un infarto.

MOTIVO DUE: deficit e inflazione
Negli anni ’70 si scelse di finanziare la guerra in Vietnam facendo correre l’inflazione. Negli ultimi anni gli Stati Uniti hanno deciso che è ok avere un deficit strutturale del 6% all’anno, nonostante non ci sia ancora nessuna crisi che lo giustifichi, così come tanti Paesi Europei stanno seguendo l’esempio, con la Francia che è il caso più emblematico e che nonostante i vincoli dell’Unione Europa che impongono di non superare il deficit del 3% viaggia sopra il 5% senza batter troppo ciglio.

Qui è una questione numerica semplice.
Deficit significa = ogni anno lo Stato spende di più di quel che raccoglie dalle tasse. Per finanziare la spesa pubblica in deficit devi continuamente emettere nuovo debito. Finché la crescita del PIL supera gli interessi sul debito, teoricamente il giochino funziona. Quando invece la crescita rallenta il debito cresce sempre di più (oltre che dopo un po’ il mercato comincia a chiederti interessi sempre più alti, alimentando il circolo vizioso fino alla rovina).
Cosa fai quindi?
Quando il debito diventa troppo grande da ripagare in termini reali fai “debasement” della tua valuta.
Negli anni ’70 venne fatto esplicitamente svalutando il dollaro.
In questo decennio sta accadendo attraverso un’inflazione sistematicamente sopra target.

Peccato perché in Europa praticamente c’eravamo arrivati, anche perché abbiamo un’economia talmente asfittica che sicuramente non fa crescere l’inflazione.
Il problema è che adesso lo shock lato offerta, legato ai costi energetici, tirerà su l’inflazione e la stima della BCE è per un’inflazione nell’area Euro che salirà oltre il 3% in questo trimestre e non tornerà al 25 prime del 2027.

MOTIVO TRE: la credibilità delle banche centrali
Negli anni ’70, fino che non arrivò il mitologico Paul Volcker alla guida della Fed che impose una dieta da cavallo all’economia americana fatta di tassi di interesse che arrivarono al 19%, il suo predecessore, Andrew Burns fu notoriamente lento ad alzare i tassi dopo il primo shock del 73 e fu poi troppo sbrigativo a tagliarli di nuovo, scatenando una seconda ondata di inflazione peggiore della prima.
Quindi ora il tema è: la Fed, la BCE, la Bank of Japan e tutte le altre avranno l’indipendenza e la capacità di intervenire prontamente alzando i tassi, contro tutta l’opinione pubblica possibile e immaginabile, in caso di una recrudescenza accentuata dell’inflazione?

MOTIVO QUATTRO: la preferenza per gli hard asset
Come negli anni ’70, la frammentazione geopolitica (allora per la guerra fredda, oggi per il conflitto tiepido tra USA e Cina), la frammentazione delle supply chain e la rincorsa all’indipendenza energetica e militare, tutto ciò anche oggi porta ad una progressiva preferenza verso asset reali a discapito di quelli nominali.

Lo slogan di Market Vector che rende molto bene l’idea è:

LONG SCARCITY, SHORT ABUNDANCE

Cioè il megatrend di oggi sembra: investire (long) in asset scarsi, principalmente asset fisici, e invece vendere asset di cui c’è ambia disponibilità, su tutti i titoli di debito.

E qui veniamo all’oggi.
Il problema dei titoli di stato è che viene venduta una certezza che non esiste.
Tu credi di aver messo in ghiaccio i tuoi soldi comprando un titolo di Stato, ma la verità è che in un contesto di inflazione e tassi di interesse potenzialmente in salita, il valore reale dei tuoi soldi non è al sicuro per un bel niente.

Guardate qua.

I titoli di stato decennali più solidi, liquidi e sicuri del mondo – almeno fino a poco tempo fa i Treasury americani erano così – negli anni 70 hanno perso fino al 16% di valore nominale e addirittura il 45% di valore reale.
Nel momento in cui stiamo parlando, invece, i treasury decennali si trovano ancora in drawdown di quasi il 31% reale, dopo essere arrivati a perdere il 36% reale nel 2023.

Quindi: I bond sono sicuri? Sì e no
Se intendi che garantiscono una certa sicurezza nominale sì.
Se per sicuri intendi che il tuo potere d’acquisto è messo nel ghiaccio no.
E tra l’altro anticipo l’immediata obiezione che mi aspetto: basta prendere quelli indicizzati all’inflazione e stai una crema, no?

No.

Per due motivi:
Uno è logico: se esistesse uno strumento che cancella completamente un rischio, il rischio inflazione in questo caso, dovresti pagare questo beneficio in termini di rendimento. Non si può avere la moglie piena e la botte ubriaca. No com’era…? Il contrario. Va beh ci siamo capiti.
L’altro è tecnico: i titoli indicizzati proteggono dall’inflazione attesa, ma non dal rialzo dei tassi reali.
Mi spiego: se oggi un titolo decennale indicizzato rende 1% ma domani i tassi reali salgono al 2% perché il mercato richiede un premio più alto, per motivi di politica monetaria o per qualche altra combinazione di varaibili, il prezzo del tuo bond scende comunque.

Mettiamola così:
I bond nominali sono legati alle variazioni dei tassi nominali;
I bond indicizzati sono legati alle variazioni dei tassi reali.

Non esiste una soluzione con solo pro e niente contro.

Se infatti confrontiamo i Treasury decennali con i TIPS decennali dal picco del 2020 a oggi, i TIPS hanno perso sì di meno, ma in termini reali sono ancora sotto del 16%.

Ora però attenzione.
Questo non significa che non abbiamo un ruolo fondamentale nel portafoglio.

Ce l’hanno per almeno tre motivi:
Il primo è che i bond funzionano benissimo nei contesti di recessione, quando cioè il problema è la crescita, non l’inflazione. Il problema è che non è che ti avvisano prima alle soglie di una recessione. In portafoglio devi avere asset che rispondano a diversi fattori macroeconomici. In questa fase potrebbero non funzionare, ma è come dire che ha senso mettere i salvagenti solo sugli aerei che precipitano in mare.
Il secondo è che in media attenuano la volatilità del portafoglio, riducendo drawdown, rischio di sequenza e dispersione dei risultati. In termini di utilità marginale del tuo patrimonio non è una cosa da poco, soprattutto perché puoi anche avere un orizzonte temporale lunghissimo, ma in verità non sai mai quando ti serviranno davvero i tuoi soldi.
Il terzo motivo è che anche in un momento come questo, in cui le pressioni inflazionistiche portano azioni e bond ad essere più correlate tra loro, il fatto che abbiano una correlazione positiva non significa che non diversifichino il portafoglio.

La correlazione ad un anno è salita ultimamente, ma i titoli di stato restano comunque molto meno correlati alle azioni della maggior parte delle altre asset class che ci sono in giro.

Detto questo, veniamo al cuore dell’episodio.

Cosa è certo, cosa è probabile, cosa è opinione?
È certo che il mondo post-2020 abbia reintrodotto [nuovi] fattori macro che negli anni duemila sono stati quasi anestetizzati: inflazione instabile, energia più geopolitica, commercio più frammentato, politiche industriali più aggressive, maggior peso della difesa e della sicurezza economica.
È probabile che nei prossimi anni i tassi reali medi restino più alti di quelli del decennio precedente e che la correlazione azioni-bond sia meno strutturalmente negativa di quanto molti investitori abbiano interiorizzato nel periodo 2009-2021. Ora, non sappiamo se ogni anno sarà come il 2022. Sappiamo però che il mondo in cui il 40% in bond bilanciava benissimo il 60% in azioni non è più quello in cui viviamo.
È quindi possibile che in questo contesto abbia senso aggiungere una terza gamba reale o decorrelata al classico asse azioni-obbligazioni.

Se iniziassi oggi da zero, penserei al portafoglio come ad una combinazione di tre motori con funzioni diverse.

Il primo ovviamente è la crescita. E lì dentro ci stanno le azioni globali.
Il secondo motore è, chiamiamolo, la stabilizzazione nominale e il cuscinetto antirecessione. E lì dentro ci stanno le obbligazioni di qualità.
Il terzo motore è la resilienza nei regimi in cui inflazione, shock geopolitici o rialzi di materie prime mettono in difficoltà contemporaneamente i primi due. E lì dentro ci mettiamo asset reali: oro, commodities, inflation-linked ed eventualmente managed futures per i più studiati. Volendo, anche un sovrappeso sui settori azionari energia e difesa potrebbe avere senso.

Secondo l’articolo di MarketVector, le cose che hanno meglio funzionato negli anni 70’ possono essere raggruppate in tre categorie, in ordine di efficacia:
Metalli preziosi e commodities;
Azioni Difesa e Energy
Azioni Value e Small Caps
Nel report vengono citati anche i bond indicizzati all’inflazione, ma dato che i TIPS stati introdotti solo nel ’97, il dato si basa su una ricostruzione a posteriori usando dei proxy, quindi lo citiamo ma lo lasciamo da parte.

L’idea quindi è partire con un portafoglio semplice ma che abbia asset che funzionano sia in scenari di shock da domanda, come le recessioni, sia in scenari di shock da offerta.

Partiamo dal primo blocco: azioni globali.
Se sei un investitore retail italiano principiante o intermedio, il cuore della tua crescita dovrebbe stare qui. Esposizione a tutto il mercato azionario globale, senza scommesse specifiche su geografie, settori e trend – con un asterisco sul discorso Energy e Difesa che vediamo dopo.

Tanto per essere originali, un ETF che replica indici come l’MSCI All Country World oppure uno che replica il FTSE All World, ecco che hai il cuore del tuo portafoglio azionario.

L’MSCI All Country World ha dati ufficiali da 40 anni e nonostante i 13 anni sott’acqua tra il 2000 e il 2013, in cui ha reso nominalmente zero, complessivamente ha fatto 8,57% annualizzato.

Che poi in parole povere vuol dire moltiplicare il tuo investimento iniziale di quasi 27 volte lungo 40 anni.
Si ripeterà paro paro anche nei prossimi 40 anni?
Non è dato saperlo.
Probabilmente quelli sono stati risultati molto generosi.
Ma se anche i prossimi 40 fossero un po’ meno generosi di 1-2 punti percentuali, ne varrebbe comunque la pena.

Tra l’altro si potrebbero fare tanti discorsi legati al fatto che oggi le valutazioni americane sono più tirate di molte altre aree.
Ma se iniziassi oggi ad investire, non sarebbe questa la mia preoccupazione principale.
La priorità mia priorità sarebbe costruire un’abitudine corretta: esposizione globale, costi bassi, disciplina di acquisto e zero pippe mentali sui rendimenti attesi in base alle valutazioni di partenza.

Poi c’è il blocco obbligazionario.
Qui vanno fatte tre distinzioni che spesso in Italia sono fonte di fraintendimento.
Primo: bond non vuol dire BTP (Sembra strano ma è così…).
Secondo: bond non vuol dire “reddito”.
Terzo: bond non vuol dire “asset che non perde mai”.

In un portafoglio di buon senso, la funzione delle obbligazioni è contenere la volatilità quando l’azionario scende (spesso non sempre); offrire una riserva di stabilità nominale; e soprattutto proteggerti in certi scenari recessivi o deflattivi.

Quindi, se iniziassi oggi, nel blocco bond userei intanto bond nominali di alta qualità, ampia diversificazione, possibilmente global aggregate hedged o governativi in euro.
Abbiamo già spiegato tante volte perché, in assenza di una visione e di una strategia precisa, in media preferiamo non avere rischio valutario con i bond.

Invece nell’ottica del discorso “bentornati anni ‘70”, probabilmente inserire anche una parte indicizzata all’inflazione e come regola di massima potrei dire:
2/3 di obbligaizoni nominali;
1/3 di obbligazioni indicizzate all’inflazione, perché se il mondo si presta maggiormente a shock inflattivi, allora avere una parte della gamba obbligazionaria sensibile a questo rischio ha senso. Non perché vincerà sempre. Ma perché riduce i casi in cui il portafoglio subisce emorragie da tutte le parti contemporaneamente.

Per esempio dall’inizio della guerra a fine aprile, gli inflation linked europei hanno effettivamente retto meglio rispetto ai governativi europei nominali.

E arriviamo alla terza gamba.
Quella più indigesta, perché non appartiene al catechismo classico “BTP-liquidità-casa-azioni se proprio proprio ma solo dentro fondi che costano tanto e rendono poco”.

Qui le opzioni sono diverse:
L’Oro è la scelta più ovvia, non tanto come hedge puntuale contro l’inflazione perché non ha sempre avuto una reazione meccanica agli shock inflazionistici. Ha quasi sempre funzionato molto bene invece negli shock geopolitici e in generale ha una tesi di investimento forte nello scenario di debasement, cioè di inflazione pilotata per sgonfiare i debiti pubblici.

Materie Prime: di per sé sarebbero una scelta logica, soprattutto con gli occhi di oggi. Ma hanno una serie di problemi:
Intanto mostrano un’asimmetria positiva dei rendimenti – tradotto: fanno spesso cagare e poi si apprezzano velocemente in maniera episodica. Quindi devi tenertele in portafoglio sempre sopportando periodi magari anche lunghi in cui ti consumano capitale che potrebbe rendere di più.

Questa cosa si vede molto bene se per esempio guardiamo gli ultimi 5 anni e confrontiamo il Bloomberg Commodity Index con l’MSCI World.

Hanno avuto un rendimento abbastanza simile, con le commodities in leggero vantaggio nel giorno in cui ho preso i dati, ma è evidente che tutta la performance dell’indice di materie prime è concentrato nel 2022 e all’inizio del 2026.

Sbagli di poco il timing e tutto il beneficio viene meno.
Quindi se uno vuole avere commodities in portafoglio conviene che le abbia sempre e che ribilanci in quegli episodici momenti in cui fanno il botto.

Inoltre hanno il noto problema del contango: siccome un ETF sulle materie prime investe in futures, il fatto di rinnovare periodicamente i futures consuma del rendimento perché in circostanze standard il prezzo del future è superiore al prezzo spot e i due prezzi vanno a convergere alla scadenza. Il risultato medio è che l’investitore compra sistematicamente il future ad un prezzo più alto e lo rivende ad un prezzo più basso.
Terza cosa, è una scommessa contro l’ingegno umano, contro la sua capacità di trovare sempre nuove risorse a costi sempre più bassi.

Però la loro funzione di diversificazione in regimi inflazionistici o di shock reali non è inventata.

Se guardate questa tabella di Morningstar, anche solo a livello cromatico si capisce bene che le commodities sono state sempre la migliore asset class durante tutti i principali regimi inflazionistici

Bisogna inoltre riconoscere che per esempio una società come Vanguard, che forse è la società più stocks and bonds del mondo e che ha contribuito più di qualunque altra a consacrare il modello dell’investimento buy and hold in azioni e obbligazioni, da anni nelle sue capital market assumptions stima un ritorno per le commodities paragonabile a quello delle azioni americane e superiore a quello del Bloomberg US aggregate bond.

Poi ci sono i managed futures.
Abbiamo accennato tante volte al fatto che hanno due grandi pregi e due grande difetti:
Il primo pregio è che sono forse l’asset class strutturalmente meno correlata alle azioni

Il secondo è che non si tratta di un asset come le opzioni put che proteggono nelle crisi, ma hanno rendimento atteso positivo, semplicemente de-correlato dal mercato azionario.
Qui potete vedere la performance degli ultimi dieci anni dell’indice di Societé Generale sui Commotidy Trading Advisor, come si chiama la categoria dei Managed Future e il confronto con Azionario globale e bond.

l’altra riga che vedete è invece la performance dell’unico fondo che ha una versione ETF disponibile in Europa – e qui veniamo si problemi:

Il primo problema è che c’è solo questo ETF di iMGP con ticker DBMF, che è molto piccolo, molto recente e piuttosto costoso.

il secondo problema è che anche in questo caso parliamo di uno strumento che magari sanguina poco, ma molto a lungo, e poi ha performance eccezionali molto concentrate.

Per un investitore un po’ più evoluto, una piccola quota può avere senso perché storicamente strategie di trend-following hanno offerto diversificazione utile soprattutto nei grandi regimi di dislocazione.
Ma sono d’accordo che non sia per tutti, soprattutto vista l’offerta limitata.
Ultima opzione, come dicevamo prima, un sovrappeso ad azioni difesa e energy.
In particolare le azioni energy (e pure utilities che in qualche modo sono collegate) rappresentano il settore con la più bassa correlazione media al mercato in generale.

anche qui, non è una cosa scritta nella pietra, le correlazioni cambiano nel tempo e le performance sono altalenanti.
Se però allarghiamo lo sguardo, ci rendiamo conto che l’MSCI World Energy in realtà ha riportato una performance di lungo termine addirittura superiore a quella dell’MSCI World

Negli ultimi 30 anni ha reso mediamente quasi 1 punto percentuali in più all’anno.

Discorso ancora più estremo per il settore difesa.

L’MSCI Aeropspace and Defence negli ultimi 30 anni ha reso 4 punti percentuali in più dell’MSCI World

Non sono affatto un grande fan degli investimenti settoriali e soprattutto degli investimenti settoriali quando vanno di moda.
Però bisogna dire che un sovrappeso strutturale a questi due settori nell’ottica di avere maggiore diversificazione in determinati regimi può avere un certo senso, purché uno sia in grado di gestire tutte quelle fasi in cui inevitabilmente andranno meno bene del mercato.

Oggi sono entrambi settori molto più cari dell’MSCI World, e questo è un fatto da considerare.
Difesa in particolare è dal 2022 che cresce a ritmi incredibili, ormai l’indice scambia 30 volte gli utili attesi, contro 18 volte l’MSCI World. Energy pure è intorno a 20 volte.
Quindi non so se OGGI, partissi da zero, considererei questa soluzione.

Se però ci fosse nel futuro una finestra in cui la tensione energetica e militare si smorza un po’ e scende un po’ di hype, magari è un discorso che varrebbe la pena riprendere.

Detto questo, allora, se iniziassi oggi, come tradurrei tutto questo in pratica?
Facciamo tre esempi.
Primo caso: investitore prudente, con orizzonte lungo ma sensibile alla volatilità di breve termine.
In quel caso potrei pensare a qualcosa come 40-45% equity globale, 25-30% bond nominali, 10-15% inflation linked 15% terza gamba reale, che potrebbe essere metà oro e metà commodity per semplicità, così facciamo contento Ray Dalio.
È un portafoglio che rinuncia magari a un po’ di crescita attesa per comprare più stabilità comportamentale.

Secondo caso: investitore medio, orizzonte lungo, tolleranza al rischio discreta, capacità di reggere drawdown moderati.
Qui potrebbe fare qualcosa come 60% equity globale, 15% bond nominali, 10% inflation linked e 15% real asset.
Questo potrebbe essere un punto di equilibrio interessante per molta platea retail. È semplice, è implementabile, ha un chiaro motore di crescita, una gamba di stabilità e una copertura di regime.

Terzo caso: investitore aggressivo, orizzonte molto lungo, ottima tolleranza alla volatilità, reddito stabile, capacità di continuare a comprare durante i bear market.
Qui forse uno potrebbe considerare anche di andare verso 70% equity, 15% bond nominali, 15% anche solo oro. Perché solo oro? Pura elucubrazione. Però se devo guardare il rendimento di lungo termine quello delle commodites è stato praticamente zero, mentre quello dell’oro più elevato di quello dei titoli di stato. Se mi interessano meno i singoli regimi ma voglio comunque un portafoglio a tre gambe, questa sarebbe la mia prima scelta, che per altro è quella che ho io in portafoglio.

Come sarebbero andati?
Ho usato asset in dollari e niente inflation linked per avere un backtest fino al 1970, fiducioso che sposti poco e che renda il discorso qualitativo generale che stiamo facendo.

Come ti aspetteresti, quello più prudente avrebbe reso meno, ma avrebbe anche avuto meno volatilità e drawdown più contenuti, mentre al contrario quello più aggressivo avrebbe reso di più ma al costo di cali più lunghi e profondi.

Ora, domanda: “ma quindi il 60/40 non va più bene?”
Dipende
Se intendi: “è ancora un portafoglio sensato, dignitoso, razionale per tantissimi investitori?” Sì.
Se intendi: “è ancora la soluzione quasi ottimale, standard, sempre e comunque, in un mondo di inflazione più instabile e shock geopolitici più frequenti?” Meno.

Detto questo, tre obiezioni.

Controtesi numero uno: non staremo [stiamo] sovrastimando il cambio di regime.
Magari il 2022 è stato un incidente violento e non il nuovo stato di natura. E magari tutta la vicenda iraniana terminerà con maggiore stabilità geopolitca, non necessariamente peggiore. Magari l’inflazione tornerà verso livelli più ordinati, i bond tornano a fare bene il loro mestiere, e allora i real asset fanno anni di sottoperformance e il tuo portafoglio “a tre gambe” finisce per rendere meno di un banalissimo 60/40.
Possibilissimo.
E infatti non sto dicendo che la terza gamba vincerà sempre. Sto dicendo che paga un premio assicurativo contro alcuni regimi che oggi nessuno si sente di escludere.

Controtesi numero due: l’azionario globale oggi, soprattutto quello americano ma in termini relativi anche altri mercati, parte da valutazioni elevate; quindi stiamo dicendo a uno che inizia oggi di investire in azioni nonostante i rendimenti futuri potrebbero essere modessti.
Anche qui: obiezione seria.
Ma la risposta non è “allora aspetta”.
La risposta è “calibra le aspettative”.
Forse il prossimo decennio non sarà così esuberante quello appena vissuto dalle large cap USA.
Ma non è neanche detto che ci aspetta un nuovo decennio perduto.
Rendimenti inferiori, non vuol dire rendimenti negativi.
Semplicemente non aspettarti di avere la stessa fortuna di chi ha comprato il suo primo ETF azionario dieci anni fa.

Controtesi numero tre: per un principiante aggiungere oro, commodities o managed futures significa introdurre complessità, vero.
Ma infatti l’ottimo, ammesso che sia l’ottimo, è nemico del buono.
Tra un risparmiatore con tutti i soldi sul conto che finalmente inizia ad investire con un PAC su un Vanguard Life Strategy 60/40 senza pensarci più e uno che si fa mille pippe perché non capisce come gestire un portafoglio con troppi asset, meglio il primo tutta la vita.
La cosa più importante è un portafoglio in cui si riesce a rimanere investiti a lungo, non quello che – in teoria – massimizza lo sharpre ratio.

Prima di chiedere, ci sono due errori opposti che secondo me vanno ben messi a fuoco per evitarli, che sono due errori agli estremi di uno spettro.

ERRORE UNO: iperdiversificare. Se pretendi di avere un portafoglio iperresiliente ad ogni possibile contraccolpo del mercato, aspettati di lasciare per strada anche molto rendimento. Può essere una scelta, magari legittima, ma ricordiamoci sempre che il rendimento di un portafoglio è il suo premio per il rischio. Per ogni rischio che cancelli, c’è potenzialmente un premio che ti perdi.
L’obiettivo non è cancellare la volatilità in ogni momento, l’obiettivo è ridurre il più possibile la probabilità che il portafoglio perda il 30-40% del suo valore nel momento peggiore della tua vita.

ERRORE DUE: sovrastimare la tolleranza al rischio. So che mi stanno guardando tanti “100% in azioni e si vola”. Per alcuni ha senso, ma se avete iniziato ad investire da quando esiste questo podcast, tenete presente che questi ultimi 3 anni sono stati un esempio di scenario particolarmente roseo, nonostante tutti i casini che abbiamo raccontato.
Non sempre va così.
Siate davvero pronti a gestire periodi come il 2000-2002, il 2007-2008, il 2022 o drammatici periodi di perdita reale (anche se magari non nominale) che gli anni ’70.

Se siete davvero pronti gestire anche un decennio di zero rendimenti reali tutto ok.

Altrimenti val la pena fare qualche riflessione in più.
Scoprire di aver sovrastimato la propria tolleranza al rischio durante un lungo bear market è un pessimo momento per avere questa rivelazione.

Voglio chiudere con una riflessione.
Il vero problema italiano – ma anche europeo per la verità – è che spesso confondiamo prudenza con immobilismo e familiarità con qualità.
Ci piace ciò che conosciamo: la casa sotto casa, il titolo di Stato della Repubblica, il conto deposito, il prodotto della banca “perché almeno se succede qualcosa c’è qualcuno da chiamare”.

Ma ciò che conosci non è necessariamente ciò che ti conviene.
La nostra diffidenza cronica nei confronti dell’investimento finanziario ha un costo macroeconomico e patrimoniale.
Se una società accumula tanto risparmio ma lo alloca male, non solo rinuncia a rendimento. Rinuncia anche a finanziare in modo più efficiente crescita, innovazione e ricchezza generazionale.

Non è solo un problema personale.
È quasi culturale.
Quindi, se oggi stessi davvero ripartendo da zero cercherei il portafoglio sufficientemente robusto da funzionare in tanti mondi diversi.

E spero che questo episodio lo abbiano ascoltato non solo tanti italiani che già investono, che spero avranno nuovo food for thought fino al prossimo episodio, ma anche tanti italiani che non investono e che magari siano spronati finalmente a capire che investire non è solo aggiungere la ciliegina sulla torta della propria vita, ma una questione esistenziali di cui ne va del benessere nostro e delle generazioni che ci seguiranno.

Fine amici miei!

Come sempre vi invito a mettere segui e iscrivervi al canale su Spotify, YouTube e Apple Podcast per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che vi spiegano nuovi regimi e terze gamba ma alla fine investite in quel che vi pare purché cominciate sempre nuovi.

Vi invito inoltre a iscrivervi alla newsletter domenicale di The Bull andando su www.thebull.it/newsletter o usando il link in descrizione.

Per questo episodio invece è davvero tutto e noi ci rivediamo tra pochi giorni con un nuovo appuntamento assieme sempre qui naturalmente con The Bull il tuo podcast di finanza personale.