La domanda che ci siamo fatti nel 2022

2022.

Le azioni scendono, tanto, come non si vedeva dalla grande crisi del 2008 (Covid a parte).

Ma questa volta scendono anche le obbligazioni.

Il 12 ottobre il mercato azionario globale aveva perso un quarto del suo valore in dollari e allo stesso tempo anche i titoli di Stato globali erano crollati di circa il 15%, per non parlare di quelli a lungo termine, scesi di oltre il 30% in 9 mesi.

Chi 5 anni fa aveva costruito il portafoglio sul presupposto che quando le azioni scendono i bond salgono si è ritrovato senza paracadute proprio nell’anno in cui il paracadute serviva.

È la domanda che ci portiamo dietro da allora, un all-time favourite tra quelle che mi fate più spesso: se succede di nuovo, cosa ci protegge?

Beh, in effetti esiste una cosa che ha guadagnato sia nel crollo del 2008 che in quello del 2022, nonostante si sia trattato di crisi causate da fattori diametralmente opposti.

Ma questa strategia dalle capacità quasi miracolose non è presente nella stragrande maggioranza dei nostri portafogli.

Si chiama trend following o managed futures.

Non sono proprio sinonimi ma oggi li useremo come tali.

E fino a diciotto mesi fa, in Europa, non esistevano sotto forma di ETF.

Adesso invece ce ne sono due.

Ma stiamo parlando davvero dello strumento definitivo per completare per sempre la formazione del nostro portafoglio oppure non è tutto oro quel che luccica?

Beh, tra poco lo scopriremo facendo tre passi.

Primo passo: capiamo qual è il buco che la maggior parte di noi ha nel portafoglio e che in un nuovo 2022 ci lascerebbe poco scampo.

Secondo passo: guardiamo che cosa possiamo comprare in Europa, quanto costa e cosa ci consegna per davvero.

Terzo passo: chiudiamo con le domande fondamentali da porci prima di metterlo in portafoglio.

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Una sola assicurazione, un solo tipo di incidente

Come abbiamo detto un paio di settimane fa, il classico portafoglio fatto solo di azioni e obbligazioni è il pavimento – e il pavimento regge più spesso che no.

Quello di cui parliamo oggi invece è il piano di sopra.

Ma il piano di sopra non si costruisce se prima non capiamo cosa il solo pavimento non può fare, anche se per oltre 40 anni molti non se ne sono accorti.

Per aiutarmi in questo episodio, è cascata a fagiolo la pubblicazione dell’ennesimo formidabile articolo dei miei amici di AQR dal titolo

Il ritorno dell’inflazione, soluzioni reali per rendimenti reali.

Il punto è proprio l’inflazione infatti.

Nel 2008 i bond avevano funzionato benissimo perché si era trattato di una crisi da domanda, che aveva poi causato una recessione e portato le banche centrali ad azzerare i tassi di interesse; azioni giù e titoli di Stato su.

Nel 2022 si è invece trattato di uno shock da offerta, dovuto all’esplosione dell’inflazione post-Covid e della Guerra in Ucraina che ha portato i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari da quasi zero a 4-5% nei principali Paesi sviluppati. Qui azioni e bond sono scesi assieme.

Quanto azioni e obbligazioni si muovono insieme o all’opposto dipende quindi da quale tipo di notizia sta comandando i mercati in quel momento.

Quando a comandare sono le notizie sulla crescita economica azioni e obbligazioni vanno in direzioni opposte.

Quando invece a comandare sono le notizie sull’inflazione, il film cambia, perché se l’inflazione sorprende al rialzo, i tassi salgono e tirano giù entrambe le asset class.

La correlazione positiva, per la verità, era stata la norma fino al 2000.

È stato il ventennio di bassa crescita e bassa inflazione all’inizio di questo secolo a creare l’anomalia della correlazione negativa tra azioni e bond.

Dal 2021 siamo nuovamente tornati nel regime dominante del XX secolo.

Solo che tutto de botto ed ecco perché il 2022 ci ha fatto così male e ci è sembrato un tradimento della diversificazione.

In realtà si è trattato solo di un tipo di crisi a cui non eravamo più abituati dagli anni ’70.

Il problema, quindi, è che io posso anche avere 10.000 azioni e 10.000 obbligazioni diverse con una manciata di etf, ma la mia reale diversificazione varrà solo in un caso: durante una contrazione della crescita economica.

Non mi proteggerà invece una cippa durante una crisi inflazionistica.

Ora attenzione a una cosa.

La maggior parte delle asset class funziona bene in un solo regime: quando c’è crescita economica e l’inflazione è contenuta o meglio ancora in calo.

Guardate che bello questo grafico, dove in verticale c’è la crescita e in orizzontale c’è l’inflazione.

Nel primo quadrante, il goldilocks scenario, quello riccioli d’oro, crescita positiva e bassa inflazione, funziona quasi tutto: azioni globali, bond corporate, high yield, il sessanta-quaranta, l’immobiliare, il private equity, tutti stanno tutti ammassati nello stesso angolo.

Se ci pensate non è un’anomalia che il primo quadrante sia così denso.

È il motivo profondo per cui esiste un premio al rischio.

Quelle asset class lì ci pagano un rendimento per compensare proprio i rischi che si trovano negli altri tre quadranti.

Con i nostri portafogli noi stiamo prevalentemente in quel quadrante perché è lì che si guadagna.

Il punto infatti non è uscirne.

Il punto è che se tutto quello che abbiamo sta lì, allora abbiamo un solo scenario amico e tre scenari nemici.

In realtà, molti di noi che usano portafogli a 3 gambe hanno dei diversificatori per gli altri scenari:

I titoli di Stato funzionano in scenari di bassa crescita e disinflazione;

L’oro spesso ha funzionato in scenari di bassa crescita e alta inflazione.

Azioni energy e materie prime si apprezzano soprattutto in scenari di alta inflazione innescata da uno shock di offerta.

Il problema è che non esiste un asset class che funziona SIA quando c’è una crisi di crescita SIA una crisi INFLAZIONISTICA.

Ma qui arriva il colpo di scena: per ottenere una diversificazione che funzioni in entrambi gli scenari non servono nuove asset class.

Serve una nuova regola con cui investire nelle stesse class.

Una regola che decida di comprare ciò che sale, vendere ciò che scende e adattarsi al regime senza doverlo prevedere.

Questa, in breve, è l’essenza del Trend Following.

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Cosa succede nelle crisi

Ora, cominciamo a vedere come si sono comportate le varia asset class negli ultimi due grandi bear market, quello del 2007-2009 e quello del 2022.

Vengono fuori tre gruppi.

Il primo gruppo è quello degli esposti: giù in entrambe le crisi. Ci sono le azioni globali, gli emergenti, il private equity, l’high yield, e tutto ciò che è ad alto beta. Qui dentro c’è la maggioranza di quello che abbiamo nei portafogli.

Il secondo gruppo sono i misti: bene in una crisi, male nell’altra.

Ci sono i titoli di Stato, che nel 2008 hanno fatto il loro mestiere e nel 2022 hanno bucato.

E poi ci sono le materie prime, che al contrario hanno fatto benissimo nel 2022 ma nella grande crisi finanziaria avevano perso circa il quaranta per cento.

Possiamo dire che titoli di Stato e Materie prime sono diversificatori che ti salvano da un tipo di incidente e ti tradiscono nell’altro.

E poi c’è il terzo gruppo, che AQR chiama letteralmente mitigatori di rischio: le poche cose positive in entrambe. Gli hedge fund macro. Le opzioni put. E il trend following, appunto.

Ora, lasciamo i macro hedge fund che sono prodotti inaccessibili al retail.

Restano put e trend following.

Le opzioni put sono delle assicurazioni, quindi quando il mercato azionario crolla loro guadagnano meccanicamente.

Ma dato che per tutto il resto del tempo perdono valore e in più bisogna pagare un premio costante per investirci, non stupisce che abbiamo un rendimento di lungo termine negativo.

Il trend following è quindi un diversificatore che funziona in entrambi i tipi di grande crisi e ciononostante ha rendimento atteso positivo.

Il motivo per cui ciò è possibile è che i fondi di managed futures investono long e short su tutte le principali asset class: azioni, obbligazioni, materie prime e valute.

Ma lo fanno in maniera dinamica seguendo i trend che si formano nei diversi scenari, sotto l’assunzione che i mercati hanno una tendenza di breve-medio termine a creare trend persistenti.

Esempio semplificato:

Quando l’inflazione parte: comprano materie prime e vendono obbligazioni.

Quando invece l’economia si spegne faranno l’opposto: lunghi sulle obbligazioni, corti sulle materie prime.

Come funziona (e perché non funziona sempre)

A questo punto la domanda è: ma perché dovrebbe funzionare sta roba?

Perché un sistema che compra quello che sale e vende quello che scende dovrebbe guadagnare mentre il mondo intero va in crisi?

C’è una vasta serie di studi sull’argomento, ma fondamentalmente le ragioni sono di natura comportamentale.

Quando succede qualcosa di brutto, l’investitore medio reagisce in tre fasi.

Fase uno: sotto-reagiamo. Arriva una notizia grossa – non so: una banca centrale cambia rotta, scoppia una guerra, sale la disoccupazione, quello che vuoi. In teoria il prezzo dovrebbe aggiustarsi tutto in una volta. In pratica no: ci ancoriamo ai prezzi e alle informazioni che avevamo fino a ieri e serve un po’ perché il mercato prezzi il nuovo scenario.
Come dire: il prezzo incorpora la notizia a rate. E questa lentezza è un trend.

Fase due: sovra-reagiamo. Quando il trend si fa visibile, a quel punto il mercato si fa prendere e parte per la tangente. Si compra quello che sale e si vende quello scende. I giornali ne parlano in ritardo. Gli investitori retail seguono in massa gli istituzionali e i prezzi tendono a gonfiarsi o sgonfiarsi eccessivamente.

Fase tre: si torna indietro. A un certo punto qualcos’altro succede e il prezzo si riallinea a valori più fondamentali.
Chi fa trend following, a quel punto, si è già allineato al nuovo trend, mentre il resto del mercato torna a sotto-reagire.

Ricordate cos’è successo all’oro negli ultimi 12 mesi:

Molti hanno cominciato ad investirci all’apice, poi sono usciti al crollo e ora che è risalito chissà.

Invece guardate cosa ha fatto DBMF, il fondo di Managed Futers di iMGB disponibile anche in Europa.

Stessa identica performance dell’oro, ma quasi in linea retta.

Ora, il motivo per cui le strategie di trend following tendono a funzionare quando ci sono degli shock è insieme la sua forza e la sua debolezza:

La sua forza, perché sostengono il portafoglio in diversi tipi di crisi;

La sua debolezza, invece, perché nei momenti non di crisi – che sono la maggior parte – tendono a ristagnare.

Fanno esattamente il contrario delle azioni, che guadagnano poco per lunghi periodi di tempo e perdono tanto raramente.

Le strategie di trend following invece guadagnano tanto durante brevi shock e tendono a perdere poco il resto del tempo.

Il che rende molto complicato per l’investitore medio averle in portafoglio.

Ma ci torniamo.

Prima però: i managed future funzionano in TUTTE le crisi?

Non proprio.

Guardate il grafico.

Tre crisi lunghe: bolla tech dei primi 2000, 2008 e 2022. La linea verde del trend following vola mentre l’S&P 500 crolla.

E poi due crisi brevi: fine 2018 e Covid. La linea verde è piatta.
La differenza non è quanto è stato grave il crollo ma soprattutto quanto è durato.

Però che il trend following funzioni bene con le crisi persistenti e meno con quelle rapide non è un difetto della strategia.

È proprio il meccanismo che abbiamo appena descritto.

Serve che un trend si formi perché ci si possa salire sopra, e nelle crisi più brevi un trend non fa in tempo a formarsi.

I fondi di managed futures, quindi, non sono un’assicurazione contro tutti i tipi di crollo.

Sono un diversificatore contro le crisi persistenti.

Se stiamo comprando questa roba perché abbiamo paura del lunedì nero, abbiamo sbagliato negozio.

Il cimitero del Trend Following

Bene.

Fino a qui sembra comunque tutto bellissimo.

Ma se è tutto così perfetto, perché non stiamo tutti correndo in massa a compare ETF che fanno trend following?

Qui arriva la parte più interessante, perché tutto quello che abbiamo raccontato finora riguarda la strategia.

Ma nessuno può comprare LA strategia.

Si può comprare solo UNO strumento.

E questo può essere un problema che invece con i normali ETF azionari e obbligazionari non abbiamo.

Sul bellisimo blog di Banker on Wheels il quindici di settembre c’era un pezzo intitolato

Il cimitero dei managed futures.

Sottotitolo: mi fido della strategia, non del gestore.

In pratica viene spiegato che i managed futures, presi in aggregato, hanno certamente un lungo e solido track record come diversificatori di portafoglio.

Il problema è che scegliere il fondo che funzionerà alla prossima crisi e tenerlo a lungo termine è una faccenda molto più complicata.

Degli oltre duecentocinquanta gestori di fondi di Managed Futures che lui copriva nel 2009, oggi solo una manciata sono sopravvissuti, tra cui Man e proprio i nostri amici di AQR, dove le strategie di Trend Following sono la specialità della casa e quando era venuto a trovarci Cliff Asness ne avevamo parlato a lungo.

Il resto, puff, è sparito.

Secondo uno studio di Efficient Capital Management, uscito sul Journal of Wealth Management l’anno scorso

Dei manager che facevano parte dell’SG CTA Index nel 2000, 6 su 10 non ci sono più.

Questo significa che comprare il singolo strumento aggiunge rischi che nell’indice aggregato vediamo molto meno: chiusure, cambi di team, modifiche del modello e deriva della strategia

Secondo l’articolo di Bankers on Wheels questo comporta tre potenziali problemi:

Primo: i vincitori non sono i vincitori che vorremmo avere.
Il modo istintivo di scegliere un fondo è prendere quello andato meglio. Peccato che il portafoglio costruito sui vincitori degli anni passati sia spesso quello che va peggio dopo. La ragione è semplice: un gestore va benissimo perché la sua strategia era allineata al regime di mercato di quegli anni. Cambia il regime, e la stessa strategia diventa il motivo per cui affonda.

Secondo: gli interessi di breve termine del gestore non sempre sono allineati a quelli di lungo termine dell’investitore

Terzo: la strategia che credevamo di aver comprato può cambiare.
Per noi europei è poco interessante, ma in America ha fatto scalpore il caso di un fondo di Trend Following di Simplify, gestito tra gli altri anche dal nostro passato ospite e nemico giurato dell’investimento passivo Michael Green, che qui potete vedere con il suo tipico sorriso.

In pratica il secondo più grande fondo di managed futures al mondo ha cambiato strategia quando due gestori e lo storico consulente quantitativo se ne sono andati e improvvisamente ha concentrato più del 70% delle sue posizioni su materie prime energetiche.

Ora: se quel cambiamento si rivelerà giusto o sbagliato, non è importante.

Il punto è che chi aveva in portafoglio quel fondo aveva comprato una strategia diversificata su decine di mercati e si è ritrovato con qualcos’altro, volente o nolente.

Quando mettiamo in portafoglio un ETF azionario globale, stiamo comprando una regola, esempio: pesa le società per capitalizzazione, tienile tutte.

Quella regola è pubblica, è verificabile, e chi la esegue è perfettamente intercambiabile.

Qui no.

Ogni singolo fondo di managed futures esprime UNA strategia, che può cambiare.

E in Europa cosa abbiamo?

Lo strumento non è la strategia

Che io sappia oggi abbiamo fondamentalmente due ETF che fanno managed futures.

Il primo è il già citato DBMF, lanciato da iMGP a marzo dell’anno scorso.

Costa zero virgola settantacinque per cento all’anno e la classe in Euro gestisce circa 160 milioni.

Il secondo è arrivato a giugno di quest’anno: lo ha lanciato BNP Paribas, costa zero virgola sessanta, e gestisce meno di trenta milioni.

E qui succede la cosa interessante, perché i due sono diversi in un modo che riguarda esattamente il discorso di prima.

BNP è una scatola nera.
Usa un modello proprietario che prende posizioni lunghe e corte su futures di varie asset class, ma come lo fa, su quanti mercati, con che segnali: non è pubblico.

DBMF invece è un replicatore.
Usa l’analisi fattoriale per stimare quali posizioni hanno in questo momento i principali hedge fund del settore, e poi le copia tramite futures.
La promessa è figa: ti do il rendimento dei migliori gestori migliori, comodamente dentro un ETF e senza le fee di un hedge fund.

Ma anche in questo caso il problema non è risolto, per due ragioni.

La prima.

DBMF non replica un indice pubblico con regole pubbliche come l’MSCI World.

Fa una stima statistica.

È un fondo sistematico, ma quante regressioni, su che finestra temporale, su quali contratti, con che frequenza di ribilanciamento e così via restano scelte discrezionali.

La seconda.

Il fondo dichiara di replicare la performance di un paniere rappresentativo dei principali hedge fund managed futures. Quindi: se uno di quei fondi cambia strategia — tipo Simplify — il replicatore in qualche modo lo segue.

È vero che il rischio del singolo gestore è attenuato, ma restano comunque il rischio del modello di replica e un ampio tracking error.

L’ETF funziona davvero?

Per concludere abbiamo poi un’altra serie di problemi, che riguarda cosa effettivamente l’ETF ti permette di portarti a casa.

Per prima cosa, secondo uno studio dell’ Hedge Fund Svedese RPM il fattore time-series momentum spiega circa il 27% della variabilità giornaliera dei rendimenti degli ETF, contro circa il 50% per l’SG Trend index.

Questo suggerisce che gli ETF abbiano un’esposizione meno diretta al fattore trend following rispetto agli indici di settore e possano quindi comportarsi in modo sensibilmente diverso.

Seconda cosa.
Più soldi gestisci, più sei costretto a stare sui mercati grandi e liquidi che però sono più correlati e quindi perdi parte dei benefici di diversificazione che vorresti ottenere.

Secondo un paper di Quantica Capital, i 10 futures sulle materie più liquidi pesano per oltre il 70% di tutta la liquidità disponibile nei futures sulle commodites – e tra l’altro il grosso è sull’energia.

Quindi più un fondo cresce, più deve stare su future più liquidi, che sono però più correlati.

Terza cosa.

Come sappiamo, ogni anno Morningstar fa il report Mind The Gap e misura la differenza fra quello che rendono i fondi e quello che porta a casa l’investitore medio e sappiamo che la differenza la fa soprattutto il comportamento dell’investitore.

Non è probabilmente un caso che il gap più grande sia sui fondi alternativi dove c’è maggiore dispersione dei risultati e dove impatta di più un timing infelice dell’investitore che compra e vende nei momenti più sbagliati.

Le tre domande

Ora: questo episodio è fondamentalmente una bocciatura degli ETF che fanno trend following?

No.

Niente di quello che abbiamo detto negli ultimi venti minuti dice che il trend following non funziona – anzi.

Come strategia ha sicuramente dimostrato di funzionare.

In aggregato.

Il problema è che comprare questa strategia è molto più difficile e meno intuitivo che comprare un ETF sull’azionario o obbligazionario globale, o anche un ETC sull’oro.

Detto questo, ammesso che per esempio un ETF come DMBF, che costa 0,75 e ha 160 milioni di asset under management sia un ETF sufficientemente investibile per l’investitore medio, ti serve davvero?

La risposto può essere Sì, ma a tre condizioni.

NUMERO UNO: sono consapevole che sto comprando uno strumento che un’elevata discrezionalità e che quindi è molto diverso da un indice pubblico di azioni?
Se la risposta è sì, mi sta bene e sono consapevole di pro e contro, posso passare alla prossima.

NUMERO DUE: sono consapevole che un ETF catturerà solo una parte dei trend e che potrebbe non funzionare come mi aspetto, proprio in quei momenti in cui dovrebbe salvarmi le chiappe?
Anche qui, se la risposta è sì, passiamo all’ultima.

NUMERO TRE: sono disposto a tenerlo per quei lunghi periodi di tempo in cui potrebbe rendere poco, niente o addirittura provocare un lungo e lento sanguinamento?

Dal 2011 al 2021 l’indice SG Trend ha fatto +11% mentre l’S&P faceva +265%. Non ha sanguinato, è rimasto immobile.

Duecentocinquanta punti di costo opportunità per tenere in portafoglio una cosa che sembrava messa lì a far niente.

Ci vuole stomaco per tenere per 10 anni uno strumento che di fatto non ha nemmeno compensato l’inflazione.

Ma non serve andare troppo indietro nel tempo.

Dal novembre del 2022 ad aprile del 2025 la versione americana di DBMF ha perso quasi il 15%, mentre la coppia storica azioni e bond ha fatto rispettivamente +33% e +12%.

Prendi una roba proprio perché temi che azioni e bond non bastino più – e questa roba fa schifo mentre azioni e bond volano.

Ma è una caratteristica non un bug.

Solo che servono coerenza e rigore comportamentale per rimanere investiti e catturarne i benefici proprio quando serve.

Se invece allargo lo sguardo agli ultimi 5 anni le cose cambiano eccome.

DBMF non ha reso molto meno dell’MSCI World.

Allo stesso tempo il bloomberg us aggregate ha solo perso soldi.

Ma per ottenere questa cosa sarebbe stato necessario attraversare stoicamente due anni e mezzo di sole perdite.

Insomma, se è uno strumento che alla fine non riesci a tenerlo, il diversificatore diventi tu.

Chi passa l’esame quindi?

Per la maggior parte degli investitori retail il trend following non è un pezzo necessario del portafoglio. Un 60/40 ben costruito resta sufficiente.

Diventa interessante quando il rischio di sequenza conta davvero, quando il patrimonio finanziario è abbastanza importante da giustificare maggiore complessità o quando vogliamo ridurre consapevolmente la dipendenza dal regime azioni-bond.

Ma dobbiamo accettare uno scambio: meno rischio macroeconomico, più rischio modello, gestore e comportamento.

Quanto Trend Following in portafoglio?

Quanto mettere in portafoglio?

Difficile dare una risposta univoca.

Probabilmente qualunque valore sotto il 5% sposterebbe troppo poco per giustificarne l’inserimento.

Oltre il 20%, invece, diventa una scommessa forte.

Nel suo paper, AQR individua nel 16% l’allocazione ideale all’interno di un portafoglio con un 15% di leva.

Se togliamo la leva 10-15% riflette un’allocazione sensata, magari riducendo o eliminando la parte di commodity.

Quanto sposta?
Purtroppo un backtest lascia il tempo che trova perché gli indici di Trend Following non sono direttamente investibili e i prodotti disponibili possono discostarsene parecchio, oltre ad avere costi significativi e track record ancora limitati.

Il punto del 10–15%, quindi, non è promettere un certo rendimento o un drawdown più basso.

È individuare una quota sufficiente per incidere davvero sul portafoglio, ma non tanto grande da trasformare un diversificatore complesso nella scommessa principale del portafoglio.

Il quanto investirci, però, non è probabilmente la cosa più importante.

Conta di più il criterio: ogni pezzo in più in portafoglio deve superare l’esame di consapevolezza.

Investirci può avere molto senso purché tu sappia cosa stai comprando, da chi, e per quanto tempo sei disposto a soffrire.

Bene amici miei, fine dell’episodio di oggi.

Spero che questo episodio vi sia piaciuto e che abbia dato qualche spunto per decidere con cognizione di causa se l’asset class che vi manca vi manca davvero oppure va bene così.

Nel frattempo vi invito a mettere segui e attivare le notifiche su YouTube, Spotify e Apple podcast, per supportarci e permetterci di continuare a produrre contenuti che vi spiegano che la strategia è una cosa mentre il prodotto è un’altra sempre nuovi.

Per questo episodio invece è davvero tutto, e noi ci rivediamo tra pochi giorni con un nuovo appuntamento assieme, sempre qui, naturalmente, con The Bull, il tuo podcast di finanza personale